随着疫情的影响在全世界各国消退，经历了3年大考的娱乐及旅游业也迎来的新的希望。从前那些优质的公司能否延续之前的辉煌，或者续写新的篇章。今天挑选了一家各位都非常熟悉的公司——迪士尼，聊聊他目前所面临的挑战和前景。为观察分析旅游娱乐行业公司提供一个思路……

疫情三年迪士尼的股价大幅波动。2019年底疫情之前，迪士尼股价约145美元/股。受疫情冲击，到2020年3月一度跌到了85美元/股，跌幅达到40%。之后的2021年虽然大幅上涨到了将近200美元/股，但其因为大量收购导致的高负债问题，以及始终不恢复发放红利，又跌回了现在的100美元/股左右。迪士尼这种大起大落的典型代表，充分说明了这三年旅游娱乐行业经历了犹如过山车的阶段。

在2020年之前迪士尼虽然也算不上高红利公司，大约分红在1.7%左右。后面就暂停红利，主要因为一系列狂热并购之后负债累累，资产负债表难以维持。疫情之后虽然现金流可期待上升，但也至少需要几年时间才能有分红计划，预计可能要到2025年。

很多大投资人都建议迪士尼压缩开支，优化公司管理，提升财务表现。公司运营中优化并最重视现金流，将好处无限。比如可以让公司拥有金融主动权、偿还高息债务以及发放红利吸引投资人。但迪士尼认为投资人并不完全理解其业务，暂停红利主要还是因为疫情。只是因为目前如果发放红利会给公司带来巨大负担，但公司承诺一旦有条件会优先考虑给股东发放红利。

在企业经营当中，债务和未来发展是一个永久的悖论。一般未来发展需要通过并购等方式培育新业务和利润增长点。而培育就需要资金，所以就会增加负债。所以并不是说债务高，企业就一定不好，而是要去分析负债水平，公司能否承受，以及所投资培育的新业务是否有前景，是否能够支撑公司未来发展的业绩。

但从专业投资人角度来看，迪士尼目前债务水平确实让有些担心。在CEO，Bob Iger带领下，迪士尼最近一段时间开展并购，花费了巨额资金。之前花费了约150亿美元从皮克斯动画工作室、漫威娱乐、卢卡斯电影收购资产。2019年又花费713亿美元，从21世纪福克斯收购娱乐资产。

这些交易给迪士尼带来很大债务负担，例如2022年10月，总借债453亿美元。虽然最近有所下降，但是相比于福克斯交易之前的171亿美元以及疫情之前的380亿美元，还是很高。但还有一个潜在的并购业务，美国著名视频网站葫芦网（Hulu），迪士尼拥有2/3股权，另外1/3在康卡斯特（美国最大的有线系统公司）手里（Comcast），预计价值90亿美元，迪士尼很有可能收购。

如果不是因为疫情导致现金流紧张，实际上这些债务都不算什么问题。迪士尼公司自由现金流，2018年90亿美元，2020年36亿美元，2022年9月总共才10亿美元，明显受到了疫情影响。

支撑迪士尼前景和业绩保障可以依靠的点有哪些呢？

最核心的是随着疫情影响消退，公司自由现金流水平的恢复。迪士尼公司自由现金流，2018年90亿美元，2020年36亿美元，2022年9月总共才10亿美元。预计2023年自由现金流会到30亿美元，2024年到60亿美元。这样的话大概支出18亿美元，就可以实现每股1美元分红，收益率大约在1%。目前股价100美元，如果自由现金流恢复，可以期望增长到115美元。

迪士尼的流媒体业务可能发力。目前累计已经有1.7亿订阅者，但是2022年却亏损了15亿美元。

让迪士尼回归牛市只有依靠，削减债务，主题公园、巡游船以及其他分支业务自由现金流恢复到疫情之前。预计到2025年，债务可以下降60亿美元，到395亿美元。

综合来看，迪士尼这样的行业龙头企业，还是值得看好，特别是在疫情逐步消退的时代，如果能够重回2018年的自由现金流水平，其实很多问题就迎刃而解。这也是最近一段时间观察旅游娱乐行业公司的思路，要注意自由现金流水平、债务水平，疫情绝对是一个非常艰难的时代，但不光谁能扛过去，还得看未来有没有可以发力的新利润增长点。

创造了无数童话的迪士尼近日麻烦不断，股价更是一跌再跌，原因一是财报不及预期，二是涉嫌财务造假424亿元，三是上海迪士尼“搜包”风波持续发酵……

数据显示，迪士尼股价自7月29日涨至年内高点147.15美元后便一路震荡下挫，23日晚继续下挫3.24%至131.67美元。至此，迪士尼股价从147.15美元高点已跌去10.5%。

这意味着，迪士尼的市值在一个月不到的时间里，市值蒸发近280亿美元（约合人民币1977亿元）。

财报不及预期

在2019年8月6日美股收盘后，迪士尼也正式发布了2019年的第三财季业绩报告，营收、净利和每股收益均低于市场预期。

迪士尼解释道，盈利下滑原因在于福克斯正在进行的娱乐资产整合。今年3月，该公司以710亿美元的价格收购了福克斯的娱乐资产。而在财报发出后，迪士尼开盘大幅下跌近6%。

财务造假风波

迪士尼前收入运营部门的高级财务分析师桑德拉·库巴在2017年被迪士尼解雇，近日桑德拉·库巴向美国证券交易委员会（SEC）提交资料，指控迪士尼财务造假，库巴称迪士尼乐园和度假村业务部门的员工利用公司会计软件的弱点，系统性地夸大了数十亿美元的收入。

根据库巴的举报，迪士尼增加收账的途径有很多种，包括各种促销活动的虚假收入记录。例如在迪士尼乐园中，如果客人使用折扣价购买395美元（约合人民币2788元）的礼品卡，但迪士尼员工仍会按500美元（约合人民币3529元）正价的金额入账。

迪士尼否认虚增数十亿美元收入指控，美国证监会介入调查。迪士尼的发言人表示，经公司彻底审查，库巴的指控完全没有根据。并指责负责曝光这则消息的媒体，明明了解这是库巴毫无事实根据的指控，却仍将其公布于众。

美国证监会执法部门的一位律师霍尔达纳•托马斯（Jordana Thomas）表示证监会非常认真的对待这次指控，并且曾不止一次要求提供更多信息，并进行了采访，这一事实表明，调查正在进行中。

目前美国金融市场风声鹤唳，曾经世界上最大的能源、商品和服务公司之一的安然公司就是因为财务造假而倒闭。

不管这次的指控是真是假，都让很多人开始担心，迪士尼的股票也一路飘绿。

“翻包”风波

近日上海迪士尼乐园的“翻包”风波也是让迪士尼股票下挫的原因之一，这次“翻包”风波也是被央视财经频道点名，上海迪士尼度假区官方也发布声明做出了回应。

文/每日资本论

拟更名为“上海易连”。

这家“咸鱼”公司真的要重生了。

5月21日，界龙实业公告，公司全资子公司易连生物拟以现金方式收购关联方博赞丰持有的五叶医药100%股权，交易金额为3.2亿元。鉴于公司控股股东发生变更，且公司名称已变更，公司向上交所申请将公司A股证券简称由“界龙实业”拟变更为“上海易连”，股票代码保持不变。

此前的5月17日，界龙实业的股票简称由“*ST界龙”变更为“界龙实业”，成功完成摘星脱帽。本次收购是其摘帽后的第一个大动作，也是公司向大健康产业转型升级的开端。界龙实业表示，未来将全面布局大健康及互联网康复医疗连锁体系，整合优质资源，搭建医养生态框架。

公开资料显示，界龙实业的前身为1968年界龙的一家小五金加工厂，到1973年投资1000元创办小印刷厂。1994年2月在上海证券交易所挂牌上市，每股发行价4元。主营印刷业，房地产也是其部分收入来源，后因上海迪士尼项目落户界龙总部附近，公司一度被资本市场热捧为迪士尼概念龙头股。

但表面看风光无限的界龙实业，实际是家问题颇多的企业。不仅涉及连年亏损，多次发布退市风险，而且还曾因涉嫌信息披露等证券违法违规，被立案调查。

界龙实业财报显示，从2016年到2019年，其扣非净利润连续4年为负值，2020年好不容易扣非净利转为正值1838.63万元。2021一季度，其扣非净利同比再度大跌85.67%。其营收和净利润这两项的同比也都大跌超过了80%以上。此外，界龙实业的资金链紧绷也不容乐观。2021年一季度，其货币资金3.63亿元，但短期借款就高达3.86亿元，一年内到期的非流动负债2573.18万元，考虑到其一季度扣非净利仅仅513.97万元，显然其短债压力较大。

由于业绩不振，界龙实业也想了多种办法来自救。2016年，界龙实业投资3亿元新建年产8000万平方米彩印包装产品项目；2017年斥资1.5亿元新建了纸浆模塑包装制品项目；2018年投资1.5亿元建设干压纸模产品项目，最终都未能为公司扭转亏损局面。

由于2018年和2019年连续两年亏损，2020年1月23日，界龙实业收到退市风险第一次提示公告，公司股票将在2019年年度报告披露后被实施退市风险警示。当年4月29日，公司再次发布风险警示暨停牌公告称，公司股票被实施退市风险警示。

必须要提的是，业绩不佳，实控人和高管也开始动起了其他想法。2017年6月8日，界龙实业公告称，公司第一大股东上海界龙集团有限公司收到证监会调查通知书，因界龙集团涉嫌信息披露等证券违法违规，决定对界龙集团立案调查。

2018年12月28日，界龙实业公告，上交所根据证监会上海证监局处罚规定，界龙实业以及个人存在隐瞒实际持股情况，导致公司定期报告相关信息披露不真实的违规行为，即内幕交易，对当时的实控人费钧德和费屹立父子处罚。

2019年5月31日，界龙实业称其接到副总经理高祖华家属通知，高祖华于5月28日因涉嫌内幕交易、泄露内幕信息罪被上海市公安局拘留，尚待公安机关进一步调查。

问题多多，但业绩再不扭亏就要被退市，巨大的压力之下，界龙实业终于找到了下家。2019年12月16日，界龙实业称，公司第一大股东界龙集团拟将其持有的界龙实业约1.8亿股股份(占比27.23%)转让给浙发易连。交易完成后，受让方将取得上市公司控制权。

2020年9月24日，上海界龙实业集团股份有限公司发布公告称，已取得上海市市场监督管理局换发的《营业执照》，完成了章程备案、工商变更登记及公司主要成员备案手续。此举标志着，界龙集团正式更名，变成“上海易连实业集团股份有限公司”。

从目前来看，界龙成功扭亏并摘星脱帽又大转型，但故事还不算完。就在界龙实业宣布收购并转型的前一日，上交所下发了“关于对上海易连实业集团股份有限公司 收购股权暨关联交易事项的问询函”，着重对估值依据是合理性，交易标的营业收入为0、持续经营能力存在重大不确定性以及付款安排涉嫌关联方资金占用等多项问题，要求在5个交易日披露回复。

此外，相关媒体报道称，这笔交易还存在着一项潜在的风险，五叶医药的实际控制人已被列入失信被执行人名单，且被限制高消费。

若不考虑其他因素，单从盘面分析，界龙实业经过近5年的筑底盘整，目前正在逐渐走出历史大底的态势——首次突破60月线反压——后期若真能成功转型大健康，并在业绩上体现，该股或将让投资者眼前一亮。

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——原标题：干货！2021年全球主题公园行业龙头企业分析——迪士尼集团：全球最大主题公园集团

行业主要上市公司：华特迪士尼公司(DIS)、康卡斯特(CMCSK)、华侨城(000069.SZ)、宋城演艺(300144.SZ)、华强方特(834793)、海昌海洋公园(HK.02255)等

本文核心数据：主题公园行业龙头企业全方位对比、迪士尼集团旗下主题公园情况、迪士尼集团经营情况

1、主题公园行业龙头企业全方位对比

迪士尼乐园以动漫为主，项目以全年龄段的游客为客群;环球影城是以电影主题为载体，体验形式为在线电影场景的实景娱乐，两者形成了差异化，刚好互为补充，两家国际巨头均在中国布局了主题乐园:

2、迪士尼集团：主题公园业务布局历程

1955年，世界第一座现代主题公园——迪士尼主题公园在美国加州洛杉矶诞生，相较于一般意义上的公园，迪士尼主题公园具有革命性的突破，真正将娱乐与实体公园完美融合。加州迪士尼主题公园开园7周就接待了100万游客，该公园第一年总收入1000万美元，占当年华特迪士尼集团总收入的三分之一。经过60多年的发展，迪士尼主题公园成为世界最大的主题公园集团。

3、迪士尼集团：主题公园业务现状分析

——主题公园业务布局：全球TOP10迪士尼集团占半数

根据AECOM统计数据，2020年全球排名前10位(按照2020年客流量排序)的主题公园分别为：迪士尼魔法王国(佛罗里达)、上海迪士尼乐园、日本环球影城(大坂)、长隆海洋王国(中国)、迪士尼动物王国(佛罗里达)、东京迪士尼乐园、环球影城(佛罗里达)、迪士尼世界(佛罗里达)、冒险岛乐园(佛罗里达)、北京欢乐谷。其中有5家在美国地区、3家在中国。在全球TOP10主题公园中，迪士尼集团占半数。

——主题公园运营分析：六大迪士尼度假区

典型主题公园运营指八大典型迪士尼度假区的运作经营，包括公司全资拥有并运营的分布于美国佛州奧兰多、加州以及法国巴黎的主题乐园，公司拥有47%权益的香港迪士尼乐园，拥有43%权益的上海迪士尼乐园以及由公司授权第三方经营的日本东京迪士尼乐园。每个主题乐园均设有多个园区，每个园区都有各自的主题以及与主题匹配的设施，同时附近建有酒店等配套设施。经整理归纳，迪士尼一共有8类主题园区：迪士尼大热角色+主题机动设施+主题商店、世界风情与未来科学、影视主题乐园、动物主题、海洋主题、温泉主题、体育场馆及主题酒店。

——主题公园IP商业模式：通过开发、再造、和并购，拥有最强IP

IP是迪士尼的核心竞争力，迪士尼公司增强IP的方式分三种：自主创新开发、再造、和并购IP。迪士尼的产业链以IP为核心，其本身就有大量丰富的优秀内容和形象，围绕其创造的米老鼠、唐老鸭、白雪公主等经典动漫形象，为建立主题公园打下基础。并且自2006年迪士尼相继收购皮克斯、漫威、卢卡斯影业，将众多具有可持续内容开发价值的优质形象收入旗下。在完成收购皮克斯后，迪士尼改变了以儿童和女性为主要动漫形象的传统印象，使其角色形象延伸到全年龄段，进一步提升迪斯尼的品牌价值、并丰富其内容和动漫形象，也促进迪士尼平台价值的进一步提升。

——海外市场布局方式：合资扩张，共享海外红利

迪士尼在美国本土以外扩张主要通过许可经营和合资模式进行扩张，IP为核心优势使公司具备合营及授权的基础，如华特迪士尼制作公司设计了东京迪士尼乐园。1983年，东京迪士尼乐园开业，在日本引起了轰动。值得一提的是，迪士尼公司只是东京迪士尼的顾问，不享有任何股份或者权益，所有权归于日方。

4、迪士尼集团：主题公园业务经营业绩

——2020年受疫情冲击客流量下滑，迪士尼旗下主题公园均大幅下滑

2020年受新冠疫情的影响，全球主题公园客流量均大幅下滑，全球平均跌幅超50%。根据AECOM发布数据，前瞻统计分析，迪士尼旗下入围全球TOP10的5家主题乐园平均下降幅度为68.86%，冲击较大。

——经营状况较好，收入来源多元化

从迪士尼集团经营状况来看，2016-2019年主营业务收入不断增长，2019年达695.70亿美元为近年最高，2020年受疫情影响略有下滑，2020年迪士尼集团收入为653.88亿美元。整体来看，迪士尼集团经营情况较好。

华特迪士尼公司是一家多元化的全球娱乐公司，具有完备的产业链布局——媒体网络、主题公园及度假村、影视娱乐、衍生消费品四大业务板块，为迪士尼的IP构建了可以流转、增值的生态版图。其中，影视娱乐具有IP内容原创和授权创造价值的功能;旗下的主题公园将IP内容具象为体验型产品;消费衍生品为商品的授权经营、出版和零售，将IP进一步渗透消费者的生活;媒体网络是IP的传播渠道端。

5、迪士尼集团：迪士尼集团，创造欢乐王国

迪士尼永无止境，迪士尼时时注意推陈出新，根据“三三制”的理念，每年淘汰1/3的硬件设备，新建1/3的新项目，及时补充更新娱乐内容和设施，使乐园随时保持新颖性以吸引回头顾客。迪士尼主题公园经过多年数期扩建，已成为“主题公园+海洋馆+动物园+商业”的综合文化娱乐度假区。

迪士尼乐园是迪士尼度假区的一个部分。除乐园外，迪士尼度假区一般还包括主题酒店、迪士尼小镇和一系列休闲娱乐设施。主题旅游休闲由迪士尼度假俱乐部、迪士尼游轮运营。迪士尼俱乐部成员拥有在世界各地迪士尼主题度假区及其他度假设施旅游休闲的权利;迪士尼游轮则利用4艘游轮开展主题旅游休闲活动，每艘游轮都有各自的主题及活动，并可以接送游客参观迪士尼漂流礁等景点。

以上数据参考前瞻产业研究院《中国主题公园行业发展模式与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业研究、产业链咨询、产业图谱、产业规划、园区规划、产业招商引资、IPO募投可研、IPO业务与技术撰写、IPO工作底稿咨询等解决方案。

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