最近一段时间，黄金白银都在下跌。白银指数距离前期低点，已经很近了。

白银在光伏电池中应用于电池片的正面和背面，承载电极导电的功能。随着光伏在全球范围内新增装机量的提升，白银在光伏消费及整个工业需求中表现如何？白银供需边际变化又暗含怎样的机会？本文将从白银需求的关键变量出发，一窥究竟。

新闻多一点好玩的“金银比”

而且基金经理都非常专业，选对心仪的基金，就可以安心把钱交给它慢慢打理增值，只需要花很小的精力去关注它，能够更好地享受生活，享受当下。

地缘政治因素对银价的影响是最明显的，也是白银短线投资者首要会关注和分析的因素。这是因为，地缘政治的动荡或不稳定性会影响相关信用货币的吸引力，当发生一些地缘政治事件的时候，市场的大量资金将会流入商品市场，而白银本身具有的货币属性和避险功能，让它成为了资金流向的归宿和避风港。

5 风险提示

（六）投资基金的申购与赎回（天天基金网也可以申赎，有申购费和赎回费，费率不同，现在多数一折，申购赎回以收盘净值为结算）

就9月3日的表现来看，由于美国经济数据令人担忧，避险情绪升温，美股大跌，而金价快速拉升。隔夜国际现货黄金再度临近1550美元附近，涨幅1.18%。而现货白银更为凶猛，单日暴涨4.28%！近期白银表现异常突出，甚至让黄金这个大明星都显得有些黯然失色。

首先，说说现在有哪些白银基金。

实际上，目前公募基金中，只有1只白银主题基金——国投瑞银白银期货（161226.OF），它是1只指数基金，跟踪的是上海期货交易所白银期货主力合约。下半年以来收益率接近25%！把黄金主题基金远远甩在身后。

接着就是第二个问题：都是贵金属，为什么最近白银涨得比黄金猛呢？

一方面，白银也是贵金属。作为贵金属老二，白银和黄金的走势整体保持一致，从历史上看，白银价格与黄金价格相关系数高达0.91。

最后，还有1个问题，相信也是大家最在意的问题：白银还会涨吗？

1、美联储开启降息，美元大周期走向熊市，构成白银中长期牛市的基石；

2、贸易及地缘政治的不确定性，避险情绪升温将助推白银等贵金属走强。

供应偏刚性，工业需求提升，导致银的供需错配，使得银价波动率高于金价。白银以伴生为主的生产方式导致其在价格上涨和下降区间多呈现“正向反馈”、进一步“助涨杀跌”：（1）当市场发生价格走高时，白银生产规模无法快速扩张以平抑价格，加之供给趋紧导致的生产商补库及贸易商投机需求，白银价格上涨速率进一步加快；（2）当市场发生价格走低时，白银伴生矿的地位导致生产规模无法实现有效缩减以平抑价格，因此表现为银价的快速下跌。总体而言，当白银价格趋势性变化时，由于供应偏刚性，在需求波动下，易导致供需错配，使得银价弹性更强。

白银供给出现系统性下降。从供需平衡看，2004年至2012年，金银比价与供需平衡具有较明显的负相关性。而2013年以后，相关性减弱，一个重要原因是全球的显性白银库存持续累库，削弱了供需平衡所带来的价格弹性。

我，基金经理，打钱

此外，在光伏需求的推动下，白银供需由紧平衡向着短缺过渡，也将助推金银比价下 行。白银投资需求追赶和供需短缺形成共振，2021年金银比将开启向下修复的趋势，我 们建议关注做空金银比的投资机会。

在颠倒的世界中管理风险

“覆水难收”、滞胀延续，贵金属价格上行第二阶段，白银向上弹性更强，金银比修复，银价或创新高。全球经济节奏不一致，美联储加息未达到预期目标，流动性过剩仍未消化完全。通胀高企，特别是房租在内的核心服务通胀仍有较强粘性，短期联储加息对情绪和美元回流大概率无效。此外，出于对触发经济衰退的担忧，美联储加息或将逐步放缓，即使短期迎来较强加息，从历史上看，政策转向宽松也将前置，通胀重心上移，银价上行动力充足。此外，金银比的快速修复常出现在经济复苏初期，即贵金属上行周期的第二阶段，此时随着投资者风险偏好提升，白银因具有商品属性而获得青睐，银价上涨弹性更强，金银比修复。金融属性和商品属性共振下，银价或创新高。

金融属性引导价格向上的工业错配期，“杠杆银”将引来主升浪。1）需求端，白银的工业需求占下游消费比例较大，对银价拉动效果明显。中美两国是全球最大的两个工业银消费国，其制造业PMI指数所指引的工业生产景气度转暖、或为开启金银比回落的重要催化剂。2023年2月，我国制造业PMI指数已突破荣枯线，达52.6％。同时受益于光伏等行业景气度提升，白银总需求预计将从2023年的3.3万吨，提升至2025年的3.5万吨，增幅在3％-6％。2）供应端，矿山银是白银供给的最大来源，然而矿山银主要产自伴生矿，其产量大规模释放受到主矿制约。同时，全球主要银矿品位近年来持续下滑，但主要银矿企业的产能扩张计划较少，供给端偏刚性。3）供需平衡，我们预计到2025年，白银供应缺口将逐步扩大至3963吨。在金融属性助力银价上行的背景下，白银的价格弹性会因供需错配而变得更大，“杠杆银”将引来主升期。

2010-2015年，2011年美国开启第二轮量化宽松政策，欧洲债务危机升级，地缘政治紧张加剧，出于避险和投机需求，大量投资者涌入白银市场，同时世界经济的复苏势头强于预期，工业用银等需求提升，共同将银价推向历史高位。但由于美国期货市场政策出台，银价急速下跌。后续随着美联储逐步退出超宽松货币政策，银价延续跌势。

金银比能较好的过滤金融属性对银价的影响，表征白银商品属性。金银比是迄今为止在贵金属投资中最受关注的比率之一，是理论上可以用固定量黄金购买的白银的动态移动量。黄金和白银的价格受通胀水平、货币政策、地缘政治等因素的影响，具有很高的拟合度。因此金银比可以较大程度的过滤金融属性对银价的影响，表征白银的商品属性，更好的反应工业需求对银价的影响。

金银比呈现高波动频率、高弹性特征，1980年以来多数处于40-80范围区间震荡：波动频率方面，自1968年以来，金银比从未维持5年维度以上的稳态中枢，体现出强波动频率特征。振幅方面，自1980年以来金银比多数处于40-80范围区间震荡，极高值分别出现于1991年、2020年，对应金银比分别为93.1、123.5，极低值分别出现于1980年，对应金银比分别为14.0。

加息无效概率加大，“覆水难收”，滞胀延续。2019-2020年，由于疫情导致经济下行，美国将目标利率不断下调至0-0.25％的水平，并实施无限量QE，使得流动性泛滥。2022年为解决流动性过剩导致的通胀问题，美联储开启加息周期，但是由于全球经济周期节奏不一致，例如中国在此阶段实行货币宽松政策，使得美联储加息未能达到预期目标。进入2023年，美国已将目标利率上调至4.75％，但是流动性过剩仍未消化完全，通胀水平维持高位，特别是包括房租在内的核心服务通胀仍有较强粘性，将成为联储加息降低通胀至目标值的主要障碍。短期联储加息对情绪和美元回流大概率无效，滞胀延续。

高通胀背景下，银价具备充足的上行动力。银价具有较强的金融属性，在历次美国经济的滞胀阶段，银价都出现明显上涨。截至2023年1月，美国CPI当月同比仍然在6.4％，通胀超市场预期，较高的通胀水平下，白银价格具备充足的上行动力。

金银比快速修复常出现在经济复苏预期升温期，即贵金属上行周期的第二阶段，第一阶段为货币政策开始宽松，黄金确定性更强上涨更快。白银具有良好的延展性、导电性和热导率，因此银在制造业中广泛应用，其使用领域包括工业应用、摄影等领域。随着电子工业的高速发展，以及光伏、新能源等新兴行业的兴起，金属银在工业应用方面的需求有望保持较高水平。正是由于白银的商品属性，金银比的修复行情常出现在经济复苏初期。这也意味着此时白银相比黄金，向上弹性更强。正如前文所述，金价、银价走势相关性非常强。而回顾历史上的黄金牛市，白银价格的最高上涨幅度基本都高于黄金，主要来自于在金价上涨的第二阶段，金银比的快速下修。

中美两国对白银的工业需求较大，中美制造业的景气度影响着金银比。自2012年以来，随着制造业的快速发展，我国对白银的工业需求量逐步提升，由2430吨，提升至2021年的3420吨，占比也由19.2％提升至23.7％。此外美国也是白银工业消费大国，但是消费占比略有下滑，从2012年的25.5％降低至2021年的23.6％，其消费量在2503-3393范围波动。中美两国对银的需求量较大，作为很大程度上表征白银商品属性的金银比，受中美制造业的影响较大。

中美制造业PMI指数所指引的工业生产景气度转暖或为开启金银比回落的重要催化剂。复盘自1968年以来的美国制造业PMI指数与金银比走势，发现两者间存在较强的负相关。此外，自2005年以来，中国的制造业快速发展，对银的工业需求量已经超越美国，国内的PMI指数也与金银比存在较为明显的负相关。在PMI上行阶段，制造业复苏，白银的工业需求提升，银价上涨；同时经济繁荣时期，投资者风险偏好提升，资金逐渐从黄金市场流出，金银比修复。2月，我国制造业PMI已突破荣枯线，达52.6％，金银比已经超出40-80的范围，未来随着经济复苏，金银比回调，银价将迎来快速上涨行情。

3.1伴生为主，白银供应端偏刚性

2022年，全球白银资源储量为55万吨，静态储采比约为23年。白 银资源主要集中在秘鲁、澳大利亚、中国、波兰、墨西哥、智利、美国等8个国家，占全球总量的79％，集中度很高。以2022年全球白银矿产量2.4万吨来计算，静态储采比约为23年，并不算资源量很大的金属。

矿山银是白银供给的主要来源之一，平均年产量增幅不大。近年来矿山银产量有所提升，2022年矿山银产量同比增长至3％至2.4万吨，占白银总供给量的82％左右。再生银产量自2020年以来有小幅回升，2022年同比增长4％至5117吨，占比为18％。此外白银供给还来自于政府的净抛售等途径，但是供应有限，占比很小。

从矿山产量分布来看，墨西哥、中国、秘鲁是全球白银矿产最多的三个国家，且与排名第四的澳大利亚存在一定断层。以大洲来观察白银矿山产量分布，主要集中于北美和南美，其次为亚洲。根据Metals Focus预测，2022年北美洲白银矿产同比约上升8％，非洲同比增长7％，而中南美以及欧洲将同比减少。再生银主产国则在美国、中国以及欧元区一些发达国家。世界白银协会预计2022年，由于首饰在印度和俄罗斯的惨淡抛售以及回收工业用银的技术进步，再生银将以4％的幅度继续增长。

前十大矿山产量仅占全球总产量22％，前十大矿企产量占34％。墨 西哥的Fresnillo、First Majestic Silver，秘鲁的Hochschild Mining、波兰KGHM，瑞士Glencore，等都是较大的白银生产企业，其中KGHM拥有全球单体最大的矿山，而Fresnillo则是全球第一大白银矿山企业，2021年度产量为1554吨。

近年来全球主要银矿品位持续下滑。Fresnillo 2022年上半年业绩报中表明 SanJuliánDOB（该公司最大的矿山，2021年产量21.2Moz）的矿石品位低于预期。2018年，据MDPI Sustainability数据，以世界上最大的12个白银矿山为样本，发现白银品位在2007年至2016年中逐渐下降。CPM集团于2021年3月统计的数据亦表明2020年样本中7家银矿山的平均品位较2005年已下降超过50％。

从全球主要银矿企业的产能规划来看，扩产计划较少。白银因为其通常产自伴生矿，常常在一些大的综合性金属生产企业中被当作副产品，例如嘉能可、KGHM，所以少有专门为了增加白银产量而去开拓新矿项目。根据全球主要矿企披露来看，其中明确公布了2023年产量规划的有Fresnillo、South32、Hecla Mining Company、Newmount 4家，分别为64Moz（同比增长20.7％）、12.6Moz（同比下降4.5％）、17Moz（同比增长19.7％）、31-35Moz（同比增长4.5％-18％）。从新矿投产或者产能规划来看，新项目较少，短期难以看到巨幅放量。

3.2制造业复苏-银价“发射”的“二级推进器”

近十年以来，工业用银量逐步提升，其中电子电力行业消费占比最大，为66％。随着中国光伏产业，新能源汽车产业的兴起，白银工业需求逐步提升，从2012年的1.26万吨，提升至2021年的1.53万吨，整体增幅为13％。白银凭借优异的导电属性，一般用于电流传导或者焊接，其产品主要分为银浆、镀银、银合金、银触点等。涉及到的终端领域有光伏、新能源汽车、消费电子等，其中光伏行业占工业需求的比例为24％。

3.3工业错配下，“杠杆银”迎接主升期

白银的供需错配，将增大价格的上涨弹性。白银供应端增量不大，预计2023-2025年，增幅在2％-3％。然而白银需求受光伏行业拉动，预计将从2023年的3.3万吨，提升至2025年的3.5万吨，增幅在3％-6％，因此到2025年，白银供应缺口将逐步扩大至3963吨。在金融属性使得银价上行的背景下，价格弹性会因白银的供需错配变得更大。我们预计银价或将创造历史新高。

4.1盛达资源：白银龙头，乘风起航

资源禀赋优异，稀缺成长型银企：公司拥有6座优质矿山，2021年保有银金属量约8210.77吨，目前在产矿山4座，待产矿山2座，矿石年处理量为198万吨。2021年公司矿山银产量为226吨，占国内矿山银产量的7％，位列第二。随着金山矿扩建、东晟矿井建的推进，以及德运矿的探转采，公司银产量预计将从2022年的200多吨提升至2024年的250-300吨，综合增速为25-50％。

布局金属回收，借助城市矿山业务切入新能源产业链。公司通过控股子公司金业环保，对含镍、铜等危废进行处置，收取处置费并提炼新能源金属，目前已经具备20万吨/年的固体危废处置能力，对应1万吨镍相关产品（低冰镍、高冰镍）产能，未来二期项目将发展电池级硫酸镍产能。此外金山矿业3.5万吨一水硫酸锰项目建设完成并投产，将促进对银、锰、金的有效提取和利用。

盈利预测及投资建议：我们预计公司2022/2023/2024年分别实现归母净利润4.15/6.68/9.67亿元，同比分别变化-2％/61％/45％，EPS分别为0.60/0.97/1.40元/股。考虑到公司是白银行业龙头，稀缺成长型银企，受益于银价上涨，业绩将迎来快速增长，给予公司2023年PE 28X进行估值，对应目标价27.24元，首次覆盖，给予“增持”评级。

4.2 兴业矿业：手握优质矿山资源，静待产能释放

公司具有优质银矿山资源，产能逐步恢复。公司全资子公司银漫矿业具有国内最大单体银矿的采矿权，该矿山具有白银金属储量约9500吨，银漫矿业已于2021年复产，目前生产经营正常，公司银产量将逐步提升，2021年公司含铅银精粉产量同比提升497.90％至19吨。此外子公司乾金达、荣邦矿业、锐能矿业银金属储量共计为1340吨，公司整体银储量为1.08万吨。

公司的铅锌、锑、锡等资源量也比较丰富。2021年公司的锌金属储量为237.25万吨，铅金属储量为60.76万吨，锑金属储量为14.34万吨，锡金属储量为21.05万吨，品位较高为0.49％。

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