债转股解读和解

自2016年10月10日《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称“指导意见”）出台以来，市场化债转股项目陆续落地。现将债转股案例进行全面梳理，并对其业务模式进行总结分析。

一、案例梳理

（一）《指导意见》出台前案例梳理

1.长航凤凰

2014年2月25日，长航凤凰披露重整计划，普通债权以债权人为单位，20万元 以下（含20万元）的债权部分将获得全额现金清偿；超过20万元的债权部分，每100 元普通债权将获得约4.6股长航凤凰股票，确认的普通债权总额为45.74亿元，涉及 共计132家债权人。以长航凤凰股票2013年12月27日停牌价2.53元每股计算，该部分普通债权清偿比例约为11.64％。

根据2015年12月18日长航凤凰恢复上市的首日交易情况，长航凤凰开盘价为18 元，股价当日最高冲至21.6元，最终报收21.2元，涨幅1154.44％，当日成交量3.3 亿股，成交额达65.64亿元，远超132家债权人45.74亿元的普通债权总额。而根据长航凤凰重整计划中每100元普通债权分得约4.6股长航凤凰股票，再按当日成交均价 19.89元出售进行估算，则长航凤凰债权人所持每100元普通债权换股后可套现约 91.5元，其实际清偿比例达91.5％。

2.长航油运

2014年11月24日，长航油运公司重整计划，主要内容包括资本公积金转增股票和全体股东让渡股票两部分。在公积金转增部分，以长航油运现有总股本为基数，按每10股转增4.8 股的比例实施资本公积金转增股票，共计转增约16.29亿股。转增股票不向股东分配，全部用于根据本重整计划的规定进行分配和处置。转增后，长航油运总股本将由33.94亿股增至50.23亿股。

另外，全体股东按照相应比例让渡其目前持有的长航油运股票，其中第一大股东南京油运让渡其持股总数的50％，共计让渡约9.32亿股股票；其他中小股东让渡其持股总数的10％，共计让渡约1.53亿股股票。全体股东合计让渡约10.85亿股股票。据此估算，上述转增及让渡股票合计27.14亿股，全部向债权人进行分配，用于抵偿部分债务，共计将抵偿约61.84亿元债务。照此计算，股票抵债价格约为2.27元/股。经统计，长航油运债权人申报及核查后的负债共计115亿元，这也意味着公司过半负债将通过“债转股”的方式进行清偿。

3.华荣能源

2016年3月8日，中国最大民营造船厂——华荣能源宣布，向债权人发行171亿 股股票（向22家债权银行发行141亿股，向1000家供应商债权人发行30亿股），以抵消171亿元债务。其中，中国银行是其最大债权方，债务总额为63.1亿元，华容能 源向中国银行发行27.5亿股股票以抵消27.5亿元债务。

按照华荣能源“以股抵债”的方案，其对银行和供应商等债权人的发行价根据假设股份合并已生效的紧接着最后交易日前最后十个交易日每日收市价的平均市价 给出，发行价设定为1.2港元每股（折算成人民币约为1元每股）。但在2016年3月 29日实施每5股合并为1股之后，华荣能源股价依然未能达到1.2港元每股，均价为 0.81港元每股，根据该平均股价，债权人通过股权获得的回报仅为拟定债务的66.5％， 折损近三分之一。

4.舜天船舶

2016年9月29日，国内首家破产重整的上市船企舜天船舶（*ST舜船）9月29公布了包括债转股计划在内的重整方案。除1.4亿元有财产担保的债权和1.9亿元税款债权等获得优先现金清偿外，其余大部分债权均按照普通债权的受偿方案实施。每家普通债权人所持债权中，30万元以下部分将全部得到现金清偿，超过30万元以上的债权部分，则按10.56％的比例以现金方式清偿。而剩余部分则将采取债转股的方式清偿，涉及债务总额约71亿元。在完成债转股后，原债权不再对企业享有债权，而是成为企业的股东。

具体方案为：以舜天船舶现有总股本为基数，按每 10 股转增 13.870379 股的比例实施资本公积金转增股票，共计转增约 51,993.12 万股，转增后舜天船舶总股本将由 37,485 万股增至 89,478.12 万股。上述转增股票不向股东分配，全部由管理人根据本重整计划的规定向债权人进行分配或处置。

5.中钢集团

2016年9月28日，中钢国际公告称，公司于当日收到控股股东中钢集团的通知，中钢债 务重组方案已正式获得批准。这也意味着，时隔17年后，国内新一轮债转股正式破 冰启动，中钢集团成为本轮债务重组当中首家推行债转股的国有企业。

经德勤审计后，中钢集团的债务规模约600亿，在此次债务重组方案中，中钢集 团留债规模近300亿元，转股规模近300亿元，而此次债转股并非直接将债权转为股 权，而是转为“可转债”。其中，留债部分，中钢需付息，不过利率较低，在3％左 右；转股部分，该“可转债”拥有“债券+期权”的双重特性，期限拟定为六年期， 第四年开始，如果企业经营改善，银行可将这笔债券转为股权，分享更多收益，若经营未能改善，银行可放弃行权，只求得债券的固定收益。

（二）《指导意见》出台后案例梳理

1.武钢集团（重点关注）

2016年10月11日，武汉钢铁（集团）公司与建设银行共同设立的武汉武钢转型发展基金（合伙制）出资到位，基金规模120亿元，意味着首单央企市场化债转股落地。该债转股的要素如下：

实施主体：武汉武钢转型发展基金。基金共两只，将分阶段设立，总规模 240 亿元， 用途主要是帮助武钢集团降低杠杆率，降低财务成本。首期武汉武钢转型发展基金（合伙制）由建行行与武钢集团共同设立。该基金的合伙人结构是，建银国际与武钢下属基金公 司做双 GP，LP 则是建行理财资金和武钢集团自有资金。LP 的出资比例为 1：5，武钢出资 20 亿元，建行出资 100 亿元。GP 的出资比例约 1：2，武钢为 100 万元，建行出 49 万元。 建行采用“子公司设立基金”模式，这样一方面可以风险隔离，另一方面也可以更好地将 债转股的利益保留在本行体系内。

债转股企业：高负债率的钢铁行业央企，也是上一轮债转股企业。截至 16 年上半年， 武钢集团资产总额 1724 亿元，总负债为 1272 亿元，其中流动负债高达 1067 亿元，资产 负债率为 73.7％。预计通过基金降杠杆措施后，资产负债率降低约 10 个百分点至行业平均 65％的负债率。集团旗下有上市公司武钢股份，集团将与宝钢集团合并。

资金来源：自有资金与社会资金相结合，社会资金为主。武钢和建行出资比例为 1：5, 即武钢集团出资 20 亿，建行募集社会化资金 100 亿，通过分阶段设立两只总规模 240 亿 元的转型发展基金。基金 LP 预期收益率 5％，强调不刚性兑付。

债转股范围：银行正常类贷款。转型发展基金资金用途包括部分直接投资武钢集团子公司股权，也包括承接武钢集团到期债务，也就是说基金的用途之一是进行债转股，据悉 债转股的债权是银行贷款。

定价：债权方面，基金以 1：1 的企业账面价值承接债务；股权方面，非上市公司的股 权经过评估按市场价转股；上市公司的股权参照二级市场价格做安排。

股权退出机制：预期二级市场为主，附带回购条款。武钢集团的债转股主要是通过股权基金化实现的，因此退出方式主要是投资的子公司未来上市或者装入主板的上市公司中，通过二级市场退出或者通过新三板、区域股权交易上市等方式退出。此外，建行与武钢签订远期回购协议，双方约定，如果未来管理层业绩不达到预期，国企集团将对股权进行回购，建行方面由此退出。

2.中国一拖

2016年10月12日，一拖股份发布公告，国资委已下发批复，同意控股股东中国 一拖集团有限公司（简称中国一拖）分别将所持一拖股份1675万股、944万股和702 万股（合计3322万股）A股股份协议转让给中国华融资产管公司、建行河南省分行 和中国东方资产管理公司持有。本次股份转让完成后，一拖股份总股本不变，中国一拖的持股量减少为4.12亿股，持股比例由44.57％变更为41.24％。

上述三名金融股东所持股份是2001年中国一拖实施“债转股”时形成的。为解 决历史遗留问题，同时整合发展中国一拖自身业务资源，中国一拖今年初提出减资 回购上述三名金融股东所持的中国一拖全部股权，此次减资中国一拖的注册资本将 由31.75亿元减少至30.24亿元。其中，中国华融减少出资额7623.91万元（约占中国 一拖注册资本2.4％）；建设银行河南分行减少出资额4298.9万元（约占中国一拖注册 资本1.35％）；中国东方减少出资额3197.13万元（约占中国一拖注册资本1.01％）。减 资完成后，中国一拖的股东将只剩下中国机械工业集团有限公司和洛阳市国资国有 资产经营有限公司，分别持有其87.9％和12.1％的股权。 此次减资由中国一拖通过协议转让方式，以其持有的一拖股份A股股票进行支付， 也意味着上述金融股东的债权最终变成上市公司的股权，变现能力将迅速提升。

3.中国一重

2016年10月12日，中国一重发布公告，公司控股股东中国第一重型机械集团公 司于近日收到国务院国资委下发的《关于中国第一重型机械股份公司公开发行A股股票有关问题的批复》。根据定增预案，中国一重拟以每股4.85元的价格，向公司控 股股东一重集团非公开发行31978.29万股，募集资金总额15.51亿元，将全部用于补 足公司因偿还一重集团委托贷款和往来款15.51亿元所形成的资金缺口。一重集团将以现金方式认购本次非公开发行的全部股份，认购资金来源为各部委历年下拨的国拨资金。

值得注意的是，此次中国一重并非将债务转给具有AMC资格的金融资产管理平 台，而是与控股股东进行了股权和债权的置换。而在中国一重之前，已经有上市公司在试水这种模式，并且得到证监会的受理或批准。2016年7月22日，西宁特钢公告，非公开发行股票申请获得证监会核准，此次定向增发股票初始方案为向青海发展投资、上海穆昭等9名特定投资者发行9亿股、募集资金52亿元，全部用于偿还银行贷款。募集资金到位后，公司净资产可增加52亿元， 资产负债率可由94.02％下降至73.31％。 2016年9月22日，南京医药发布公告，以债转股方式定增不超20亿获证监会受理， 将向控制人新工集团、第二大股东Alliance Healthcare、员工持股计划金融信7号专 项资产管理计划共8名对象以6.55元/股发行不超过30534.35万股募资不超过20亿元， 将使用募集资金净额中的17亿元偿还公司及公司全资子公司银行贷款或有息债务， 其余部分用于补充公司流动资金。

4.云锡集团（重点关注）

云南锡业集团（以下简称云锡集团）是本轮首单市场化债转股地方国企。2016年10月16日晚间，锡业股份公告，其控股股东云锡集团与建设银行签订系列合作协议，开展债转股。与其一同签约的还包括建信信托、中国信达资产管理公司、中信建投证券、海问律师事务所、北京山连山矿业开发咨询公司等。该债转股项目的主要元素和结构如下：

实施主体：建行与云锡集团成立基金，基金管理人来自建信信托。

债转股企业：高负债的有色行业地方国企，也是上一轮债转股企业。截至 2016 年上 半年，云锡集团总资产 525 亿元，负债 435 亿元，公司负债率达到 82.9％。，降杠杆目标 为负债率 65％。云锡集团的资产负债率一度高达 82.8％，较行业 55％平均水平高出近 30 个百分点。集团旗下拥有锡业股份和贵研铂业两家上市公司。 云锡集团也是上一轮债转股企业。2001 年，云南锡业公司与华融、信达资管公司共同 出资组建了云南锡业集团有限责任公司，当年 7 月云南锡业公司财务账上的整体资产进入 云南锡业集团。根据云南省国资委批复（云国资产权【2014】129 号）以及公司与华融、 信达公司和集团公司等签订的减资协议及其补充协议，集团公司通过减资方式回购华融和 信达所持的债转股股权。2015 年 6 月，集团公司支付对价 10 亿元完成减资回购事宜，至 此，历经 14 年，资管公司正式实现债转股的股权完全退出。

资金来源：自有资金与社会资金相结合，以社会资金为主。100 亿的债转股资金，主 要通过市场募集社会资金。少部分为建行自有资金，但是金额很小，主要是为了撬动社会 资金。社会资金可能包括保险资管机构、建行养老金子公司的养老金、全国社保、信达 AMC 的资管子公司、以及私人银行的银行理财。基金 LP 预期收益率 5-15％，强调不刚性兑付。

债转股范围：银行正常类贷款（非建行贷款）。债权转换成的股权，对应的不一定是 原负债单位，而是集团旗下的优质板块和资产。项目分两期落地，每期 50 亿。包括云锡集 团下属二级、三级子公司的五个子项目。建行对云锡集团总贷款在 50 亿元以下，占云锡总 负债近 10％。按照国务院债转股指导意见，实施主体将交叉债转股，因此，建行的该债转 股方案不涉及本行贷款，而是其他银行贷款。

定价：债权方面，基金以 1：1 账面价值承接债务；股权方面，由于项目不同，价格也 不一样。股权投资的标的，是相对有发展潜力的板块，主要是云锡集团二级或三级子公司。

如果股权投资的标的资产属于非上市公司，会按照评估后的公允市场价值来确定入股价格；如果是上市公司（锡业股份、贵研铂业）的资产，则参照二级市场的价格进行定价。

股东权利及退出机制：建行在投资经营层面将作为积极股东，参与管理，退出方式预期二级市场为主，附带回购条款。基金向云锡集团旗下华联锌铟增资完成后，华联锌铟董 事会总共将有 7 席，其中投资人有权提名 1 席（“投资人董事”）。退出可以按照市场化 方式，将云锡集团未上市部分装到两家上市子公司，从而退出。此外有远期回购协议，双方约定，如果未来管理层业绩不达到预期，云锡集团将对股权进行回购，建行方面由此退出。锡业股份公告显示，本次增资交割满 3 年时，投资人同意以该时点为作价基准日，由锡业股份通过向投资人支付现金和/或发行股份等方式收购投资人持有的华联锌铟股份。收 购价格为：投资人与锡业股份确定的评估机构对华联锌铟的评估价格，并经云南省国资委备案/批复。除非投资人和锡业股份另行协商一致。

5.明珠股份

2016年11月10日，明珠股份披露了股票发行方案：拟通过债权转股权认购方式，向王少明、宋晋等5名合格投资者定向发行400万股，每股发行价格为2.5元，债权转股权金额1000万元，债转股比例为1：1。这1000万元为公司2015年向王少明、宋晋等人借入。截至2016年6月底，明珠股份的资产负债率为29.06％。此次债转股，大约可降低资产负债率8.25个百分点。

6.鑫联环保

2016年11月15日，鑫联环保发布《股票发行方案修订稿》，拟按7.51元的发行价格向4名合格投资者定向发行约1749万股，共募集资金1.31亿元。其中，两位投资者中金佳泰和达孜必泰为公司股东。2015年，鑫联环保向两名股东无息借款9500万元和3500万元。两个债权人合计将约1.18亿的债权转为约1571万股。

7.云维股份

2016年11月16日，云维股份发布公告称，当日召开的第一次债权人会议及出资人会议表决通过了公司重整计划。计划中提出了“债转股”：金融普通债权30万元以下现金全额清偿，30万元以上部分清偿比例为30％。其中的6％以现金清偿，另外24％债转股。具体方案为：以云维股份现有总股本为基数，按照每 10 股转增 10 股的比例实施资本公积金转增，共计转增 61,623.50 万股。转增后，云维股份总股本由 61,623.50 万股增至 123,247.00 万股。全体股东同比例无偿让渡本次转增股份的 30％，共计让渡 18,487.05 万股，用于按照重整计划的规定清偿债权人，如有剩余，由管理人处置变现用于公司后续经营。

8.冀东发展

2016年12月18日，工行与北京金隅股份有限公司和冀东发展集团有限责任公司签署了《债转股合作协议》。根据协议约定，工商银行将与冀东集团开展总规模50亿元的债转股业务，资金分期到位，首期为25亿元，将采用有限合伙基金模式投入企业，用于置换企业存量融资，实现债权转股权。若本次债转股资金全部到位，冀东集团杠杆率将下降8％左右，进而帮助企业降低财务杠杆、减轻成本负担。 50亿资金全数用于债转股，和之前案例不同。冀东发展债转股项目是工行操刀的第二例债转股。这次债转股仍然以设立基金的方式进行债转股操作，而根据我们测算这个基金的50亿资金全数将用于债转股，这一点和之前披露的案例有所不同。此前建行债转股负责人张明合曾表示“帮助企业降杠杆，可以是直接通过股权融资帮助企业降低负债水平，即绝对降低企业的杠杆率。也可以通过长期债权置换短期债权的方式来调整企业的负债结构”。

本次《债转股合作协议》是工行与北京金隅股份和冀东发展签订的，但协议内容是“工商银行将与冀东集团开展总规模50亿元的债转股业务”，并表示“若本次债转股资金全部到位，冀东集团杠杆率将下降8％左右”，这表明债转股主要是解决冀东集团的高杠杆问题，而不是母公司北京金隅股份。虽然冀东发展债转股不能降低其母公司金隅股份的杠杆率，但是能够使金隅股份合并报表中的资产负债率下降。金隅股份合并报表中2016年3季度总资产1422.45亿元，总负债941.35亿元，资产负债率为66.18％，50亿元资金入股后偿还等量负债能使得金隅股份总资产不变，总负债下降50亿元变为891.35亿元，资产负债率变为62.66％，降低3.52个百分点。冀东发展债转股是由于冀东发展杠杆率远高于金隅股份，融资成本也高于金隅股份（债券隐含评级为 A+，不及金隅股份的 AA+） ，并且连续三年亏损，债转股的动力远大于整个金隅股份。而金隅股份将冀东发展单独拿出来降低杠杆率也能够实现债转股资金最大效率地使用。

冀东发展在金隅股份所有资产中并不属于优质资产；工行具体投资入股冀东发展母公司还是子公司尚不确定，很可能围绕上市平台进行运作。金隅股份收购冀东发展，反向收购冀东水泥，是今年建材行业两大兼并重组案例之一。重组完成后冀东发展对上市公司冀东水泥的持股比例将降至13.20％（金隅股份将以45.43％的持股比例成为冀东水泥第一大股东），仍控股上市平台*ST 冀装，但剩余资产和业务（包括装备工程、大宗商品贸易等）质量不佳。冀东发展在金隅股份中不属于最优质资产，也说明了这次债转股主要是想降低冀东发展的杠杆率。工行入股资产尚不确定，不过大概率仍是投资冀东发展中相对优质的板块，而债转股很可能是围绕上市平台*ST 冀装进行运作。

9.陕西煤化工

2016年12月28日，陕西金融资产管理股份有限公司和陕西煤业化工集团有限责任公司在西安签署市场化债转股合作框架协议，规模400亿元。同日，陕西金资和陕煤化集团与北京银行西安分行签署了《首笔100亿元债转股增资协议》。按照三方签署的协议内容，将由陕西金资成立基金管理公司，陕煤化集团与陕西金资各出资10亿元，北京银行西安分行出资80亿元，联合成立债转股合资公司。合资公司首笔100亿元债转股资金，将对陕煤化集团全资子公司陕西陕煤榆北煤业有限公司进行债转股，从而降低企业资产负债率，助推国企改革。

陕煤化债转股是首例地方 AMC 主导的债转股，也是首例城商行参与的债转股。北京银行资金可能为银行理财、旗下基金公司的资金池、保险资金池、自有资金等，不过需要借助资管产品等通道。陕西金资于2016年8月18日成立，注册资本45亿元。陕西省国资委出资11.99亿元为其第一大股东，同时还引入了延长石油、西安城投、长安银行、陕国投等大型国有企业和优质金融机构为战略性股东，且已取得中国银监会不良资产收购处置业务资格。此次陕西金资作为地方 AMC 主导债转股，和之前武钢、云锡案例中建行子公司主导债转股不同，扩展了债转股实施机构的范围。北京银行是规模较大的城商行，此次在拽转股投资中出资占绝大比例，和之前多数由四大行出资不同，扩展了债转股出资银行范围。此次北京银行出资绝大比例，但是具体资金来源并未披露，但根据以往案例以及债转股指导意见中鼓励社会化融资的规定，仍然主要是非银行自有资金。而北京银行旗下有消费金融公司、保险公司（中荷保险，合资）、基金公司（中加基金，中加基金旗下也有基金子公司可做通道业务）和租赁公司（北银租赁）等。北京银行债转股资金可能来源于银行理财、保险资金、基金资金等，借道中加基金发行的资管产品。

二、总结分析

从上述案例可知，在《指导意见》出台前和出台后，债转股的企业类型、实施主体、实施方式、资金来源以及退出机制等方面各有不同。在《指导意见》出台之前，债转股基本上是企业在遭遇流动性紧张和债务压力时的一种自救行为，操作大致可以分为三种模式：

第一种是债务人与债权人协商，直接以股抵债，例如长航凤凰、长航油运、华荣能源等，这些企业的债转股方案大都出自于自身的破产重整计划，故称为困难模式；

第二种是通过首发、增发和配股等方式筹集资金偿还企业借款，这类企业经营状况要好于第一类企业，通常并非是出于破产重整要求而是为了缓解企业流动性紧张的压力进行的债转股，这种方式的债转股无论是在经济处于上升时期还是下行时期均显著存在，数量上要受到 A 股融资政策的影响，故称为日常模式；

第三种则是中钢集团模式，中钢集团债务重组方案采取“留债+可转债+有条件债转股” 的模式，债务重组分两个阶段进行，第一阶段的安排中，对本息总额600多亿元的债权进行整体重组，分为留债和可转债两部分；第二阶段，在相关条件满足的情况下，可转债持有人逐步行使转股权。在中钢集团的所有债务中，金融机构的债务大约有600亿左右，在这600亿的债务中，270亿转股，其余留债。转股部分中，270亿的原有债务将转化为可转债，期限6年，前三年锁定，从第四年开始逐年按3:3:4的比例转股；留债部分的利息将下降为3％。具体到各家金融机构，转股和留债的比例各不相同，主要由各家金融机构的贷款条件决定：若相关贷款其评估值、企业现金流或者抵押物能够全额覆盖本息，则全部留债；若是信用担保的贷款，则要全额转做可转债。该模式较为特殊，严格意义上来讲并非是债转股，而是债务置换，只不过在被置换的债务中有一部分采取了可转债的置换方式而已。

在《指导意见》出台之后，债转股业务产生了较大变化，下面按照主要要素对比着来看。

企业类型：目前进行债转股的企业主要集中在航运、机械、钢铁以及有色金属 等产能过剩行业，特别是钢铁企业，至今已有西宁特钢、中钢集团以及武钢集团进 行了债转股尝试。前期进行债转股的企业主要为民营企业，而后期进行债转股的企业则主要为大型国有企业。未来进行债转股的企业将主要为钢铁、煤炭、机械、有色金属等产能过剩行业中的大型国有企业。

实施机构：早期进行债转股的企业无第三方实施机构参与，企业直接与债权人 对接，将普通债权转为股权或可转债，又或者在集团内定增融资偿还贷款；而在《指导意见》出台后，债转股均有第三方实施机构参与，如武钢集团债转股过程中由建行集团旗下具备基金管理人资格的子公司建银国际（中国）有限公司和建信资本管理有限责任公司担任基金管理人。《指导意见》指出，银行不得直接将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现；同时支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股。

实施方式：早期债转股的实施方式包括直接普通债转普通股、直接普通债转可转债、定增融资偿还贷款、设立基金承接债务并投资企业子公司股权等。《指导意见》要求银行不得直接将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、 由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现后，由第三方实施机构发起基金募集社会资本，承接银行债权并投资债务企业子公司股权将是今后债转股的重要模式。

资金来源：在早期债转股案例中，除了长航凤凰、华荣能源和中钢集团等直接将将普通债转为普通股或可转债无需新增资金外，中国一重和西宁特钢等通过向公 司股东等投资者非公开发行股票募集资金偿还贷款，而武钢集团和云锡集团则通过 成立基金吸收险资、养老金、券商以及银行理财等社会资金承接集团债务并获得集 团二级子公司甚至三级子公司股权。此次《指导意见》鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股，同时鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力，今后将有更多的险资、养老金、全国社保等社会资本参与到债转股的实施过程中。

退出机制：1）对于长航凤凰、华荣能源和中国一拖直接将普通债转为普通股以及中国一重、西宁特钢和南京医药定增融资偿还贷款的债转股模式，未来可通过公司回购股份或在二级市场出售股份的方式实现资金退出。2）对于中钢集团将普通债转为可转债的债转股模式，未来债权人可根据债务人的经营情况决定退出方式，若企业经营向好，债务人可考虑可转债行权以换取债务人股权，最后通过在二级市场 上出售股份实现资金退出，若企业经营不佳，则债权人可放弃行权，要求债务人到 期偿还本息。3）对于在《指导意见》出台后建设银行为武钢集团和云锡集团发起设立基金募集社会资本承接集团债务并投资集团二级、三级子公司股权的债转模式，投资子公司或孙公司的股权未来可通过公司上市或者装入主板的上市公司中，从二级市场退出，也可以通过新三板、区域股权交易上市等方式退出。

综合上述，未来进行债转股的企业将主要包括钢铁、煤炭、机械以及有色金属等产能过剩行业中的大型国有企业，而由第三方实施机构发起基金募集社会资本，承接银行债务并获得债务企业子公司股权，最终通过二级市场等实现资本退出将是今后债转股的重要模式。

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从今年第二季度开始，去杠杆相关政策密集出台，在政府、实体和房地产领域均有体现。

8月16日，国家发改委召开新闻发布会，新闻发言人孟玮介绍了企业去杠杆进展，并表示下一步将重点从三个方面着手，进一步推动企业部门结构性去杠杆。一是促进市场化债转股增量、扩面、提质，二是稳妥出清“僵尸企业”。三是完善企业债务风险监测预警机制。

7月末，发改委等四部委发布2019年降低企业杠杆率工作要点。工作要点提及，鼓励商业银行设立金融资产投资公司，发挥债转股主力军作用；鼓励永续债、险资、公募等多种资金参与债转股，出台险资白名单、资管产品备案等制度；改革股票发行制度等。

目前银行设立金融资产投资公司的状况如何？推进难点在哪？资本市场或将进行何种改革？本轮去杠杆政策密集出台的背景是什么？新京报记者采访了民生银行首席研究员温彬、北京大学国民经济研究中心主任苏剑、中国人民大学重阳金融研究院高级研究员董希淼，就以上问题进行讨论。

要点1：

鼓励商业银行设立金融资产投资公司 发挥债转股主力军作用

新京报：本次工作要点对股份制商业银行发挥什么作用提出明确要求。目前银行设立金融资产投资公司的状况如何？

苏剑：经过两年运营，目前金融资产投资公司共落地实施债转股项目254个，落地金额4000亿元。资产管理公司的投资收益和宏观经济基本面具有很强关联，当前经济下行，对金融资产管理公司的经营具有一定的压力。总体而言，金融资产投资公司等机构存在持有债转股股权风险权重较高、资本占用较多问题。

温彬：我观察到仅有五大行拥有自己的金融资产管理公司，目前股份制（银行）成立专业的金融资产管理公司的需求还是比较旺盛的。

董希淼：值得注意的是，因为金融资产投资公司注册资本要100亿起，导致商业银行资本压力很大，从而影响银行成立金融资产投资公司的积极性。本次工作要点提到要解决资本占用过高的问题，以往资本占用率为1250%，现在是400%，我认为还有进一步降低的空间。

新京报：仅5大行成立金融资产管理公司，推进难点在哪？

温彬：推进中遇到的阻碍因素，首先包括金融资产管理公司债转股后资产退出期不确定，而债券通常期限比较短，从而产生期限错配的问题。另一个难点在于债转股过程中股份的定价，还是应该遵循市场化的定价原则，而不是利用这个方式去“逃废债”。因此，议价过程可能会影响进程。

董希淼：首先还是金融资产投资公司注册资本要100亿起，给商业银行带来很大的资本压力。同时，银行的债转股最终是要退出的，所以，要完善退出、转让、定价机制，目前这部分不够明确。

苏剑：资产管理公司作为一个企业，盈利是其主要目的。但是，债转股过程中存在风险，因为只有在转股企业成功实现企业经营业绩的改善、扭亏为盈的前提下，资产管理公司才能够实现盈利，因此股权风险较高。

要点2：

鼓励永续债、险资、公募等多种资金参与债转股 资管产品备案等制度将出台

新京报：针对刚刚提到的资金占用多、股权风险权重高的问题，本次工作要点进行了哪些制度安排？

苏剑：本次工作要点再次提到，支持商业银行发行永续债补充资本。鼓励外资依法合规入股金融资产投资公司等债转股实施机构。早在2013年，我国发行了第一只永续债，2017年实现305只发行数量，发行总额达3996.5亿元，其中发行主体以中高等级为主。2018年，外资在金融资产投资公司（债转股机构）的持股比例不设上限。

董希淼：工作要点还谈到，出台金融资产投资公司发起设立资管产品备案制度。将市场化债转股资管产品列入保险资金等长期限资金允许投资的白名单，允许在满足一定条件下公募资管产品依法合规参与。这是一种积极吸引社会力量参与市场化法治化债转股的方式与手段，目的就是全方位引入各类资金来参与市场化债转股。

温彬：债转股对银行资本金消耗大，现在银行除了用利润内援之外，还可通过创新一些资本工具解决。近期有两种解决资本金规模和实力的方式，一种是永续债，这在本次的工作要点中有提及，另一个是前两天公布的关于非上市的中小银行发行优先股的政策。

新京报：在鼓励市场化资本参与债转股的制度安排上，还有哪些不足？

苏剑：需要规范管理、定期估值和公开披露信息，培育发展成熟的企业可以优先推荐给主板市场，为它们建立上市绿色通道。此外，需要推进债转股的资产证券化，便于债转股资产的流通和盘活。

董希淼：本次工作要点特意提到，商业银行联合设立金融资产投资公司。既然股份制银行可以联合成立，那其他银行是不是也可以，或者一家银行牵头引入社会资本是不是也可以，我觉得思路可以更开放。

温彬：应该尽快出台债转股业务实施细则，以及配套的支持政策，对商业银行等债权人向实施机构转让各类债权的定价规则、转让程序等做出操作性强的明确规定。

要点3：

去杠杆需完善一二级市场 鼓励多元化投资主体发展

新京报：本次工作要点谈及改革股票发行制度，您认为改革的背景与方向是怎样的？

苏剑：背景主要是当前新股发行制度使得二级市场投资者预期高度一致，盲目追涨，放大了价格扭曲，造成新股长期回报率低下。

预计股票发行制度会发生三点变化：第一，新股发行后连续上涨时间更长，新股二级市场极大市盈率更高（不论行业调整与否）。第二，新股上市后短期价格超涨，导致长期回报率低下。第三，创业板二级市场短期价格扭曲大于主板。根据行为金融学理论，对于市值较小、发展前景不确定性大的股票，投资者更容易盲目追涨，从而在短期内产生更大的价格扭曲。

董希淼：背景就是我国的杠杆率较高，要发展直接融资。

温彬：目前我国居民的储蓄率比较高，要通过银行进行转移，就形成了以间接融资为主的结构。要引导储蓄股权的话，就是鼓励大家直接买股票等产品。

改革的核心就是实行注册制。现在科创板推出也是在注册制上进行探索，未来可能其他主板、创业板都会从核准制向注册制过渡。

新京报：除了交易所，本次工作要点还提到鼓励私募股权投资基金等多元化投资主体发展。如何理解私募的“多元化投资主体发展”？

苏剑：由于本轮市场化法治化债转股不同于以往的政策性债转股，转股对象企业、转股债权、转股价格和条件、资金筹集、股权管理和退出等都是由市场主体自主协商确定的，政府不拉名单不搞“拉郎配”，政府的作用是为市场主体创造适宜的政策环境，会给予私募股权投资基金更多的发挥空间。

董希淼：无论是发行永续债、支持外资进入，还是鼓励私募股权投资基金等多元化主体发展，都是鼓励多样化的资金参与到债转股中。但这些资金以什么样的方式进入，需要解决的最根本问题，还是要降低商业银行资金占用过多的问题，这样涌入的资金才有投资的平台。

温彬：针对私募股权基金的多元化投资主体发展，我有两种理解，一种是在未来，保险公司、基金公司，甚至银行资管理财产品都可以成立类似的私募股权投资基金作为一个投资主体参与到债转股中。另外，可能私募股权投资基金的范围也更加多元，以往的投资侧重可能是拟上市公司，那么未来是不是实施债转股的公司，也可以作为私募基金投资对象。

要点4：

第一季度杠杆率上升明显 本轮政策旨在债转股扩面提质

新京报：从今年5月起，关于去杠杆、债转股的政策频频发布。如何看待政策的密集出台？

董希淼：这与今年第一季度杠杆率上升得很明显，对风险的积聚影响很大有关。根据近期社科院发布的中国杠杆率报告显示，今年一季度，宏观杠杆率再度攀升，企业杠杆率大幅反弹。

具体数字来看，实体经济部门杠杆率在一季度有较大幅度的增长，杠杆率由2018年末的243.7%上升至248.83%，增长了5.1个百分点，已达到历史最高水平。相应地，M2/GDP、社会融资规模/GDP也增长。M2/GDP从2018年末的202.9%上升至206.31%，增长了3.4个百分点。社会融资规模存量与GDP之比从2018年末的22.98%上升至227.57%，增长了4.6个百分点。

苏剑：前些年我国宏观杠杆率每年平均上升十多个百分点，但2016年到2018年之间，宏观杠杆率每年平均上升只有5.8个百分点，速度下降了一半。其中2018年宏观杠杆率不仅没有上升，还下降了1.5个百分点，可见，当前的稳杠杆目标已经初步实现。

2018年的工作重点在于防风险，所以优先考虑建立健全债务风险防控机制。今年则优先债转股增量的扩面提质，接下来将进一步从多方面推动债转股在量和质的扩张。

温斌：保持宏观杠杆率水平的稳定，是目前我国经济工作的重点。今年政府工作报告提出M2和社融的增长要跟名义GDP增速相适应。目前名义GDP在8.5%左右，跟M2的增速相适应，但社融超过了10%，还是略高。如此一来，宏观杠杆率的水平总体还是有所提升。

从整体来说，我国杠杆率偏高，跟债权融资占比较高、融资结构不合理有很大关系。按照金融供给侧改革的要求，要大力发展直接融资、优化融资的结构，那么，直接融资的重点就是通过加大在资本市场投资，来提高直接融资比重。

新京报：总体而言，近期密集发布的政策较之以往有何不同？

苏剑：现阶段去杠杆的政策主要坚持两个核心问题，其一是确保债务用于生产，其二是保证现金流的持续“造血”功能，激活中国经济的活力，促进经济健康发展。

董希淼：与以往的政策相比，总体而言并没有什么不同。政策不是越新越好，关键看落实得好不好。

温彬：更细化了一点，既包括在杠杆的前期，还包括中期乃至后期，对存量和增量都提出了相应的政策上的要求。比如推进债转股的落地中资金来源的解决，提出永续债、外资、公募基金等切实方案，使政策操作性更强。

要在保持总量稳定的情况下，结构性地去杠杆、优化杠杆结构。这就包括最近一直提到的僵尸企业或者产能过剩的行业占用大量资源，该退出还是要退出，把资源用到鼓励支持发展的行业中。

背景

本轮去杠杆聚焦政府部门、实体企业和房地产

今年5月以来，去杠杆相关政策密集出台，在政府部门、实体企业和房地产领域均有体现。

长江证券研究所梳理发现，政府方面，明确规定“政府及其有关部门不得违法违规举借债务筹措政府投资资金”、强调“严控地方政府隐性债务、坚决遏制隐性债务增量、坚决不走无序举债搞建设之路”。通过政府投资条例、央地财政事权划分等制度的配套组合，在加强地方政府融资监管的同时，明确地方财政支出责任，规范政府的杠杆行为。

实体方面，国常会提出“确定深入推进市场化法治化债转股的措施”，同时明确“建立健全市场主体退出制度”。长江证券研究所表示，加快完善市场主体退出制度，通过出清“僵尸企业”、推动落实市场化债转股等制度创新，化解存量债务、推动杠杆率下降。

值得注意的是，8月16日发改委出台《加快完善市场主体退出制度改革方案》，上海等部分地区也出台具体的操作办法来实现企业注销。同时，市场化债转股也在加速推进，化解存量债务。5月22日，国务院常务会议确定推进债转股的3条举措。

发改委公布的数据显示，截至今年6月30日，市场化债转股签约金额约2.4万亿元，实际到位金额达到1万亿元，资金到位率提升到41.5%，涉及资产负债率较高的200多家企业。其中，今年以来，市场化债转股新增签约金额约3900亿元，新增落地金额约3800亿元。

苏剑对新京报记者表示，首先，“僵尸企业”占据部分信贷资源，但是这些企业产能过剩、东西卖不掉，使债务问题越来越严重，从而形成恶性循环。此外，僵尸企业的存在不利于各类生产要素的流动，阻碍其他优质企业的正常发展，不利于市场机制的形成，不利于经济的健康发展。

房地产方面，5月以来，针对资金违规流入房地产领域的融资监管明显趋严。银保监会在5月17日发布“23号文”，要求商业银行、信托、基金等金融机构不得违规进行房地产融资。

从8月初起，房地产信托政策也持续收紧，发改委还要求房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期外债。

近期多家信托公司被银保监会约谈警示，被约谈的信托公司的房地产业务被要求控制房地产信托规模增速、通道业务需备案审批等防线进行整改。

对此，普华永道中国分析称，近期一系列密集的政策组合，充分表达了监管部门坚持“房住不炒”的态度以及遏制房地产泡沫化的决心，对房地产企业融资渠道的严监管已十分明显。

新京报记者 张姝欣 陈鹏 编辑 王宇 任婉晴 校对 范锦春

 

债转股作为企业不良债务处置的一种可选途径，对企业长期盈利能力的提升，产业结构转型均有改善作用，因此受到市场的广泛关注。小编今天给大家介绍下债转股的操作及其模式，大家一起来学习下吧！

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一、什么是债转股？

当企业背负高额债务，且资不抵债，无法偿还时，可通过国家组建的金融管理公司，把原来银行与企业间的债权、债务关系转变成股权、产权的关系。

简而言之，就是把公司债务人转变为公司股东，将债权转化为股权的过程，也是企业债务重组的一种特殊方式。

二、债转股条件及具体流程

1、市场化债转股对象企业应当具备以下条件：

a、发展前景较好，具有可行的企业改革计划和脱困安排；

b、主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标；

c、信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录。

2、禁止将下列情形的企业作为市场化债转股对象：

a、有恶意逃废债行为的企业；

b、债权债务关系复杂且不明晰的企业；

c、有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业；

d、扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”。

3、债转股的具体形式：

实施机构开展市场化债转股。除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。

4、一般包括以下流程：

a、明确适用企业和债券范围；

b、通过实施机构开展市场化债转股；

c、自主协商确定市场化债转股价格和条件；

d、市场化筹集债转股资金；

e、规范履行股权变更等相关程序；

f、实现股权退出。

三、私募基金参与债转股的几种方式

1、组建资产管理公司

私募公司可以参与组建资产管理公司，通过资产管理公司直接参与债转股。

2、作为债转股基金的出资方

在大型企业实施债转股时，由于购买债权需要的资金比较庞大，实施机构往往采用“子公司设立基金”方式来实施，而私募基金可以作为出资方参与基金，并获得投资回报。

3、作为管理人发起设立基金

在中国证券基金业协会登记的私募基金管理人可以发起设立募集私募基金，并管理其投资的资产。

4、受托管理债转股资产

私募机构可发挥自身优势，以资产证券化的形式，为资产管理公司提供配套服务。通过发起、管理不良资产基金的方式，将资产管理公司转股后的股权打包接收过来进行管理后退出，赚取管理费及转让收益。

5、受让资产管理公司转股后的股权

资产管理公司实施债转股后，股权的推出途径有企业IPO、挂牌新三板、并购或直接转让给其他收购方。私募基金擅长投资管理及退出，接收资产管理公司的股权经过整合后退出盈利。

6、为债转股实施方案提供咨询服务

在债转股实施过程中，私募机构既可以作为一个独立的第三方平台参与协调企业多个债权人的关系，保持各方债权人的共同进退。也可以凭借自己对不良资产的处置经验与在“募投管退”领域丰富的投资经验，为银行提供不良资产处置方案，并设计债转股方案，吸引社会资本的参与，增加债转股实施的成功率。

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本期小贴士就告一段落，下期我们会重点介绍可转债基本要素及重要条款，敬请关注。

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