本篇文章给大家谈谈小白学炒股，以及学炒股入门基础知识从零开始的知识点，希望对各位有所帮助，不要忘了收藏本站喔。

文章详情介绍：

• 1,新手小白如何从零开始学炒股？
• 2,做空股票有那么可怕吗？一文带你了解做空交易的全流程与难点

新手小白如何从零开始学炒股？

学习炒股并没有想象中难，真正难的是静下心学习。很多股民朋友仅仅是看懂了K线走势图，就开始买股了，摸爬滚打好多年钱亏了不少，真东西可什么都没学会。

　　那新手小白学炒股先从什么入手呢？

　　1.最简单的K线图、基础的知识。正所谓万丈高楼平地起，地基一定要打好。你和朋友在交流的时候也不会太尴尬，没说几个术语就已经蒙了?平时遇到一些似懂非懂的词语不如百度看一看，慢慢扩大知识面。

　　2.用少量资金交易。新股民大多数是亏钱的，那前期可能几个月都是学习阶段，不适合投入太多的资金。若是有十万准备入市，先拿个一万或者几千探探路就行。有心者可以记录分析每一笔的交易，即使亏钱了也要找出原因。这是普通股民和高手之间的区别！

　　3.三人行必有我师。想必小白入市都有朋友在炒股吧，好奇心促使你开户，想炒股赚点小钱。在新手阶段，可以找一个身边的朋友作为第一任老师，这里是建议跟着学习会发现很多不知道的东西，可以随时交流更快的进步，意见和看法不同，交流可以增加自己的认知。但并不是要跟着朋友去买股票！每个人的炒股习惯是不同的，完全复制容易跟着翻车...

　　4.学几招实用的技巧。这个阶段开始形成自己的操作风格。股市有句话叫，新手死在追涨上，老手死在抄底上。小白懂得少，所以追涨买股票，时间长了发现10次有几次成一旦被套又亏进去。慢慢的有稳健的想法或者说希望买到稳赚不赔的股，那底部的，跌幅较大的自然成了目标。后来学会了股市不言底。其实并不是不可取，而是没有从失败中总结方法，这样的亏损才有意义。总结一套自己的操作思路，才能在股市长期收益。

　　5.盘感。股票做的多了，相同类型的股票走势其实大相径庭的，也可以说是盘感。就像做了很长时间的工作，很顺手，拿起来就能干。老股民常说的盘感到底是什么？

　　股市永远不变的规律就是不停的在变化，因为政策、消息、舆论等等都会影响。30天一个习惯，每天保持学习，复盘，观察盘面，后市的研判，长此以往足以应付股市的小波动。

做空股票有那么可怕吗？一文带你了解做空交易的全流程与难点

第8章　专注股票做空策略

我们喜欢让墨菲定律为我们服务。

——詹姆斯·查诺斯

虽然大部分股票投资者偏爱做多股票，但也有一小部分对冲基金经理专注于卖空交易。尽管专注做空的基金经理做空要多于做多，但他们和其他股票投资者一样，也主要依赖于基本面分析。

由于要专注于做空交易，这些基金经理会聚焦公司可能存在的任何问题。因此，他们会去挖掘过分夸大盈利的公司、使用激进的会计方法的公司，或向美国证券交易委员会提交晦涩难懂的披露材料的公司。当他们发现这些公司有可能在掩盖什么信号时，就会更深入地挖掘事实真相，甚至会调查上市公司是否在明目张胆地进行欺诈活动。

除了做空有舞弊行为的公司股票外，专注股票做空策略的基金经理也会寻找那些诚实可信但商业计划存在先天缺陷的公司。这样的公司可能拥有好的科技成果，但无法以此来长久地持续盈利，也可能还在依靠落后科技（比如苹果手机问世后的诺基亚和黑莓）。他们还可能寻找那些过度依赖信贷资金而将陷入财务困境的公司。

由于一系列的原因，卖空股票比做多股票面临的挑战大得多，后面将详细讨论。也可能正因为如此，做空者往往拥有一些特别的名声：

做空者都是些怪人。他们多数野心勃勃、奋发努力、不爱社交、一心一意。作为个人，他们几乎不太会佩戴劳力士手表，或者饲养一只斯宾格猎犬，再或者拥有其他象征成功的东西；他们可能具有一种牵强又稍显别扭的幽默感。作为群体，做空者喜欢表达不同意见，喜欢对赌小概率事件。他们通常争强好斗，喜欢挑战别人。在常人看来，他们中的有些人就是白痴，但其实他们所有人都比大多数人更聪明、更独立（事实上，他们大多会恃才自傲）。与世人的固有偏见相反，他们并不会策划阴谋，或毫无道理地去抨击某只股票。他们通常神神秘秘，且有些过度怀疑一切，往往对商界领袖和华尔街偶像嗤之以鼻。

——斯塔利（Staley，1997，pp.2526）

8.1　做空交易的运作流程及其困难

所有人都知道做多100股IBM股票是什么意思，那么卖空100股股票呢？抽象地讲，这意味着拥有负的100股股票！卖空股票和做多股票正好相反，它押注股票价格会下跌。因此，如果IBM的股票价格上涨了10%，做多股票的投资者将会获利10%，而做空交易者将会亏损10%。反之，如果IBM的股价下跌10%，做多股票的投资者将会亏损10%，而做空交易者将会获利10%。

在实际操作中，股票做空交易是这样实现的：假设富达投资集团（简称富达）持有IBM公司的股票，而一家名叫做空基金的对冲基金想要卖空这只股票。做空基金会（通过经纪商）向富达借入这只股票，并承诺在下一个交易日归还。做空基金借到股票以后，以假设每股100美元的价格在市场上卖出这只股票。第二天，该股票的市场价格跌至每股98美元，做空基金以市价（每股98美元）买回股票，并归还给富达（当然，不可能完全是原来的股票，但股票是可替代的，所以这没有问题）。在这个例子中，做空基金从IBM公司股价的下跌中获利2美元。而相比不借出股票，富达并没有额外受损。事实上，正如后面将要讨论的，由于融券费用的存在，富达也会获一点利。

以上描述遗漏了一些重要的细节。首先，当做空基金卖出IBM公司的股票时，它并没有拿到因卖出股票而获得的100美元现金；也就是说，现实中，做空基金并不能用这笔钱做其他交易。恰恰相反，做空基金不仅必须把这笔钱留在经纪商，还必须额外缴纳一定金额的保证金。因此，做空交易并不会腾挪出资金，而是在占用资金，原因是股票的借出方（在本例中即富达）需要确保能够收回股票。因此，当富达借出股票时，作为交换，将收到现金作为抵押。如果股票借入方无法归还股票，富达就会用这些抵押的现金到市场上把股票买回来。为了确保即使股价上涨也能够买回股票，富达要求的抵押现金金额会高于IBM公司股票的初始市场价格——超出的部分对应的就是做空基金所需支付的保证金。

当做空基金归还IBM股票时，富达归还抵押的本金，并附上利息（按所谓的卖空折扣率来计算）。如果此利率低于货币市场利率水平，富达就会获得溢价收入，因为它可以将此资金以高于所支付的利率进行再投资。这种比市场低的利率是做空基金的一种隐性成本，称为融券费用（有时确实是一种费用）。因此，卖空并不完全等同于做多的对立面，因为卖空还涉及融券费用。然而，美国市场上90%以上的股票融券费用都非常低，年化融券费用为0.10%~0.20%。对于剩下10%不容易融券的股票来说，其年化融券费用则从1%至百分之几不等，最高可达到50%（当然，这是非常高昂的融券费用了）。^[1]

融券费用通常接近于0，因为同一股票可以被重复出借多次，所以从理论上讲，可供出借的股票数量是无限的。因此，股票被做空的数量原则上可以大于股票存量，虽然如此大的做空数目几乎没有在股票市场中出现过（但在美国国库券市场常常会发生）。为了便于理解，我们来看这样一个例子：做空基金从富达借入股票，并在市场上卖出，假设先锋公司掌管的一只共同基金购买了这只股票，然后先锋可能会把该股票出借给另一家对冲基金，该股票将再次被卖空。这只股票被另一投资者买入，并可能会接着出借，以此类推。不管这只股票已经出借多少次，其持有人总能把它继续出借。所以，如果每个人都想通过借出股票获得正的融券费用，并且这一过程没有市场摩擦成本，竞争会使融券费用降至0。然而现实中，并不是所有的投资者都会借出他们的股票，并且在这一过程中存在着巨大的搜寻成本，导致融券费用有时会是正的。^[2]

并不是所有的做空交易都能达成。在某些国家，法律明令禁止股票做空行为。而其他国家则禁止特定时期、特定股票的卖空交易。例如，在全球金融危机期间，很多国家都禁止卖空金融股。即使卖空交易是合法的，也需要你能够借到股票。这在大多数情况下并不难，但并不是说任何时候都行，特别是很多卖空者想要做空时，通常借入股票会变得尤其困难。的确，股票借贷市场受其自身供给与需求状况驱动，当市场上借入股票的需求高于可借出股票的供给时，融券费用就会随之升高，要找到可借股票就将变得更加困难。

很难找到可借股票也意味着卖空受限于所谓的召回风险。实际上，卖空者往往想要持有其空头头寸几天、几周或者几个月。为此，他们往往会先租借一天的股票，然后每天重复展期融入股票。这意味着经过市价调整后，他们会将与股票借出方签订的协议再展期到下一个交易日。有时，他们会签订固定期限的借约，即直接约定以较长的期限借入股票，比如一周。无论是上述哪种情形，当股票租借到期时，卖空者往往还想继续持有空头头寸（原因可能是股价没有如预计的那样下跌，甚至与之相反，出现上涨）。这时会出现股票借出方不愿意继续借出股票同时又很难找到其他股票借入渠道的风险，而这种风险需要卖空者来承担。在这种情况下，股票借出方召回股票，因此卖空者面临召回风险。如果卖空者没有在股票被召回时如数归还股票，股票借出方就会执行强制买入，也就是前面所提到的用抵押资金从市场中购进股票。

当卖空者被迫平仓（清空其空头头寸）时，会被动地买入股票。当许多卖空者同时遭遇强制平仓时，股价就会拉高，出现逼空行情。逼空行情又会自我驱动：买入指令驱动股价持续上涨，与此同时，又会有更多的卖空者被强制平仓，因为他们没有足够的资金来追加保证金。这将导致更进一步的被迫购买，接着出现更高的价格和更多的保证金追加要求。

股价上涨时，卖空者需要追加保证金，原因有两个。第一，他们手中的头寸是逐日盯市的，所以，如果股价从100美元上涨至105美元，卖空者归还股票时，每股就需要多支付5美元。第二，当股价走势与卖空者的预期背道而驰时（也就是价格上涨时），持有头寸金额的上升会导致保证金要求升高（因为保证金通常按照总市值的百分比收取）。例如，如果保证金比例为20%，在上例中，所需的保证金将由20美元提高至21美元。而与之相反，对于多头使用杠杆的投资者来说，当股价变动有悖于预期时（即出现股价下跌时），所持头寸的金额会减少。因此，多头投资者也会有按市价做盯市调整的支出，但是要求缴纳的保证金数量会随着价格下跌而减少。

除了这些技术层面的原因外，卖空交易之所以困难，还可以简单地归结于大多数人对它并不熟悉，并且大多数情况下，股价上涨的概率会高于下跌的概率（即股票溢价为正）。例如，从理论上看，做空一只涨幅低于整个大盘的股票是一笔成功的交易，但在直观感觉上不一样。换句话说，这笔交易相对大盘指数而言能赚取正的α，并且如果做了对冲，就能够赚取利润，但是单独来看，这笔交易是亏损的。

总而言之，卖空交易并不是很容易，因为需要找到可借的股票，需要交付保证金做抵押，还有融券费用，同时存在召回风险和融资流动性风险（即在股价下跌前手中资金耗尽的风险）。

注释：

[1]D'Avolio（2002）以及Geczy，Musto and Reed（2002）研究了融券费用的高低。

[2]Duffie，Gârleanu and Pedersen（2002）构建了描述这一过程以及均衡融券费用的模型。

8.2　卖空摩擦可能导致股价被高估

专注做空的基金经理会卖空市价被高估的股票，从中获利。如果卖空者卖空股票时，无须承担前面提到的成本和风险，市场价格就同时包含乐观者和悲观者的看法，从而反映了更多的信息。然而，在现实中做空的困难使得市场更难反映出那些消极观点，造成了股票有可能被高估。

要理解卖空摩擦的影响，可以假设人们对某一股票持有不同的看法：有些人非常乐观，而其他人却持怀疑态度。如果卖空很困难，怀疑者就会简单地把该股票头寸调整为零，将投资转向其他股票。很显然，乐观者会买入这只股票，从而导致股价提升（特别是如果他们忽略了市场中还存在并未能反映在价格之中的消极观点）。因此，相对于公司基本面价值的平均估计来说，最终这只股票的市场价格会变得过高。而且，过高的当期价格意味着其未来收益将会偏低。

如果投资者开始揣摩其他投资者的未来预期，而不再专注于分析公司的基本面，股价被高估的效应就会被显著放大。投资者专注于预测其他投资者的预测，这一现象称为凯恩斯选美竞赛：

……专业投资就像是选美竞赛，竞争者需要在100张照片中选出最漂亮的6张，那些选择最接近竞争者整体平均偏好的投票人将赢得奖励，所以每位投票人必须做出选择，不是去投他们自己认为最好看的面孔，而是去投他们认为最有可能吸引其他投票人的面孔，所有的参与者都会从相同的角度考虑这一问题。所以，这不再是选出一个人认为最漂亮的，甚至也不是大家平均认为最漂亮的照片的问题。现在我们所达到的是第三个层面，也就是把精力用于预测人们预测出来的大家的平均看法是什么。而且我相信，有些人还会尝试达到第四个、第五个甚至更高的层面。

——约翰·梅纳德·凯恩斯（1936）

这里想说的就是，投资者专注于思考股价明天的走势——它是由明天接盘买入者的平均看法决定的——而不再着眼于分析股票的长期内在价值。专注于未来买家的平均看法也能促成市场的有效性，因为未来的买家同样应该关心基本面（甚至对更遥远未来的购买者同样适用）。然而，凯恩斯的观点是：当投资者忽视基本面，只是简单地认为其他投资者将会拉高股价，从而购买股票时，上述过程可能会出现偏离。只要每个傻瓜都能将股票卖给更傻的傻瓜，这一过程就能自我推动。但是，伴随着股价回归到基本面水平，这一过程最终将终止。下面我们举一个具体的例子，来看看它是怎样运行的。

案例：投机泡沫

考虑一只股票A——一家受宏观经济环境影响的周期性企业。所有投资者都相信，下一年出现经济繁荣和萧条的概率相等。市场上存在两种类型的投资者：类型1和类型2，他们对股票受到的周期性影响到底有多大存在观点分歧。类型1的投资者认为，公司股票在萧条时期的价值应为80，而在繁荣时期的价值应为120。鉴于两种情形发生的概率相等，他们把股票估值为100（这里不考虑风险溢价因素）。

类型2的投资者认为，该股票的周期性波动特征更显著。他们认为该股票在萧条时期的价值仅为60，但在繁荣时期将达到140。鉴于两种情形发生的概率相等，类型2的投资者对股票的估值同样也是100。

假设无法卖空，因此股价总是由乐观的投资者来决定，那么当前股价会是多少呢？鉴于所有投资者都认为股票的内在价值是100，结论显而易见。然而，下面我们先考虑一下明年的股价走势。

当出现萧条时，类型1的投资者对公司更为乐观，他们会买入股票，股价将变为80。在繁荣时期，类型2的投资者更为乐观，股价将会变成140。考虑到发生萧条与繁荣的概率相等，当前股价应为（80+140）÷2=110。因此，所有投资者将愿意支付110，这高于所有人都认同的股票的真实价值100。例如，类型1的投资者可能认为在萧条时期，股票的价值为80，在繁荣时期，可以把股票卖给那些将股票高估为140的类型2的投资者。两种类型的投资者都期望能在某种情况下把股票卖给更蠢的傻瓜。如果我们考虑多期动态情形（而不仅仅是1年期），投资者会预测更多层次的其他投资者预期，那么本例中，10%的投机泡沫将会显著变大。^[1]

融券费用和足够高效又不完全有效的股票估值

上述案例中的股价高估是由无法卖空和投机活动共同导致的。事实上，在大多数国家中，卖空是可行的。不过正如我们所讨论的那样，会伴有一定的成本和摩擦。卖空活动的限制会创造额外的股票融券供应，减少股价泡沫，削弱前面讨论的泡沫效应。

然而，融券成本还有一个意想不到的影响：做空投资者付出的融券成本恰恰是借出股票的乐观股票持有人的收入来源之一。正是因为有融券收入的存在，在其他条件相同的情况下，股票持有人乐意付更高的价格买入股票。换句话说，融券费用的资本化会导致更高的股价，而更高的股价会推动卖空者更愿意支付融券费用（因为做空将更有利可图）。因此，对于市场观点有很大分歧的股票，当卖空比率升高时，股价和融券费用可能也会迅速变得很高，但是最终随着卖空需求被满足、股价回归基本面，融券费用也会回落。^[2]

关于被高度卖空股票的收益率的证据

大量的证据表明股票价格有可能被高估，那些具有庞大卖空需求的股票未来的收益率将变低。高空头比率的股票（即在流通股中有很大比例被卖空的股票）后续收益率较低。^[3]此外，融券费用高的股票未来收益低——无论是包含贷款费用的总收益，还是扣减了贷款费用的净收益，都是如此。当融券费用的提高是由卖空需求的增加引起时，这种现象尤为如此。Cohen，Diether and Malloy（2007）发现，卖空需求的增加会伴随着股票下个月出现-3%的异常收益，这与卖空者能够识别股价被高估随后会下跌的观点是一致的。^[4]

也有证据表明，卖空者能够识别公司的不当行为。例如，在出现影响基本面的负面事件时（比如美国证券交易委员会对公司操纵盈余和重述盈余采取行动，从而可能导致股东诉讼），做空比例会上升。

注释：

[1]Miller（1977）讨论了卖空摩擦如何导致过度估值，Harrison and Kreps（1978）构建了动态投机模型。

[2]关于投机下的均衡价格和融券费用问题，参见Duffie，Gârleanu and Pedersen（2002）。

[3]Desai，Ramesh，Thiagarajan and Balachandran（2002）.

[4]参见Jones and Lamont（2002）。

[5]Dechow，SloanandSweeney（1996）以及Griffin（2003）。

8.3　管理层与卖空者的博弈：卖空对社会有益还是有害

很多公司的管理层很讨厌股票被卖空。他们认为这代表着不信任，并且担心卖空者会拉低公司股价。有时，管理层会通过各种方式来对抗卖空者。比如，他们可能会采取行动，使卖空变得困难，诸如股票分拆，或设计出专门来扰乱卖空的股利分配方案，以及联合股东把股票从股票借贷市场中召回。有时，管理层会控诉卖空者违法，并起诉卖空者，或要求相关部门调查他们的行为。

比如，2008年雷曼兄弟破产之前，戴维·艾因霍恩（David Einhorn）（他掌管着对冲基金绿光资本）指责雷曼公司掩盖公司存在问题的严重性，遭到了雷曼兄弟的反击。他曾这样说^[1]：

在过去的几周里，雷曼兄弟不断指责卖空者。管理团队这样做，就意味着管理层想要把投资者的视线从严重的问题上转移开。

——戴维·艾因霍恩

有时，政策制定者和社会公众也会敌视卖空者：

政策制定者和社会公众似乎本能地认为，卖空是不道德的行为。……敌视卖空者的行为不仅限于美国。1995年，马来西亚财政部就曾提出，要对卖空者实施鞭刑。

——拉蒙特（Lamont，2012）

Lamont（2012）进一步介绍了1989年美国国会举行卖空问题听证会的情况，其中一位代表把卖空描述为“明目张胆地谋财害命”。然而，在听证会期间，一位美国证券交易委员会官员证实：

我们收到了许多关于所谓非法卖空的控诉，均来自涉嫌违反证券法或其他法律、正在接受美国证券交易委员会或其他机构调查的公司及其管理层。

——凯彻姆和斯图克（Ketchum and Sturc，1989）

在听证会期间，有三家公司的管理层都出面作证，指控卖空者。讽刺的是，他们的证词恰恰印证了上述美国证券交易委员会官员的观点。事实上，在听证会之后，这三家公司中有两家的董事长因欺诈被起诉（对于第三家公司，美国证券交易委员会认为公司的信息披露有重大错误和虚假问题，只是没有足够的证据，因此没有对其提起诉讼）。

许多人忘记了卖空交易带来的显著好处。首先，卖空允许市场同时反映出正面和负面的观点，从而使市场运行更有效率。当你的祖母买入一只股票，是谁来保护她，使她买入的不是公司恶意发行的、毫无价值的废纸呢？是谁确保她支付的价格与股票预期价值的总体判断相一致？这些正是有效市场应该保证做到的，但市场并不会自动变得有效——投资者需要能够根据自己的判断来自由买卖，而不论观点是正面还是负面。

为了享受到自由市场的好处，一个市场必须既有购买者又有出售者，既有看多者又有看空者。缺乏看空者的市场就好像没有言论自由的国家。那样的话，就没有人批评和约束那些错误的乐观主义，终究会导致灾难的降临。

——伯纳德·巴鲁克（Bernard Baruch，testimony before

the Committee on Rules，House of Representatives，1917）

其次，卖空还有其他好处——为对冲提供了可能。它可以让市场变得更具有流动性，降低投资者的交易成本。通过卖空增强市场流动性的方法如下：让市场价格反映更多的信息，提高股票的周转率，以及让做市商因为对冲风险而为买卖双方提供流动性。

因此，允许自由卖空交易显然是正确的决定，因为卖空对市场是有益的。那么这是否意味着，卖空与恶意行为就完全无关呢？当然不是。如果卖空者试图操纵市场，那么肯定是错误的，也是违法的，但无论交易是做多还是做空，操纵价格都是错误且违法的——所以并不是只有卖空才会这样（例如，哄抬股价就是多头方的一种价格操纵行为）。在监管层面上存在着一种特别的顾虑，认为看空者会为了打压价格而卖空股票，而低股价将毁掉一家公司，也就是说，卖空活动会扼杀本来经营比较良好的公司（比如股价变低会使公司更难再发行股票或申请贷款）。这种担忧在银行股上体现得更为明显，因为卖空活动会拉低股价，导致银行发生挤兑，从而给银行带来真正的麻烦。虽然这种顾虑偶尔是合理的，但是实际上很少有证据支持这种传导机制，最多可以用来解释危机恶化时，一些国家对卖空金融股所采取的临时禁令。尽管如此，这些事例也往往被拿来说事，让卖空者充当替罪羊。

一些股票投资者也很讨厌卖空者，可能会选择不借出其名下的股票。这种决定往往是非理性的。当投资者向卖空者借出股票时，股票在市场中被卖出，这可能会拉低股价。但是，当卖空者归还股票时，他们一定会到市场中买回来，这又会拉高股价。因此，对于长期投资者而言，他们不应把卖空会拉低股价当作不借出股票的理由，因为这最多只是一种短期影响。同样，投资者也不应该把卖空者发现了股票的负面效应当作不借出股票的理由，因为这些信息早晚都要公之于世。而且，及时阻止管理层的错误决策，反而有助于提升股票价值。如果投资者认为卖空者是正确的，或许他们最应该做的就是卖出手中的股票，而不是继续持有股票并拒绝借出。更何况，拒绝借出股票也意味着错过了赚取融券费用的机会。

总之，卖空者是市场有效化道路上艰难的一方。他们有违于传统势力，与公司和股票分析师的乐观观点相悖，承载着股票溢价的逆风面，还要支付融券费用。但是，他们的存在有助于市场的价格发现，并帮助社会将资本分配到最具效率的企业中。

注释：

[1]参见Mallaby（2010）第352页的内容。

8.4　案例分析：安然事件

表面上看，安然公司是一家非常成功的能源和大宗商品企业。1996-2000年，它每年都被《财富》杂志评为“美国最具创新精神的公司”。2001年初，安然公司拥有大约2万名员工，股票市值高达600亿美元，约为盈利的70倍。然而，2001年12月2日，安然公司宣布破产，并引发了一场恶劣的丑闻。安然公司的丑闻并没有被其审计师——安达信会计师事务所察觉，因此，这家当时作为全球五大会计师事务所之一的公司最终解体。大空头詹姆斯·查诺斯很早就发现了安然公司的问题，因此名声大振。我们找出了他关于安然事件的部分阐述（摘自他2003年5月15日向美国证券交易委员会的陈述）。之后的访谈中，我们还会从他的谈话中了解到更多信息。

我刚开始介入安然事件的时候，倒也平平无奇。2000年10月，一个朋友问我看没看到本地版《得克萨斯州华尔街日报》上一篇有趣的文章。这篇文章介绍了大型能源交易公司的会计实务，作者是乔纳森·韦尔（Jonathan Weil）。乔纳森指出，包括安然公司在内，许多类似的公司都对长期能源交易采用所谓“基于待售资产销售的预期利得”（gain-on-sale）的会计核算方法。“基于待售资产销售的预期利得”的会计核算方法允许公司预估当期交易在未来的盈利情况，并根据预估的盈利折算成现值，作为当期收益入账。

我们之所以对安然公司和其他能源交易公司开始感兴趣，是因为从我们的研究经验来看，对于使用这种会计方法的公司，其管理层往往都会对未来盈利做出冒进的假设。对他们来说，这种诱惑太大，以致必然会这么做。实际上，如果管理层愿意挑战极限，使用过于美好的假设，他们就可以凭空造出利得。然而，一旦这些关于未来的假设并没有实现，此前账面上确认的利得就会被迫下调。如果这种情况发生了——事实上经常发生——完全依赖这种会计核算方法的公司往往就会做新的、更大的交易，也就是用更高的当期利得去抵消那些下调效应。一旦公司踏上了这种会计核算的道路，就很难再摆脱了。

本公司研究的第一份关于安然公司的文件，是它向美国证券交易委员会提交的1999年年报（即10-K）。我们一开始就觉得吃惊，因为尽管安然公司使用“基于待售资产销售的预期利得”的会计核算方法，但其资本收益率——一种被广泛用于衡量盈利能力的指标——在税前仅有微不足道的7%。也就是说，安然公司使用的外部资本中，每1美元只能赚取约7美分。这很重要，原因有两点：首先，我们把安然公司视为类似于能源对冲基金的交易公司。对于这种类型的公司，7%的资本收益率太低，让人难以置信，尤其是在考虑到其市场地位和会计核算方法的情况下。其次，在我们看来，安然公司的资金成本可能已经超过7%，接近9%。这意味着，从经济学角度来看，尽管安然公司在不断向股票投资者报告自身的利润，但实际上它根本就没有任何盈利。正是安然公司的这种资金成本与投资收益的错配，成了我们看跌它的基础依据。2000年11月，我们开始为客户做空安然公司的普通股。

同样，在安然公司1999年年报和向美国证券交易委员会提交的2000年3月、6月、9月季报中，诸多关于关联方交易的模糊披露都让我们感到非常困惑。我们一遍遍查阅财务报表附注中这些交易的相关注释，但还是无法理解这些关联方交易对安然公司总体财务状况的影响。然而，安然公司组建这些实体公司，很显然就是为了与母公司交易，而且这些实体公司都是由同一位安然公司的经理掌管，这些都令我们感到非常诧异。在仔细研究安然公司状况的时候，另一件让我们觉得有问题的事情是，我们发觉安然公司的高级主管在大量抛售公司股票。虽然这种行为本身无可非议，但是当抛售活动与其他财务担忧放在一起时，就更坚定了我们的看空观点。

2000年底，安然公司及其吹捧者大肆鼓吹，公司将进入电信行业，特别是宽带流量业务。对此，我们感到困惑不已。安然公司美化了这一未开发的庞大流量市场，并对股票分析师宣称，安然公司在这个领域的未来机遇现值将达到每股20~30美元。这些言论对我们来说非常糟糕，因为基于对该行业滚雪球式增长带来的供应过剩格局的预测，我们已经在资产组合中做空了一些电信和宽带领域的公司。到2000年底，该行业大多数公司的股票价格都急剧下跌，但安然公司及其高层视而不见。此外，尽管电信流量和服务价格方面存在明显的熊市信号，但安然公司依然认为其在这一行业的资产价值有巨大的上升空间，这是一个不祥之兆。

从2001年1月开始，我们与众多华尔街公司的研究员交流，讨论安然公司及其估值。令我们震惊的是，众多研究员承认，根本没有办法去分析安然公司，而投资安然公司更像是一个“相信我”的故事。有位研究员承认，安然公司的利润像是一个“黑盒子”：只要安然公司能够继续盈利，又有什么好争论的呢？

2001年春天，我们听到关于安然公司高管大量离职的新闻报道，后来被安然公司证实。而且，安然公司内部高管的股票抛售行为依然持续不断。最后，我们分析了安然公司2000年的年报和2001年3月的季报，结果依旧显示，安然公司具有较低的资本收益率，以及众多为了提高公司利润而报告的一次性收益。这些文件也反映出，安然公司继续参与着各种各样的关联方交易，尽管安然公司提供了更详细的信息披露，但是我们依旧无法透彻地理解。这些现象使我们更加确信，市场仍然高估了安然公司的股票。

2001年夏天，能源动力价格开始下跌，尤其是天然气和电力。华尔街经常传出谣言说，安然公司在电力交易市场中持有多头头寸，因此一直被迫采取激进的做法，以减少这一不断下行的市场的敞口。证券投资的一个公理是：不管风险对冲做得多完美，投资交易总是会在牛市中表现得更好，而在熊市中步履维艰。我们判断，电力市场已经进入熊市阶段。这对安然公司来讲是“屋漏偏逢连夜雨”。

同样，也是在2001年夏天，圈子中出现了一种传闻，关于安然附属子公司和安然公司的股价表现对公司财务状况有多重要。事实上，交易员认为，由于安然公司与其附属公司签订了一系列明确的条款和协议，安然公司股价的下跌可能会导致公司现金周转出现困难。2001年8月，安然公司公布的2001年6月的季报进一步证实了这些传闻，报告披露了更多关于这些合资企业的信息。

然而对我们而言，至关重要的信号是：2001年8月，安然公司CEO杰夫·斯基林（Jeff Skilling）由于个人原因突然离职。根据我们的经验，在一家饱受争议的公司中，不管官方给出怎样的解释，没有什么比CEO不明不白地突然离职更能释放警示信号了。我们将斯基林视为当时安然公司的框架设计师，因此，他的离职是到当时为止最不祥的信号。这一公告披露后，尼克斯联合基金公司在资产组合中加仓了安然公司股票的空头头寸。

我们为深挖安然公司公布的财务数据背后的信息所做的一切努力，以及最终基于分析结论所采取的行动，都显示了我们是如何给自己的基金投资者以及整个市场提供价值的。卖空者是专业的怀疑主义者，他们会跳过上市公司的夸夸其谈，寻找股票的真正价值。

8.5　尼克斯联合基金公司詹姆斯·查诺斯访谈录

尼克斯联合基金公司是世界上最大的做空投资公司，创始人和总经理为詹姆斯·查诺斯。查诺斯于1985年创建了该公司，来实践他在华尔街担任卖方金融分析师时学到的投资策略。之前，他曾经就职于佩恩韦伯公司、吉尔福德证券公司和德意志银行。他对安然公司股票的著名做空交易，被《巴伦周刊》誉为“即使不是过去50年，也一定是最近10年市场上最伟大的投资预测”。查诺斯本科就读于耶鲁大学，1980年获得经济学和政治学学士学位。（下面LHP代表本书作者，JC代表詹姆斯·查诺斯。）

LHP：您是怎样开始成为做空交易者的？

JC：我在做证券分析师的时候，研究的第一家大公司是鲍德温联合公司。巧合的是，老板分配我研究这家公司，恰好让我碰到了事后被证实的一个惊天骗局。

LHP：所以，继这次成功后，您就决定集中精力研究做空策略吗？

JC：是的。因为我从那件事中认识到，研究一家价值被高估的公司非常困难，所以没有多少人去做，但这正是可以增加价值的地方。在鲍德温事件之后，许多人来找我们，想要我们的研究成果，因此我发现这是一处市场空白。

LHP：您能介绍一下您的投资过程吗？

JC：我们的投资方法与大多数对冲基金不同。大多数对冲基金的研究方式是，基金经理处于顶端，而资历较浅的分析师处于底层。这种典型的模式是：基金经理要求资历较浅的分析师去寻找好的投资想法，把这些想法带到公司认真分析，并将研究结果呈献给基金经理，最后由基金经理进行筛选和决策。我们不喜欢这样的商业模式，因为这会让级别低的分析师承担太多责任。而且如果出现什么问题，级别低的员工也没有动力去反馈相关信息。

在我们公司，高级合伙人——特别是我和其他两位研究主管——主要负责想点子。然后，我们将想法传达给员工，让他们加工、处理，并给出建议。这些建议可能是“这看起来是不错的卖空机会”，但大部分时候都是“不能做空，你说的这些情况可以有合理的解释，一切都没问题”。这是一种更好的商业模式，因为它将经济利益所有权和知识产权放在同一层面——公司的顶层。

LHP：从萌生想法到确定应该卖空，分为哪几步？

JC：这有一套完整的流程。第一步是问：我们能借到这只股票吗？因为如果借不到这只股票，就根本无法做空。

假如能够借到股票，下一步我们会从多头情形开始分析：为什么会有人喜欢这家公司？我们将这只股票指派给合适的研究员，然后他会与卖方分析师交流，获得该公司的所有研究报告，尽可能了解该公司所讲的故事。同时，我们会启动公司财务指标分析，并研究同行业的可比公司。1~2周之后，我们会召开内部会议，列出理由，判断该股票是否为好的卖空标的。

假说形成以后，我们会与多头方谈话，并请他们帮忙推翻我们的假说。我们一般邀请他们共进午餐，有时也会把自己的观点写在白板上，比如“这是我们看空这个国家的几条理由，你认为我们哪个地方出错了？”在提出最初设想的几周之后，公司高级合伙人最终会对其进行讨论，并做出投资决策。

LHP：有没有您特别关注的关键数据？

JC：有。但我们对任何单个数据都持谨慎态度，因为上市公司可能会玩数字游戏。然而，营业收入除以总体净资产得出的资本收益率却很难捏造。如果一家公司出现资本收益率下降的现象，通常是因为公司出了问题。或者，就像安然公司，其资本收益率非常低，但同时增长率很高。

LHP：那么内部人员抛售或离职的情况呢？

JC：我们一直关注这些。如果两者都出现了，那么就是危险信号。

LHP：还有其他危险信号吗？

JC：如果你无法读懂公司披露的信息，那么一定是有原因的。如果你将公司的年报阅读了两三遍，依然不能找出其盈利模式，那么一定有特殊的原因。也就是说，这些公司故意不告诉你真相——让公司的实际情况变得模糊不清。所以，公司信息披露的情况对我们同样重要。

LHP：您是看危险信号，还是经常能找到确凿的证据？

JC：你不可能总是找得到确凿的证据。这是一个问题。我的意思是，持有股票并不像法院的刑事诉讼案件，也就是说，你不是必须拿到毋庸置疑的确凿证据再去交易。市场更像民事诉讼法庭，基础是证据优势。通常，即使是绝佳的做空机会，往往在事件接近尾声之前，你也不可能拿到十足的支持证据。以安然公司为例，虽然我们发现了一系列可疑的事件，但当时并不认为它是在欺诈。

LHP：我听说您并不经常去实地参观公司，雇用侦探，或与前雇员交谈。

JC：是的。首先，不经常实地调研公司是因为我们不太受人欢迎。人们知道我们是做什么的。但是，当我们需要一家公司的资讯时，并不难得到。公司都会有电话会议。我们同许多卖方经纪商保持着良好关系，所以，如果我们对某个数据有疑问，通常都会得到解答。进一步来说，关于与管理层交流这件事情，大家看得过重了，因为如果管理者告诉了你一件他并没有告诉别人的事情，那么他就违法了，违反了公平披露规则。所以，管理者只会把他告诉过其他投资者的内容原封不动地告诉你，而这些内容在每份看多的研究报告或者网站上都能找到。而且，你可能会有错误的安全感，认为公司CEO告诉你的事情一定是真的。

其次，关于与前雇员会谈或雇用私家侦探，我们认为这是一个灰色地带。即使是前雇员，他们对公司也具有受托责任。所以，如果前雇员将公司的秘密告诉你，他们就涉嫌违反证券法。我们会尽最大可能远离那些重要的非公开信息。

LHP：那么与公司的竞争对手会谈呢？

JC：可以，我们有时会与公司的竞争对手和同行业人士会谈，来了解企业经营和行业趋势。

LHP：您如何知道负面信息是否已经反映在价格当中呢？

JC：这确实是一个非常好的问题。有多少负面信息已经公告出来了？它们已经反映在股价当中了吗？如果所有的负面新闻都出尽了，是否是时候平掉自己的空头头寸了呢？我们也不知道，这需要做决断。

LHP：您能否列举一些自己做过的、比较难忘的做空交易呢？

JC：很显然，安然事件让我们闻名于世，它确实是一个很有趣的做空故事。我认为，在20世纪80年代末期做空德崇证券的股票，同样是一件有趣的事情，这也涉及垃圾债公司Integrated Resources和First Executive。就近期来看，我们的做空对象是一些房地产公司的股票。

我们最大的一次做空失败是美国在线公司。我们在1996年开始做空，直到1998年股价涨了8倍后才平仓完毕。我们之所以做空这家公司，是因为我们认为它在财务报表中没有合理地报告市场营销成本。1996年，该公司做出了一大笔勾销，但人们认为“这下好了，一切都没问题了”。我们指出，大笔的勾销表明它以前从未盈利过，同时我们认为，它可能永远都不会盈利。但是，我们低估了互联网的力量和对此毫不在乎的个人投资者的乐观情绪。就因为这是一只互联网股票，而且是互联网行业的龙头股，所以股价不断地上涨。幸运的是，在我们的仓位中，这只股票的占比从未超过1%。所以，当其股价不断翻番时，我们一直在不断减仓。尽管这样，这只股票在那两年还是让我们亏损了5%或6%，甚至7%。即使这不是灭顶之灾，你也绝对不愿意看到自己做空的股票股价涨了8倍。这次交易再次验证了做空的巨大风险，也给我们上了一课，告诉我们该如何控制波动性大的股票仓位。对波动性大的股票，仓位永远不要太大，你需要有更多的标的来分散风险。

LHP：能讲讲做空交易的困难之处吗？您是如何努力克服困难的？

JC：做空交易存在着许多困难。例如：市场通常会呈上升走势；你必须能借到股票；做空交易没有任何税收上的优惠；没有人喜欢做空者。但是反过来看，我认为也正是以上几点带来了投资机会。

LHP：您认为做空的硬件障碍和行为障碍，哪个更重要？

JC：这个问题非常棒。我刚刚开始从事这个职业时，认为空头仅仅是多头的相反面。现在我不再这么想了。我认为，如果某种行为障碍让大多数人都觉得做空极为困难，那么这才是最主要的障碍。

华尔街的存在是为了向人们出售股票。所以在任何时候你听到的大多数信息都是正面的，即买入建议。每天早上到办公室打开黑莓手机，会发现我们做空的50只美国股票中可能会有10只被提到，要么是提高盈利预期，要么是从“买入推荐”提高到“强烈买入推荐”，要么是CEO上了CNBC的节目，要么是公司将被收购的谣言，当然还有其他任何可能的事。99%的内容都是毫无新意的废话，但都是正面的宣传。

当你做空的时候，媒体宣传将对你产生负面影响。每天他们都告诉你：“你是错的！你是错的！！你是错的！！！这家公司会因为这样或那样的事变得很好。”而且多数人会说：“生命如此短暂，我不想这样过。我不想每天听到做空的信息。我更想要做多，这样每天都能听到积极、愉快的信息。”人终究是人。大多数对冲基金经理更担心他们的空头头寸。一些非常优秀、传统上做多的基金经理可能会是非常糟糕的卖空交易者。

所以坦白地说，我认为优秀的做空交易者是天生的，而不是后天培养的。我以前从不这样想，但是从事这一行30年之后，现在确实是这么认为的。也就是说，你需要用一些方法让自己无视积极乐观的噪声，忽略它们，把注意力完全集中到你的工作、你找到的事实及由此得出的结论上。

LHP：所以乐观宣传只会让您更想做空？这是与生俱来的吗？

JC：我不确定。我的意思是，消除噪声干扰和固执己见还是有区别的。你要知道别人都在说什么，这样才不会错失重要的信息——哪怕只是在1%的时间内，有些信息变化了，你需要能够及时捕捉到这些变化，并对此做出调整。所以你要懂得变通。

LHP：市场存在非对称现象，股价最多可以下跌为0，但上涨到多少没有天花板。

JC：是的，股价可以涨到天上去。但是我常说：“大多数时候你看到的是股价下跌为0，而不是上涨到无限高。”

LHP：在您的基金中，是不是只有空头头寸？

JC：我们有两类基金产品。主要的机构产品是只持有空头头寸的基金，只做纯粹的卖空交易。我们也有一只规模小一点的传统多空对冲基金，名为尼克斯机会基金。

LHP：您是如何管理风险和构建投资组合的？

JC：在任何时点，我们都持有大约50只国内或者国外的股票。我们基于股票波动率、股票借贷情况和行业总敞口来调节头寸规模。我们会考虑收益和风险来构建投资组合，并且明确规定，任意一只股票的头寸都不能超过基金总规模的5%。同时，我们从不使用杠杆。在50只股票中，平均每只股票的占比为2%。对我们来说，3%的仓位偏大，1%的仓位偏小。即使特别看好某只股票，如果其走势与我们的预期相反，我们也会减少持有份额，就像对美国在线公司所做的那样。

LHP：您认为人们经常声讨做空者的原因是什么？

JC：部分原因是，大家对做空有很多误解。人们开始会想：你怎么可以售卖你并不拥有的东西呢？一旦有了这个想法，就会更难让人们在市场体系下理解它。但是我向他们指出：保险其实就是一种巨大的卖空机制，大多数农业领域也是一种巨大的卖空机制。你在提前出售现在还未拥有的东西，想要在未来偿还，并取得一定的利润。当航空公司把机票预售给你时，它们是在卖空给你一个座位。所有那些你先收到钱再得到商品或服务的交易，都是做空行为。

人们经常打比方，把卖空比作某个人为其他人的房子购买火灾保险。其实，两者间有一个很重要的区别：想象一下，如果有人主动给别人的房子买保险，下一步那个人可能就会为获得赔偿金而去纵火，所以这个比方暗指做空者会做违法犯罪的事，来让股价下跌——这是一种谬论。所有人无论是做多者还是做空者，只要故意散布公司谣言，就都犯了证券欺诈罪。

LHP：了解像您这样真正的做空投资者，也许有助于揭开做空的神秘面纱。

JC：这就是我比其他做空者更主动出现在公众面前的重要原因。如果你是匿名者，人们自然就会把你想象成最差的样子，胡乱揣测。但是当你真正站出来讲述这件事，并说明“这就是我们之所以这样做的原因；这就是我们正在调查的公司；正如我们需要持乐观观点的投资者一样，我们也需要持消极观点的投资者，对市场而言，他们同等重要，这样人们才能做出自己的决策”时，人们会更容易理解。从根本上说，市场最终是信息的反映，强行让人们只表达正面的信息，有点过于疯狂。

LHP：所以在金融市场中，做空者具有信息挖掘的作用？

JC：千真万确。过去25年中，几乎所有的重大金融舞弊案件都是内部告密者、记者或做空者揭露的，而不是外部审计师、外部法律顾问或者执法部门揭露的。总有一些人拥有既得利益或内心的负罪感，而做空者的存在有助于挖掘重要信息。

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