经济观察报 蔡越坤/文

“央行规范债券代持的302号文突然就出来了，以后做代持的机构要满足新规的条条框框要求，肯定没有之前那么灵活了。”债券交易员王健在接受经济观察报采访时感慨道。

比如刘备买了100万债券，持有一年利息5%，刘备嫌收益太低，就让诸葛亮联系了曹操，说我这100万债券以90万的价格卖给你，但并不是真的卖给你，咱们说好了你曹操只是帮我持有，债券涨了跌了都算我的，你付给我的90万，我每年按3%付你利息。

另外，新规还对银行、券商等正逆回购余额作出了规定，并首次限制了券商自营业务的回购杠杆。交易员表示，这对部分中小券商的自营业务造成较大的冲击。

国海证券债券方面的一名负责人陈某在接到电话时则表示，还在忙，也不方便透露具体情况。

经济观察网记者与廊坊银行相关人士取得联系，对方表示获得消息后内部做了紧急排查，结果是并未与国海证券有任何业务往来。

常态的债券交易逻辑中，杠杆方通过买断债券然后再卖出回购的方式获取负债资金，接着再以融入的资金再次买入债券、卖出回购，滚动操作。有限的资金规模被不断放大，如果交易双方能够较好的遵守会计准则以及一行三会等部门下发的有关买断式回购与质押式回购相关会计处理要求的规定，那么，债券交易的加杠杆水平将会被有效识别、监控、处理。但，实际交易中，基于上述几种制约 ，以卖断+远期回购的形式被呈现出来的债券“代持”业务广泛存在。这种存在满足了卖出方转移资产、买入方买入现券进行质押的多方需求，两者在回购期间均可以用获取的负债或现券进行再次交易，扩大资产负债规模，同时又能不至于过度降低资本充足性。这种模式存在的形式，以线下兜底回购协议或口头协议为代表。在正常的市场和信用环境中，如果债券价格的波动趋势性较强，卖出方的判断较为准确，那么“代持”便会得到正常的履约。而一旦，债券价格出现剧烈下滑，卖出方难以承受亏损，便会面临巨大的市场风险和信用风险。2016末出现的国海代持违约事件，正是市场波动导致的风险典型。

对于机构间代持债券的行为，302号文规定，机构未经报备不得进行线下交易，代持全部归入买断式回购，纳入监管范围。

上述债市人士表示，监管政策对债市的影响主要体现在季末MPA考核方面，2017年同业资产正式纳入MPA考核，限制了债务市场在场外加杠杆，而同业存单是杠杆的主要风险点。而一位券商资管部人士向澎湃新闻指出，302号文虽然对债券二级市场影响较大，整体来看去杠杆的节奏较为温和。

曹操想了一下好像也不错，就同意了。双方成交，曹操90万买了刘备的债券，这就是代持。

10月5日，网信官微发布讣告，称先锋集团董事长、网信集团实际控制人张振新先生因多脏器衰竭、酒精依赖、急性胰腺炎经抢救无效，于伦敦时间2019年9月18日在英国伦敦切尔西和威斯敏斯特医院去世，享年48周岁。

近年来，债券代持造成的风险事件仍在对证券行业产生影响。今年5月，因国融证券在《通知》发布后新增表外代持业务、大量债券交易预警信息未处理等问题，相关负责人被证监会采取警示函、认定为不适当人选等监管措施。

无论是主动参与还是正常业务往来，相关金融机构均为被告人从事的代持养券、利益输出等行为提供了便利条件。而为了规避大行的风控等要求，被告人还找来多家农商行、农联社参与代持养券等活动。

2）加杠杆套利。逐利动机下，金融机构通过现券买断而后卖出回购的方式进行质押融资，获取的资金再次买入现券质押以此不断放大有限的资金，扩张资产与负债的规模，从而实现杠杆套利。

刘备拿着这80万又去买债券，然后再联系袁绍……最后的结果是刘备虽然本金只有100万，但却实际持有了将近1000万的债券，如果一切顺利，债券到期刘备要发大财。

比如，或将要求机构进一步对合规、风控、清算交收、财务核算等中后台部门进行统一管理；审慎设置规模杠杆、集中度及价格偏离度等指标，以实现阈值控制和全程留痕，并向中后台部门开放管理和监测权限等。

债券代持，实质是债券质押回购，类似股票质押回购，只是期限太长，到期的理论上也是不亏的，如果计算通胀和利率变动，就存实质性亏损的风险

王健对经济观察报表示，302号文让代持业务更加阳光化、透明化，规避线下做债券代持的一些不成文的交易，避免利益输送。302文件使得债券代持线上化后，更加便于央行监测，降低了系统性金融风险，也是配合央行今年一直以来推行阶段去杠杆。

“银行间市场是一个阳光的市场，希望大家不信谣、不传谣，如果觉得我们有任何做的不完美的地方，可以提意见，也可以通过报协会或交易中心这些正规途径解决问题，欢迎大家直接批评指正。”国融证券在声明中写道。

中诚信分析师余璐对经济观察报表示：“对于债券实际持有方而言，通过债券代持既可以实现投资杠杆放大、资金融通等业务方面的需求，也可以在特定时点灵活调整资产规模，达到规避监管、合理避税等目的。这种不透明性进一步加剧了债券代持带来的潜在风险。一旦市场环境发生转变，债券实际持有方的高杠杆风险敞口暴露，严重时发生机构违约等恶劣事件，进一步加剧金融市场的不稳定性。”

债券回购资金余额按债券市场参与者在债券市场的整体债券回购资金余额计算，对于多层嵌套的产品，其净资产按照穿透至公募产品或法人，自然人等委托方计算。

知情人士称，债券交易相关人员薪酬和激励合计若超过100万元人民币，超过部分应当按照等分原则递延发放，递延周期不少于2年，递延金额不低于40%。

“债券代持在加杠杆放大收益的同时，也将风险显著放大，尤其在债券市场下行过程中，委托代持一方违约风险加大，一旦出现违约将加剧市场的波动。”该监管人士指出，“在去杠杆的背景下，若债券市场出现较大波动或连续下跌的情形，高杠杆的产品对市场变动更为敏感，可能存在爆仓的风险。”

债市下跌引发华龙证券5亿违约 国海证券一负责人失联

债券代持变局

中信证券固收组认为，302号文的出台是对2016年四季度国海证券债券代持事件做出的强力补丁，由于债券代持行为的普遍存在，债券市场参与者的真实交易杠杆率无法得到准确计量，相应风险无法做到合理把握，表面上整个债券市场杠杆率较低，但由债券代持等实质加杠杆行为的存在，整个债券市场的真实杠杆率很有可能远远大于公开披露数据，看似风平浪静，实则暗流涌动。

记者：黄斌 ,李玉敏 ,辛继召

这部分债券通常都是被低估的，尤其是在债券牛市中，委托方按照约定 好的价格赎回后，仍能获取一部分利益。只要甲方能够履约这买卖对于乙方来说就是稳赚不赔的买卖。

同月，辽宁证监局对网信证券采取责令改正的监管措施，称公司2018年12月和2019年1月的净资本、风险覆盖率、资本杠杆率和净稳定资金率等风险控制指标不符合标准，要求公司在收到决定5个工作日内制定并报送整改计划，并在20个工作日内完成整改。

市场风险、信用风险、合规风险的暴露是表面的。代持导致的更大危机在于如果该规模不能被充分估计，真实的市场状况被隐藏，那么将会蕴含着巨大的系统性风险。根据不真实的统计数据所采取的监管决策可能会进一步恶化实际情况。银发〔2017〕302号文的出台，之所以会更加科学不在于了解了真实的市场数据，而是市场风险诱发的巨大案件使得监管者认识到了潜在危机的可怕。

7月23日，先锋集团董事长发布内部邮件称，在这个夏天遇到了前所未有的困境和危机。

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