一度被监管套利“催肥”的基金子公司，如今却因为政策风向的变化，而陷入了生死存亡的关键时刻。部分基金子公司已久不知新产品发行的“肉味”了！导致这种现象的原因，除了资管新规和证监会发布的细则等政策影响外，在实际操作中，基金子公司的“一对多”产品备案非常困难，尤其是非标业务基本停滞。据记者了解，这种情况已经持续了数月之久，一些基金子公司的高管已经开始寻找下家。

在某基金子公司总经理老张(化名)眼里，这已经是个“死局”：指向明确的政策织成了一张大网，找不到“网眼”的基金子公司只能束手待毙。“据说，已经有基金公司意图撤销基金子公司牌照，也有基金公司在增资基金子公司后，颇为后悔，现在又盘算着减资了。”老张说，“在现有的资管格局下，转型是非常困难的，弱小的子公司会先倒下。”

三道“金牌”层层趋严

短短数年，资管规模便攀升至11万亿元的基金子公司，令市场充分感受到政策红利的力量。但所谓盛极必衰，刚刚达到人生巅峰的基金子公司，却冷不丁地遭受政策的“棒喝”，运势急速衰竭。

严监管政策的到来，连绵而且迅猛。2016年12月，证监会颁布两项新规，加强基金子公司的管理，其中首提净资本约束的要求，震动了整个基金子公司行业，被称为“史上最严”的新规。但不曾想，更沉重的打击还在后面：今年4月份，央行等部委正式发布《资管新规》，基金子公司等若接到了业务受限的第二道“金牌”；而在7月份，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定(征求意见稿)》，第三道“金牌”来的又快又狠，基金子公司的非标业务几近停滞。

根据中国证券基金业协会披露的数据，至今年3月底，基金子公司的资管规模已经缩水至6.82万亿元。至今年6月底，资管规模进一步缩水至6.12万亿元。单纯从资管规模变化来计算，与监管层发布关于基金子公司监管新规的2016年底比较，缩水幅度已经高达4成。

与资管规模急剧缩水相伴的，是基金子公司新产品备案的难度不断加大。老张告诉记者，目前基金子公司的新产品备案环节，如果是“一对一”产品，仍采用机器备案方式，简单快捷；但如果是“一对多”产品，则要经过多轮的问询，备案时间大大拉长。更要命的是，如果按照第三道“金牌”的要求严格执行，基金子公司在不转型的前提下，现有业务基本停滞，公司的前途已是“生死一线间”。

股东态度生变

值得关注的是，伴随着监管形势的变化，基金子公司股东们的态度也变得微妙起来。基金子公司一度是股东们的“香饽饽”。在业务蓬勃发展的那几年里，由于没有净资本约束，基金公司的注册资本普遍不高，因此股东的投资回报率高得惊人。某基金公司高管就曾向记者透露，如果只投入几千万元的注册资本，资产管理规模能够迅速做到几百亿元的话，那每年的回报率都至少在一两倍以上。

“那是个黄金时代，超高的资本回报率，让股东们很看重基金子公司。有不少基金公司的管理层还积极入股子公司，并且大力鼓励基金子公司的业务发展。”老张说，“但也正是因为暴利的诱惑，导致基金子公司选择了‘通道’业务这个捷径，短期赚快钱的思路在整个行业都是普遍现象。”

而随着基金子公司“通道”业务被政策限制，以及净资本约束、同一经营机构私募资产管理业务投资非标债权的金额不得超过全部资管计划净资产的35%等新规的影响下，基金子公司的回报率一降再降。在去年，记者采访某基金子公司时，对方还表示，按照净资本约束，基金子公司在增资后，年回报还有望达到40%以上。但今年回访时，对方却表示，能否有回报都很难预测。

事实上，一些实力不够的基金子公司，其母公司已经流露出退出的想法。按照目前规定，它们有可能会放弃基金子公司牌照。而据记者了解，去年大举增资的部分基金子公司，在今年证监会发布的新规之后，增资的效果被大幅削弱，它们也萌生了减资的想法。

加强风控谋转型

需要指出的是，在基金子公司业务中，“一对多”专户占比并不高。而在新规里，限制更多的是“一对多”专户业务。因此，尽管如银行等金融机构会因为《资管新规》而减少基金子公司“一对一”专户业务规模，但通过另辟蹊径，“一对一”项目却有可能成为基金子公司的救命稻草。

老张告诉记者，一般来说，为了防止和母公司之间形成利益冲突，基金子公司的“一对一”专户更多还是“通道”项目。未来，基金子公司是否会大力发展通道之外的“一对一”专户业务，则需要看母公司的统筹安排。但是，“一对一”专户业务却并非没有瑕疵。在今年2月底，某上市公司实控人被证监局行政处罚时，就曾披露有三家基金公司的定增资管计划沦为了该实控人违规的“通道”。而记者在采访中也了解到，部分“一对一”专户产品中，基金公司主要就起到一个通道的作用，具体操作指令往往会来自于客户。

业内人士则指出，从上文的案件中汲取教训，需要警惕基金子公司在向主动管理方向转型时，其中主投二级市场的“一对一”专户项目沦为不法分子操纵市场的“通道”：如果有人在不同的基金子公司开设多只“一对一”专户产品，集中于投资单只或少数股票，对股票价格造成明显影响，就会涉嫌操纵股价，而基金子公司则会涉嫌让渡管理权的违规操作。因此，基金子公司在转型过程中，加强风控仍是首要任务。

每经记者 李蕾 王心田 每经编辑 肖鴻月

自去年11月29日监管机构正式发布《基金管理公司子公司管理规定》《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》（以下简称新规）后，基金子公司传统的低资本撬动高额通道业务的模式，开始受到严格限制。曾经有着“通道之王”之称的基金子公司，纷纷拓展其他业务，整个行业的转型大幕就此拉开。

长期关注基金子公司行业应该知道，在新规正式施行前，其实大部分公司已经在探索通道以外的业务。由于新业务大部分都与公司的主动管理能力直接挂钩，这恰好又是基金子公司此前饱受诟病的短板，因此基本上等同于要求子公司从业务模式、人员机构乃至经营思路等根源处，进行釜底抽薪式的转变，难度可想而知。

那么，基金子公司正在进行的新业务究竟有哪些？当前规模有多大？面临的挑战主要集中在哪些方面？又是怎样克服的？《每日经济新闻》记者找到了这个行业内的多位大佬，来看看他们都带领公司做了哪些尝试。

最普遍：ABS业务

纵观基金子公司发展历史，可以看到监管一步步加码的轨迹。其实早在新规出台前的2014年5月，监管机构下发的《关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》（即“26号文”），就明确要求基金子公司不得开展资金池业务、不得通过“一对多”专户开展通道业务等。自此开始，便已经有一部分触觉敏锐的子公司开始主动寻求转型，或依靠股东资源、或自行开拓，结合自身特色逐步摸索出一套新的业务线。

在这些业务中，基金子公司普遍涉猎的是ABS，也就是资产证券化业务。Wind数据显示，2017年前三季度，ABS共发行422只项目，发行量8360亿元，同比大增61%，其中券商占据当之无愧的大头。相比之下，基金子公司的ABS业务或许只能算刚刚起步。

一位沪上基金子公司总经理告诉《每日经济新闻》记者，目前子公司行业ABS业务的总规模在千亿级别，其中规模最大的一家超过300亿元。其中一家涉猎ABS业务的鑫沅资产就表示，包括类ABS业务，其ABS相关业务现已超过60单。

一位华南大型基金子公司副总经理分析称，ABS业务之所以受基金子公司青睐，原因在于产品本身就有一定优势，“对于基金子公司来说，ABS风险计提比例相对较低，管理规模能够放得更大，比其他业务更有吸引力。如果能够提供高信用等级的投资产品，发行人还可以根据投资者的需求量身定做产品。”

也正因如此，业内多数子公司在探索从通道业务到主动管理时，将ABS业务作为突破口。他们在诸如物业、酒店会展、二手车流通、股票质押式回购债权等众多领域，都发行了ABS产品，比较特色的还包括学校学费项目。

当然，开展新业务自然需要配套人员、架构、激励机制等。上述沪上子公司总经理坦言，由于现在非标业务减少，负责该项业务的部门和人员也相应减少，而年初该公司刚设立了资产证券化部，目前员工近10人，此外前台业务部门还有若干专门从事资产证券化承揽的。“我们认为，资产证券化是一项相对有技术含量、比较复杂的项目，所以专门成立部门，负责资产证券化业务的中后台，比如业务承做、交易所沟通、产品方案设计、投后管理这些事务。”

那么，基金子公司在ABS方面的竞争力究竟如何呢？有上市券商资产证券化经理告诉记者，该业务对团队的专业性、协调性和风险控制能力要求较高，“目前，基金子公司在这方面的能力或许还有待提高”。

接受采访的子公司负责人其实对此都认识清晰。上述华南基金子公司副总经理就表示，“从整个行业的角度来说，我们的ABS业务和券商相比没有优势，因为券商毕竟有投行业务、营业部作为业务来源的支持。”不过，这反而促成了后者寻找适合自己的市场，正如上述子公司总经理所说，该公司的ABS业务主要和银行合作开展。

“因为之前就和银行合作较多。在通道业务逐步减少的情况下，我们转向和银行合作开展资产证券化业务。这个合作不仅包括银行自身资产的证券化，也包括银行向我们推荐项目。我们也在做一些尝试，比如银行是可以在银行间市场发行ABS的，我们就为其提供产品设计之类的技术支持。”上述华南基金子公司副总经理说道。

通道业务庞大：FOF

近日，首批公募FOF正在如火如荼发行中，不过其实早在2014年，就已经有基金子公司开始布局FOF了。

根据中国证券投资基金业协会公布的最新基金产品备案信息，目前基金子公司备案的FOF和FOHF（即专门投资对冲基金的基金）产品，分别有50只和4只。从产品信息来看，前期以“一对多”为主，而“一对一”产品数量自2016年以来也有所增加。从投资范围来看，其中50只FOF产品有投资公募基金产品的，也有投向信托、私募的；在产品属性上，50只FOF产品有投资纯债型基金的低风险产品，有投资偏股型基金的高风险产品，也有投资量化对冲的平衡策略型产品。

接受采访的多家基金子公司均表示，整着手准备相关的FOF产品。有负责人向记者透露，从行业层面来看，这块业务的规模也已经达到了千亿级别，“但主动管理的FOF产品还比较少”。

另一位华北大型基金子公司负责人也应证了他的话，其表示，目前子公司的FOF通道业务已初具规模，但主动管理能力还需要提升。

“我们也成立了专门的FOF部门，想在这个领域做些事情，但从目前的市场成熟度来看，还需要一点时间。现在FOF投资人主要还是银行，但这个产品说到底是权益类的、波动比较大，而银行还是更偏爱固定收益类的稳健产品。等到银行愿意进一步提高投资组合中权益类资产的比重、行业分工也更加细致的时候，FOF业务才是真正迎来春天。所以我们现在就要提高主动管理能力，做好准备工作。”该负责人表示。

重要方向：股权投资

除了ABS、FOF等业务做得如火如荼，新三板等股权投资也成为基金子公司突围的路径之一。

多位子公司负责人向《每日经济新闻》记者表示，其公司已经开始涉足股权投资，有的甚至早在2015年初就布局了新三板投资业务，目前已发行多期产品。不过坦率来说，由于基金子公司在PE方面的历史业绩几乎可以说为零，因此不少公司目前还抱着试水或观望的态度。

上述沪上子公司总经理坦言，其公司也设立了证券投资部，主要负责新三板业务，目前已经有几个亿的规模，但“新三板我们做下来的感觉是，要做大不容易”。

他进一步指出，新三板市场的流动性相对较差，公司在单个标的上的投资也就是几百万元。“我们现在做得还不错，投的10几个标的里，有几个陆续就要转板了。但这个规模想做大，比如像公募基金做到几十亿、上百亿，我觉得还是很难。”

上述华南子公司副总经理也表示，银行系子公司的股权业务规模通常做得更大，但其股权投资范围的内容也会更广泛，“有时候会涉足并购，在某一个项目上的投资规模会很大，可能还会和银行的投行业务有联动”。

“三板相对来讲已经是一个公开信息披露较多、相对透明的PE市场了，而且有券商辅导，公司运营相对会更规范。我们也在思考这块业务怎么做，可能最终也不能完全依赖于三板。其实，虽然基金子公司一直在探索新的发展思路，但目前来看，股权投资这些创新业务没有带来多大利润贡献，更多的还是一种尝试。”谈到这里，该副总经理也若有所思。

门槛较高：以PPP为代表的产业基金

记者还了解到，产业基金，尤其是PPP模式（政府和社会资本合作）下的产业基金，正是当前基金子公司转型的重要方向之一。

在这方面，银行系基金子公司似乎具有天然优势。一家银行系公募子公司人士告诉记者，PPP项目和其他融资方式不太一样，通常需要整个集团协同运作，参与的角色多，对机构的综合实力要求也更高，“基金子公司的角色主要是，充当银行资金进入PPP项目的通道”。

也正因如此，银行系基金子公司天然具有项目端的优势。这一点，从与非银行系子公司相关项目的数量对比便可见端倪。正如该人士所说，只有少数专业性强、价格低、效率高的非银行系基金子公司能分到一些项目。

上述华北子公司负责人称，其公司目前的转型方向之一是基础设施建设，同时也与产业资本合作，获得一手资金，“保证利润率，减少对规模的依赖”。

不过上述华南子公司副总经理坦言，虽然PPP也是公司转型的一个方向，但“从行业层面来说，其实很难有项目落地。这不是短期调整想做就能做的，门槛比较高，还需要大量的时间和资源积累”。

子公司特色：二级市场

在市场的传统认知中，主做二级市场的公募基金母公司业务，和主做非标业务的子公司业务应该互相隔离，形成互补。但在新规发布、非标通道业务难以为继之后，基金子公司在母公司框架下差异化发展二级市场投资业务，已经是一个无法回避且受到支持的现象了。

正如上述华北子公司负责人所说，基金子公司投资领域已经全方位覆盖了一、二级市场和股权、债权市场，成为传统“银、证、保”三大渠道的重要补充。

话虽如此，但这对于基金子公司的主动管理能力、投资能力都提出了非常大的挑战。正如上文所说，这块正是此前子公司的短板所在，并不是说改变就能立竿见影，还要与母公司业务区别开来，挑战其实不可小觑。

“其实现在各家都在结合自身优势拓展业务。有的公司股东有一级市场资源，会重点做PE项目；有的公司有新三板资源，就去布局新三板；还有的权益类投资能力强，会重点布局一些量化投资、二级市场，或许未来子公司的业务模式将进入‘千人千面’的新阶段。”该负责人表示。

“虎口夺食”：类信托业务

自基金子公司新规发布以来，子公司业务“回流”信托行业的说法不绝于耳。行业数据也显示，基金子公司2017年6月底的规模同比大幅减少2.5万亿元，而信托公司的资产规模同期则增加了近6万亿元，此消彼长的现象相当明显。

在采访中，有基金公司负责人告诉《每日经济新闻》记者，他们在尝试一些类信托业务，“不能做通道，我们就做主动管理型的产品”。

事实上，2014年就曾有基金公司明确宣布放弃类信托业务、转战大资产管理。背后主要原因在于，人才的匮乏和信托产品设计的复杂性。不过随着监管政策变化、主动管理能力重要性提升，该类业务又被重新提起。

当然，目前这样做的还是少数，因为难度或许不亚于“虎口夺食”。正如沪上一家信托公司人士告诉记者的，本身并没有把基金子公司当作竞争对手。“信托的优势在于产品灵活，感觉基金子公司条条框框的限制多，做类信托产品应该还是比较难的，毕竟监管机制不同。之前金融政策鼓励混业经营，现在监管从严，是希望金融机构回归本源，大家各自做好本业、回归主动管理，才是以后的趋势。”

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