本报记者 谭志娟 北京报道

国债期货是运营成熟、应用广泛的风险管理工具，也是利率市场化的产物。同时，上市国债期货也是推进中国金融改革的重要配套措施，对促进利率市场化具有重要意义。

今天我主要想简要分析下我国利率市场化改革后，对实体经济、银行业和个人投资理财有什么影响。

　　中国商业银行是流通国债最大的持有者，只能通过资产结构调整来管理国债价格的风险，但这种操作往往受到市场容量的限制。但商业银行通过持有国债期货合约，可以以较低的成本调整利率风险头寸，从而实现套期保值。

根据相关政策，5年期以上LPR不仅关乎企业中长期贷款，还与个人住房贷款利率挂钩。本次LPR调整对新发放和存量个人住房贷款均会产生影响。

这个“小降息”对市场有什么影响？其实炒股炒的是预期，国内市场一直认为美国加息后国内也会开启加息预期，因此目前所有投资者都在预期国内什么时候加息，并提前做好加息后的投资策略。现在的情况是没有等来加息，反而等来相反的“小降息”，投资预期虽然不能说是出现180度大转变，但150度转弯是可以看到的，再结合之前国泰君安研究所说的“风险系数变少”的上涨观点，估计市场开启新的反弹周期问题是不大的。

中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。

对银行风险的挑战

由于传统银行固化的运营模式，导致有资金需求的企业或个体难以申请到贷款，而闲置资金却难以获得更高的收益，信息的不对称造成了极大的资源浪费。充分调动资金的使用效率，会为个人的财富实现更多的收益，实现效益最大化。

☆ 中国人民银行对利率的引导，发布了Shibor和贷款基础利率。同时，公开市场操作的报价已市场化。

会议同时指出，当前全球经济增长放缓、通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂严峻，国内经济总体延续恢复发展态势，但仍面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。

程实：近两年来，LPR形成机制改革已经收到了良好效果。一是通过下调中期借贷便利（MLF）引导LPR市场利率下行，有效降低了实体经济融资成本。在以间接融资为主导的市场中，贷款利率的下行可以带动存款利率下降。这一点在LPR机制成效上得到了充分体现。具体来说，政府通过MLF引导LPR下行降低了市场贷款利率，而贷款利率下降则促使银行高息揽储的动力下降，从而进一步引导存款利率下行。

尤其是，为对冲疫情影响，央行在今年1月和2月先后推出3000亿元专项再贷款和5000亿元再贷款再贴现额度。这让大量企业拿到了利率非常优惠的贷款。

9月15日，多家银行调整人民币存款挂牌利率。但相比贷款利率来说，存款利率的下降次数和幅度均显不足，存款利率市场化程度不够。今年一季度M1/(M2-M1）的比例下降了0.03，存款定期化趋势加快。商业银行净息差快速收窄，资产端利率下降速度超过负债端利率，导致银行压力较大，因此9月份商业银行集中统一下调存款利率。但11月以后金融市场出现的理财产品赎回潮，或将促使商业银行的净息差再次快速下滑，加重存款的定期化趋势。

为推动利率市场化改革走完最后一公里，央行也在积极推动存款利率的市场化。中国人民银行在5月9日发布的《2022年第一季度中国货币政策执行报告》中首次披露，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制。自律机制成员银行参考以 10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以 1 年期 LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。但是到三季度末的时候参考利率指标的平均值同比差额下降了20BP左右，而存款利率平均值只下降了10BP左右。

在市场利率下降的背景下，存款利率也应跟随下降，可以减少居民和企业的储蓄倾向，增加消费倾向。增加存款定价的灵活性也是推动个人养老金的主要配套政策，因为养老金产品正是吸收银行存款的主要途径之一，同时也能代替为养老而进行的预备储蓄行为。

9月15日，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行六家国有大型银行均发布公告称，自9月15日起调整人民币存款挂牌利率。从公布的存款利率来看，基本上比调整前下调10BP，3个月定存利率降至1.25%，6个月的降至1.45%，1年的降至1.65%。

商业银行净息差快速收窄，亟需存款利率更加市场化。由于资产端利率下降速度超过负债端利率，截止到今年第三季度，银保监会公布的商业银行净息差已经缩窄到1.94%，尤其是一季度降幅加快。这正好与存款定期化趋势加快有紧密关系，今年一季度M1/(M2-M1）的比例下降了0.03，也是前后六个月里最快的一个季度。正是在这种压力下，9月份商业银行集中统一下调了定期存款利率。虽然现在还未公布第四季度净息差，但11月以后金融市场出现的理财产品赎回潮——居民资产从理财产品回归到银行的定期存款，或将促使商业银行的净息差再次快速下滑。这不仅与我们倡导的存款理财化相违背，也加重了存款的定期化趋势。

为推动利率市场化改革走完最后一公里，央行也在积极推动存款利率的市场化。中国人民银行在5月9日发布的《2022年第一季度中国货币政策执行报告》中首次披露，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制。自律机制成员银行参考以 10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和 以 1 年期 LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。我们用九家商业银行（工农中建交、邮储、招商、平安、宁波）公布的存款利率做均值来代表市场存款利率，再将10年期国债收益率和1年期LPR贷款利率作均值，两者相比我们可以发现到三季度末的时候参考指标的平均值同比差额下降了20BP左右，而存款利率平均值只下降了10BP左右。

《2022年第一季度中国货币政策执行报告》中还提到："建立存款利率市场化调整机制重在推进存款利率进一步市场化"。但对于效果如何，央行自己也谈到："对银行的指导是柔性的。银行可根据自身情况，参考市场利率变化，自主确定其存款利率的实际调整幅度。"

按理说存款利率下降对商业银行是有利的，但“由于存款市场竞争激烈，实际执行中，很多银行的定期存款和大额存单利率接近自律上限。”存款规模仍是当前商业银行最主要KPI之一，存款的净增量不仅提升银行排名，也能给当地政府创造GDP。我们在江苏、广东、山东等六个主要经济大省的分析报告里发现并不是所有省份净存款都在增加，随着城镇化和人才竞争加剧，各省的存款以及各银行的存款都在分化。我们在《债券赎回潮引发的思考》也提到，存款理财化、理财净值化是市场化方向。但当理财收益率低于定期存款利率的时候，这一趋势就会被逆转。

推进存款利率市场化也有利于资本市场发展，当存款利率降低时，更多资金将会通过直接融资流入企业，提升资金的配置效率。以特斯拉的发展史为例，特斯拉在上市之前几乎没有获得过银行贷款，基本都是通过直接融资发展壮大。该公司成立于2003年，埃隆·马斯克2004年加入并提供650万美元首轮融资，在随后的六年里公司完成了从B到F轮的融资，总计超过2亿多美元的股权融资，最终在2010年纳斯达克上市，进入资本市场。之后依靠资本市场融资，特斯拉迅速发展，很快成为全球知名的电动车，市值一度位于世界各汽车公司之首。从公开信息可以查询到的唯一一笔贷款是2009年美国能源部提供的4.65亿美元低息但条件苛刻的贷款。存款利率市场化有利于提高直接融资占比，降低企业对银行贷款的依赖。

当下正在推行的个人养老金办法就是政府为解决养老资金短缺的主要措施。个人养老金是政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的补充养老保险制度。增加存款定价的灵活性也是推动个人养老金的主要配套政策，因为养老金产品正是吸收银行存款的主要途径之一，同时也能代替为养老而进行的预备储蓄行为。

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