市场回顾

？上周股市情绪依然高昂，大盘周中在阻力区域短暂盘整，于周五继续向上突破。截止周五收盘，上证指数上涨4.54％，创业板指上涨7.25％站住前高。成交方面，两市日均成交5780亿元。分板块看，券商、通信、电子、农业板块领先，食品饮料、石油化工、家电垫底，地产、煤炭、有色在周三领涨。债市表现平平，T主力合约基本收平。分级A指数当周回调，下跌0.36％，各类品种差异不大。主流品种中，银华稳进当周跌0.6％，创业板A跌0.5％。

存量追踪：由于分级B此前的大幅拉升，分级A市场总份额由 223亿份回到230亿份附近。其中，此前规模一直不大的中小A的份额数从不足2亿份升至4.5亿份。此外，券商A、国防A以及银华稳进也都有近亿份的增长。

分级A市场观察

如果没有新份额申购了，市场会怎样？上周分级A的回调幅度略大于十年国债。我们此前提示，“当心配对转换逆转”阐述了调整背后的原因 —— 股市在向趋势行情试探，分级B拉溢价变成了不那么不合理的选择，进而市场会出现整体溢价，从而形成新份额来压制分级A。显然，结合当周的份额数、整体溢价率等来看，调整背后就是这样的机制。不过，近期有投资者与我们讨论，假如没有了申购，市场会变成怎样？我们认为，且不论对分级A还是分级B更有利，那样会让分级基金的基础机制出现变化。因为申购这个功能直接决定了溢价套利的存在。而溢价套利不仅仅是一个套利手段，净值和价格之间的两条绳索之一——另一个是合并赎回。如果没有申购，那么整体溢价将得不到惩戒，一个可能性是，分级A、分级B价格都远超净值，市场也没有反制手段。至于对分级A还是分级B更有利，目前尚难有定论，但毕竟分级A是具备一定债性的品种，想象空间与分级B有距离，因此我们此时分级B的活力更容易得到释放。

对于分级A市场，我们再此重申，如果期权价值不再，分级A的其他价值容易被高估并终将被证伪。如果因期权价值之外的因素推升，边涨边卖将是我们的建议。投资者在考虑时也有更简单的方法：如我们此前建议一样，折价率进入3.5％以内时，应当注意其中风险。虽然卖掉分级A存在一定踏空风险，但分级A真的不适合担任这个角色，相同的驱动力下，开放债基、长久期LOF、ETF等都是更好的选择。

本文源自中金固定收益研究

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马君，银华基金管理有限公司基金经理，2009年3月加入银华基金，曾担任研究员、基金经理助理等职务。担任银华中证内地资源主题指数分级证券投资基金、银华中证国防安全指数分级证券投资基金、银华中证“一带一路”主题指数分级证券投资基金、基金经理

事物都具有两面性。在A股持续下跌作用下，分级基金频频触发下折算，令很多投资者收益腰斩甚至资产蒸发；然而，濒临下折却也给分级A带来了套利机会。

目前，市场调整加剧，分级基金A份额成为不少资金偏爱的避险品种。在指数下跌时，一方面，A份额由于采用固定收益的模式，可以取得稳定的收益，使得A份额受到追捧；另一方面，当市场恐慌，整体存在折价时，投资者可以进行折价套利，购买A、B份额合并为母基金后赎回，此时市场对于A份额的需求也将推动其价格上升。

分级B频频触发下折，A份额将有哪些投资机会？投资者参与A份额套利交易时将会面临哪些风险？银华中证“一带一路”主题指数分级证券投资基金基金经理马君接受了本刊记者专访。

认识分级A

在融资型分级基金中，A份额也被称为约定收益份额，根据不同产品，约定收益率一般为一年期定存利率加3%~5%不等。分级基金母基金由A份额和B份额按比例构成，A份额每年获得约定收益，属于低风险份额。

目前市场上主流的A份额基金都是永续型的，此类基金的分级期限是永久的。除了发生向下不定期折算能按净值得到大部分本金之外，定期折算由每约定周期的约定收益(A份额净值超过1元的部分)定期折算为母基金份额赎回的形式获得。

举例来说，A份额净值开始时是1元，约定固定收益率假设为6%，1年到期后，A份额的净值将超过1元，这时就将超过1元的部分作为利息派发给A份额。派发的方式并不是给现金，而是给母基金。投资者可以选择把这一部分利息(也就是母基金)赎回，也可以选择把它分拆分后卖出，得到利息。这就是A份额定期折算的过程。

马君介绍，除了可以在场内交易之外，A份额还可以和对应的B份额按比例合并为母基金赎回。在母基金距离向下折算所需跌幅大于10%以上时，永续A份额基金交易价对债券收益率、货币基金收益率、逆回购利率波动高度敏感。如果A份额对应的B份额有向下不定期折算条款，相当于对约定收益及大部分(多数为75%)的本金进行担保，因此风险较低，类似于有担保高信用评级债券。

下折时分级A的收益和风险

当B份额的基金净值达到下阈值(一般设为0.25元)时就会触发下折算。触发下折后即使第二天涨上去也会进行下折。因此，分级B的下折跟第二天的涨跌没有关系，只要当天收盘时基金净值达到下阈值就会触发。

现在大部分A份额都是折价，这意味着其价格小于净值。“下折机制使得分级A大部分份额(通常75%左右)在下折发生后变为母基金形式，可以直接按净值赎回，由于之前投资者是从二级市场以折价买入A份额，因此下折后可实现A的折价套利，这就是A份额的下折期权价值，这一过程相当于提前给分级A兑现收益。”马君说。

这种情况下，折价对分级A来说就是有利的，下折就相当于把此前折价的部分补给了A份额。所以下折对于折价的分级A来说是利好的。这也就是为什么在分级B临近下折时，A份额能够逆市上涨。可以说，B份额越接近下折，A份额就越能体现出其期权价值，所以其价格就会在二级市场上涨。“分级A在分级基金面临下折时，靠近期权行权，经常出现上涨，使得折价收窄。所以，对于折价率较高的分级A来说，下折提供了约‘75%×折价率’的超额收益。”马君说。

不过马君也提醒，对于溢价交易的分级A来说，下折会带来小幅亏损。分级A折算后，还要面临母基金2个交易日暂停赎回的市场波动风险。因为办理下折，母基金需要有两个交易日暂停申购赎回，若期间市场出现动荡而导致母基金净值下跌，投资者也要承受相应的风险。另外，如果投资者买入分级A后，大盘筑底上行，逐渐远离下折风险时，A类的期权价值就会不断缩水，造成A份额价格下行。

分级A套利思路

在挑选分级A的时候，投资者需考察对应母基金的折溢价率，母基金折价率或溢价率较高的分级基金对A份额的走势会产生重要影响。马君建议，在其他变量相差不大的情况下，可以优选母基金折价率较高的分级A，规避母基金溢价率很高的分级A。如果以配置为主要目的，则应重点根据分级A的折价率和流动性、分级B的净值、母基金的波动率、母基金的折溢价来进行选择。

在濒临下折时，挑选分级A需要投资者注意3个指标：一是下折距离，距离下折越近，份额A的套利价值越高；二是下折理论收益，下折理论收益越高，越值得参与套利，如果数值仅仅为1%或2%，就不太值得进行操作；三是隐含收益率，隐含收益率决定了买入分级A的安全垫，代表了未来的核心的价值，隐含收益率越高，安全垫越高。

事实上，分级A的债券价值所表现的价格取决于“供求+内在价值”，A的隐含收益率不代表买入持有就能获利那么多，隐含收益率只是评估A价格与价值关系的一个重要参考标准。投资者应综合把握影响A份额价格的因素，不应盲目投资。

马君表示，对于不定期份额折算套利(通常为下折套利)来说，不同约定收益率在下折时却有明显不同。由于下折后会把大约75%的A份额资产折算成平价的母基金，所以约定收益率低、折价的A份额在下折时可以获得一定的收益，而约定收益率高、溢价的A份额可能会遭受一定的损失。所以在面对下折时，不同约定收益的A份额套利操作策略还要投资者区别对待。

此外，市场情绪对分级A的风险和收益的影响也很大。投资者分析市场情绪所采用的指标主要是过去一段时间分级A的涨跌幅，以及是否有套利盘。如果已经被套利盘打压过，投资者就可以买入；如果套利盘即将打压，那么投资者就要尽量避开。

对于分级基金来说，为大家所熟知的更多是杠杆基、牛市利器，如果说分级B把分级基金带火，那么分级A可以说是低调的“内涵君”。在B份额动辄涨停的单边牛市中，A份额可以说是节节败退，但B份额因其杠杆在上涨周期中涨的快必然在回调中跌的快，反倒是A份额，有更多投资策略和日积月累产生的相对稳定收益，尤其是在6月份之后，A的投资价值越来越凸显，能否玩转A，才是区分分级“高手”与“小白”的试金石。

分级A的庐山真面目？

A份额是分级基金子份额中风险和收益均相对较低的部分，B份额通过向A份额融资并支付A的约定利息。A份额具有债券属性+看跌期权（永续股票分级适用）：

分级基金的定折条款决定了分级A的债券性质，其隐含收益率中枢在AA级10年期企业债附近。

分级基金的下折条款以及A折溢价现象使得分级A具有二元期权价值。

分级A通常情况下主要是机构的“菜”，如保险机构等，但在特定的节点尤其是单边牛市结束，越来越多的散户也认识到A的价值，加入到分级A的投资中。

分级A的主要收益来源：隐含收益率

1、约定收益率：杠杆份额（B类）向优先份额（A类）借款，每日支付体现在净值里的利息，目前为年化5.75%-7.25%不等。

2、折价兑现差：分级A在二级市场中通常是折价交易，买入价格与A的净值之间有价格差，用净值兑现即可获得该价格差。

3、隐含收益率：约定收益率与折价兑现差共同构成了A的收益来源，通过计算A的隐含收益率，能够实现不同分级A的内在价值对比。

隐含收益率：计算公式为约定收益率/[价格-（净值-1）]，可在“集思录-实时投资数据”中查询。

近期经验来看：隐含收益率超过6.8%，具有投资价值；超过7%，非常适合投资；

隐含收益率低于6.5%，价值相对较低。

分级A的轮动策略：寻找低估且整体折价的分级A

轮动策略：每周末计算母基金的折价率和分级基金A端的隐含收益率，选择A端隐含收益率高、母基金折价率高的分级A。每周买入排名靠前且流动性较好的三个分级A，每周轮换。

下面是使用该策略跟踪的A净值变动图：

轮动策略可能的风险点：

市场短期资金面紧张，尤其是6月底、12月底或其他可能出现钱荒的时段，短期利率抬高会压制A的价格。

市场做多热情高涨，母基金维持一段时间的高溢价水平，溢价套利资金会打压A的价格。

分级A赌下折策略：买入有下折预期的分级A获取下折收益

A份额参与下折是其期权价值的兑现：A以市价交易，净值折算，折价差构成期权价值来源。

参与下折流程：

以7月8号触发下折的煤炭A为例，如果9日买入，收益率可达30%左右。

分级A赌下折的风险：

1、母基金下跌风险：下折是分级A净值约0.15-0.25部分折算为新的分级A，剩余部分折算为母基金，根据折算规则，折算后的母基金最快在T+2日（T-1日为下折触发日）可以赎回，实际收益会受2日的市场波动。

2、赎回流动性风险：在极端行情下出现巨额赎回，基金公司难以支付赎回费用的风险，但目前来看，基金公司拒赎的概率较小。

3、市场反弹导致下折落空风险：通常在有下折预期时，就会有很多人买A赌下折收益，如果此时母基金不再下跌，而是转而上升，分级B脱离下折区域，那么分级A就会跌回原值，有一波大的下跌。

市场回顾

周股指在金融、消费股的带动下走强，连涨5日站稳3400点。成交量依然不高，周四略有放量，但相比前周区别不大。大盘强于小盘，上证50指数涨幅达到2.8％，不过创业板指也有0.85％。债市波动较大，国债期货T主力合约当周两度暴挫，跌0.93％，10年国债收益率也从3.72％升至3.83％附近，信用债反应相对较小，5年AAA、AA+企业债收益率分别升6、5bps。分级A上周调整，以R+3.0％品种为主，指数跌幅达到0.33％。个券中，仅两个直接受益股市的品种深成指A和H股A涨幅较大，分别达到1.56％和0.6％，中航军A则在溢价套利的压制下放量下跌，当周跌1.35％。

分级A规模变化不大，总份额数从上周的377亿份微幅降至376亿份。与前几周同样，主流品种的份额有增有减。几个主流品种中，中航军A份额增长1亿份，国防A增长5000万份，创业板A及医药A份额下滑1亿份左右。

上周债市大幅调整，但分级A的反应似乎要小得多。上周债市调整幅度不下，10年国债收益率上行11bps，T主力合约跌幅达到0.93％，但分级A则相对稳定，跌幅有限。一些投资者仍习惯从类永续债的角度来理解分级A。但若按此理解，分级A属于无固定期限品种，久期甚至不输30年国债，为何跌幅反而偏小？实际上，这一现象历史上曾数次出现，最近的案例如今年年初。我们认为背后的逻辑不难理解：

1）分级A的投资者群体与债券毕竟不完全相同，只是部分重叠。其中尤其量化、保险（一些保险公司的分级A属基金部门甚至权益部门）、散户等投资者，对债市的调整并不敏感；

2）类债券价值只是分级A三个主要驱动力中的一个，且历史上只有少数时段占据主导位置（如16年的配置牛）。我们曾在16年年初的一篇周报中阐述，在更多时间段，配对转换价值占据主导。同时，从票息收益的角度，分级A的机会成本不仅有债券，还有理财、货基等（此前还有打新）；

3）近期的分级A市场来讲，如果看重票息收益，分级A早已没有太多吸引力；

4）最后，如果投资者担忧加息，分级A由于多数是浮息品种，受到的冲击相应要更小。

因此，分级A对债市波动反应的钝化不难理解，也是正常现象，暂不必过多忧虑（尤其是近半年来，分级A与债市基本已经脱节）。但如果债市继续深度调整，甚至理财收益率也明显抬升，分级A的机会成本显然也会提高，需要留意。总体上，我们对分级A市场的观点变化不大，票息吸引力不强，覆盖理财成本尚有难度，配对转换价值没有明显向分级A偏向，快涨存在难度。继续着眼其配对转换价值，适量配置（尤其是有部分权益暴露的投资者）。同时，开始关注配对转换价值在慢牛中，是否出现转向的可能。

【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】

本文源自中金固定收益研究

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