国内：公司也是促进国内食糖流通的主力军之一。公司通过托管运营分布在国内重要交通枢纽和主要食糖消费市场的22个食糖仓储库，仓储能力逾220万吨，配送覆盖全国20多个省、直辖市，形成了一个完善、高效、快捷的专业物流服务网络，为国家、为中粮糖业全国各个单位以及社会各界客户提供了优质的服务，保障了我国国内食糖供应。

最新“融资余额”数据：

吴 立 SAC 执业证书编号：S1110517010002

最新“北向资金”持股：

估值分析：由于糖业公司中除中粮糖业以糖贸易为主外，其它公司主要以制糖为主业且尚未有盈利，我们选择其它以粮食贸易辅以粮食加工为主营的上市公司与中粮糖业进行对比，这些公司包括北大荒、中粮科技、东方集团。根据Wind2021年一致预测，PE区间在20-30倍之间。

盈利预测的基本假设：

公司于2005年成为中粮集团旗下糖业上市平台。公司曾用名为新疆屯河，成立于1993年，于1996年在A股主板上市，1998年开始进入农产品加工业，并逐渐退出原水泥业务。2005年中粮集团重组新疆屯河，进入番茄酱、甜菜糖加工产业。2009年，公司更名为中粮屯河股份有限公司。2010年公司收购北海华劲糖业有限公司，正式进入甘蔗制糖产业。2017年，公司更名为中粮屯河糖业股份有限公司，简称中粮糖业。

对外发布时间

今日“主力资金”流向：

2020年9月1日

需求回暖提振油价，带动国际糖价趋势上行

上季度末部分基金持股：

我国白糖高度依赖进口，2020年库存水平或降至2012年以来新低。从2011-2019年数据来看，我国白糖进口量占国内消费量的比重在24%-34%，平均占比为28%，进口依赖度较高。2017年以来，我国白糖价格下跌，近年来持续处于较低水平，产量和进口量均处于较低水平，从而导致国内白糖库存从2017年持续走低，预计2020年白糖库存降至502万吨，处于2012年以来最低水平。

“融资余额”区间统计：

在这一背景下，为防止国内食糖市场受外部食糖的过量冲击，我国长期对食糖进口实行配额管理制度。自2015年起，我国开始实行配额外进口白糖许可证制度，配额外进口食糖需缴纳85%的高关税，有效抬高了进口糖成本、缩小了内外糖价差，此后进口糖数量持续降低，缓冲了低价进口糖对国内市场的冲击。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

公司在国内外拥有合计250万吨的食糖产能，并可与中粮国际的150万吨产能形成协同效应：

天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

综上所述，受新冠疫情引起的对出口贸易及经济形势的影响，叠加恶劣天气对甘蔗种植的影响，全球供需结构在未来两年偏紧可能性高。

格隆汇3月10日丨中粮糖业(600737.SH)公布2022年1至2月主要经营数据公告，2022年，中粮糖业控股股份有限公司坚定实施“使命引领、布局制胜、品牌驱动、科技赋能”发展战略，持续优化产业链供给结构，全面提升运营效率，取得了良好的经营业绩。经公司初步核算，2022年1至2月，公司实现营业收入34.65亿元左右，同比增长18%左右；实现归属于上市公司股东的净利润1.65亿元左右，同比增长25%左右。

公司是我国糖业龙头，食糖业务年经营量达到300万吨以上，占全国消费总量的21%左右。公司食糖业务可以划分为自产糖、精炼糖以及内贸糖三大部分，其中，自产糖产能70万吨、精炼糖产能190万吨。华西证券认为，精炼糖业务能够天然对冲不利的价格波动，是公司基础利润的主要来源，此次拟投资金额19093万元建设曹妃甸精炼糖项目二期15万吨年绵(砂)糖生产线项目，一方面，公司可以充分发挥自身优秀的糖源掌控能力，趁势扩张产能，提升市场份额;另一方面，还可以进一步增厚公司基础利润空间。

“前海开源沪港深农业混合”基金业绩排名：

风险提示：自然灾害风险，政策风险，糖价走势风险

《中粮糖业（600737）：外盘糖价现历史底部，公司全产业链布局助力业绩持续高增长！》

精炼糖产能持续扩张，有望增厚基础利润空间

连续三个季度历史业绩：

内外联动，国内糖价上行有望贡献公司利润弹性

1、中粮糖业：中粮集团旗下糖业上市平台，打造世界一流大糖商

公司于2005年成为中粮集团旗下糖业上市平台。通过不断拓展并购，向世界级大糖商迈进。公司股权结构稳定，第一大股东中粮集团是我国第一大粮油食品企业，由国资委全资控股。公司糖类业务种类丰富，为公司业绩主要来源，且多年业绩呈上行趋势，公司账面资金充裕，抗风险能力强。

2、国际糖价现历史大底部，反转正在进行时！

当前全球糖价历史底部于2020年4月底已出现，目前价格已进入反转期。未来国内外因疫情后消费需求复苏，全球供需或将呈现紧平衡，内盘有望联动呈现上行趋势。目前：一、预计未来两年全球白糖产需缺口将持续扩大。根据Kingsman预测，全球产需缺口继19/20年度缺口91万吨后20/21年度继续扩大至430万吨，连续两年持续扩大。从需求角度，全球消费需求未来至少恢复至疫情前消费量并重回增长趋势；而从供给角度，三大主要产糖国中：印度受降水丰沛预期丰产，但由于疫情影响持续加重，白糖出口困难；泰国受严重干旱影响， 20/21年糖产量和出口量或将继续下降；巴西2020/21年甘蔗种植面积降至四年来最低，且由于当前原油价格已从历史低位快速上行，因此糖实际产量最终要看新榨季糖醇生产结构；二、中国产需缺口将持续存在，国内糖价已经连续两年低于成本线。我国白糖高度依赖进口，且2020年库存水平已降至2012年来新低。预计20/21年出现的结构性缺口将继续有超400万吨需要补充。同时我国制糖成本常年高于现货价，国内糖价有望顺应外糖价格呈现上行趋势，利好我国制糖企业；三、国内制糖成本长期高企，叠加进口配额外申请政策由许可制改为备案制，配额外进口关税大幅降低，此举或利好国营大型糖进口商。

3、糖寡头布局糖业全产业链，助力业绩穿越周期稳健增长

我们预计公司2020-2022年实现营收203.61/ 234.84/ 280.33亿元，实现净利润9.68/ 14.75/ 20.88亿元，对应EPS 0.45/ 0.69/ 0.98元/股。我们看好中粮糖业持续布局国内外糖产业，国内寡头地位稳固，公司全产业链布局有助业绩穿越糖价周期稳健增长，给予2021年25倍市盈率，对应目标价17.25元，首次覆盖给予“买入”评级。

1. 中粮糖业：中粮集团旗下糖业上市平台，打造世界一流大糖商

1.1. 15年耕耘糖产业，向世界级大糖商迈进

1.2. 背靠中粮集团为我国第一大粮油食品企业

公司股权结构稳定，第一大股东为中粮集团。2019年4月，公司定增完成，中粮集团持有公司50.73%股份，为公司第一大股东。中粮集团由国务院国有资产监督委员会全资控股。

公司母公司中粮集团是我国第一大粮油食品企业。中粮集团成立于1949年，从粮油食品贸易、加工起步，经过70年的发展，产业链条不断延伸至种植养殖、物流储运、食品原料加工、生物质能源、品牌食品生产销售以及地产酒店、金融服务等领域，业务遍及全球140多个国家和地区，成为中国领先的农产品、食品领域多元化产品和服务供应商。2019年，中粮集团资产总额5980亿元，年营收4984亿元，年经营总量近1.6亿吨，全球仓储能力3100万吨，年加工能力9000万吨，年港口中转能力6500万吨。

1.3. 糖类业务种类丰富，多年业绩呈上行趋势

2019年业绩已呈企稳上行态势。2019年，公司实现营收184.25亿元，同比增5.20%，归母净利润5.80亿元，同比增15.04%，公司对糖业资源的不断整合和多维度管理已显成效。2020年第一季度，公司实现营收28.05亿元，同比降0.41%，归母净利润1.33亿元，同比降33.88%，与上年同期相比，结合今年新冠疫情背景，降幅已有明显收窄趋势。从毛利率来看，由于公司食糖业务包括食糖生产、炼糖与食糖贸易，因此毛利率主要受糖价影响。从收入结构来看，公司在近年来聚焦食糖业务，番茄业务占比持续保持低位。受资产计提与糖价影响，公司2018年年度归母净利润减少，由17年7.40亿元减少到5.04亿元，同比减少32%。

2. 当前：糖外盘历史大底部出现，价格已进入反转期

全球糖价历史底部于2020年4月底已出现。根据Platts数据，整体来看，外盘糖价自2011/12榨季后一路下行，国际市场库存随之调整，至2015/16榨季时已产生约600万吨的供需缺口，此时糖价出现短暂企稳回升，带动供应量上升，至2018/19榨季，全球白糖供应量已达1154万吨。由于供给量严重过剩，此后国际白糖市场进入去库存阶段，外盘糖价随之再次下行。2020年初，疫情全球爆发导致糖整体需求量下降，使短暂的价格抬升至约15美分/磅后再次跌至底部。ICE11号原糖主力合约收盘价最低跌至9.37美分/磅，跌破2014/15榨季10.13美分/磅的历史低位。

底部价格出现后，目前价格已进入反转期，呈现一路上行趋势。截至2020年8月24日，ICE11号原糖期货价格收于12.79美分/磅，仍处于历史低位。

3. 未来：全球供需现紧平衡，内盘有望联动外盘呈上行趋势

3.1. 印度丰产难运出+泰国干旱再减产，20/21全球糖供需缺口扩大

全球前三大糖出口国为巴西、泰国和印度，三国产量及出口量对全球糖供给量具关键影响力。2019/2020年预估全球糖出口量约为5514.8万吨，三者占比分别为33.76%、19.04%、9.07%；全球前四大产糖国家/地区为印度、巴西、欧盟27国、泰国。2019/2020年预估全球糖产量约为1.74亿吨，四者占比分别为19.07%、16.4%、9.86%和8.11%。从出口量占产量比看：泰国、巴西出口量占产量比分别高达77.55%、63.44%。

印度疫情影响持续加重，白糖出口困难。生产方面，印度今年降水量充沛，且沙漠蝗灾发生期及范围与印度甘蔗种植期和地区基本错开，甘蔗产量受影响较小。同时，根据《每日粮油》，印度宣布将向国内制糖厂给予200亿卢比补贴，鼓励白糖出口，同时今年继续调高甘蔗收购价格，以促进蔗农更大生产热情，印度内阁批准将下一年度(10月1日起)糖厂的最低甘蔗采购价上调至每100公斤285卢比，高于之前一年的275卢比。根据Platts，2020/21市场年度印度产糖预估量约为3070万吨，同比增加13%；出口方面，19/20榨季，印度政府通过补贴出口清理过剩糖库存，新榨季拟出口糖600万吨。尽管印度受到充沛降雨的提振+甘蔗收购价格调高+补贴制糖厂，2020/21产量有望同比增长，但新冠疫情导致其出口贸易供应链陷入瘫痪。2020年4月以来，印度实施的封锁措施，严重影响其白糖出口，目前已近乎停滞状态。目前印度大多数的私人港口已宣布遭受不可抗力，虽然政府港口正在运转，但面临劳动力不足。印度食糖贸易协会称，在去年10月1日本榨季年度开始以来达成的375万吨食糖出口协议中，印度糖厂已发运出286万吨，剩余的出口数量都被卡住了。截至8月30日，据Worldometers实时统计数据显示，印度新冠病毒确诊病例达353万例，新增77.17万例至353.84万例；死亡病例新增935例至6.36万例，其新增确诊病例人数居海外国家第一名，且由于其过早放松封锁复工复产，当前该国疫情面临全面失控。我们认为，若印度疫情持续得不到有效控制，该国糖产量增长但难以运出的局面将使持续扩大全球糖供需缺口。

泰国受严重干旱影响，20/21年糖产量和出口量或将继续下降。根据泰国糖业公司（TSMC）7月数据，受疫情和严重旱情的影响，甘蔗产量锐减，由此影响糖产量下降。2019/20榨季，共有57家糖厂开榨，累计生产时间116天，累计入榨蔗7489万吨，同比下降42.8%，累计产糖827万吨，同比下降43.3%。今年1-7月份，泰国原糖出口量为270万吨，同比下降近20％。目前，泰国新冠肺炎疫情形势已得到缓解，而干旱仍在继续。本次旱情自2019年延续至今，降雨持续低于平均水平。根据泰国中华日报截止2020年8月数据，预计甘蔗年产量将从去年的1.32亿吨降至7490万吨，降幅43.3%。若旱情延续，则20/21年生产季甘蔗产量或将与今年持平或创历史新低，导致糖产量进一步减产。国际机构对20/21榨季泰国糖产量预估在700-900 万吨，出口量预计为500-600万吨左右，仍将处于低位。

巴西2020/21年甘蔗种植面积降至四年来最低，糖实际产量最终要看新榨季糖醇生产结构。根据巴西国家商品供应公司（Conab）8月数据，巴西2020/21年度甘蔗种植面积预期为975万公顷，较2019/20年度减少2.9%，再度下降至2016年以来最少，因为许多农田被改种成大豆和玉米等作物；2020/21榨季产糖量预估增32%达3933万吨，公司认为增产主因为制糖厂将更多的甘蔗用于生产食糖，同时减少了用于压榨乙醇的甘蔗用量。此外，今年前四个月的巴西糖出口增加70%，主要受到糖价反弹、巴西汇率以及其他一些产糖国减产。关于20/21年巴西糖产量，我们认为，由于新榨季最终糖产量与未来汽油价格与乙醇价格走势关联度高，而当前原油价格已从历史低位重回上行趋势，待20/21年糖榨季时乙醇价格存重新具有竞争力可能性，届时糖醇比降低，糖产量存降低风险。

3.2. 疫情后国内外消费需求复苏预期强，20/21国内结构性缺口待补

我国制糖成本常年高于现货价。我国食糖行业发展面临的主要困境在于成本过高，其中，生产成本过高导致糖料生产可替代性高，糖料生产竞争力有限；加工技术落后导致加工成本较高，加工产品单一，制糖加工竞争力不足；食糖成本过高导致国内糖价居高不下，国内糖价与国际糖价价差较大，国内食糖消费竞争力不强。根据央视财经2019年数据，以广西糖业为例，其生产总成本在5800到6000元/吨之间，但当时白糖市场价格仅为5200元/吨左右。根据2020年8月24日数据，白糖现货价为5310元/吨，可见价格倒挂问题长期存在并非常严重。

3.3. 国内制糖成本长期高企，叠加进口政策切换，利好国营大糖商

当前配额内政策：获得进口配额的企业以国营贸易企业为主。根据2019年10月13日发布的《2020年食糖进口关税配额申请和分配细则》，进口配额为194.5万吨，其中70%为国营贸易配额，配额内关税税率15%；配额外施行行业自律的进口许可制度，额度在135-200万吨，配额外关税税率50%。

4. 糖寡头全产业链布局，助力业绩穿越周期稳健成长

公司主营食糖的产贸销业务。2019年，糖贸易营收达157.83亿元，占总营收的85.66%；自产糖和加工糖分别实现营收66.94亿元和22.70亿元，内部抵消83.84亿元。其余营收来自番茄制品及其它业务。

4.1. 产能：（内外自产100 +炼糖150）万吨，协同中粮国际巴西150万吨

海外：公司与兄弟公司中粮国际在国际主产区形成协同优势，相关产能合计180万吨。公司拥有澳洲Tully制糖企业30吨产能，与中粮国际在巴西4家制糖企业的150万吨产能可在海外为国内食糖进口打下保障基础。其中，公司旗下的澳洲Tully糖业是利用国际优势资源保障国内食糖供给的海外桥头堡。Tully成立于1925年，距今已有92年的原糖生产历史，糖厂于2011年受到雅思飓风毁灭性打击。公司于2011年7月以1.36亿澳元将其全资收购，此后Tully产能在公司支持下逐渐恢复。目前，Tully原糖质量在澳大利亚原糖质量排行榜上名列前茅，所产原糖在食糖出口贸易市场上备受欢迎。

4.2. 贸销：进口量占全国50%，年经营量300万吨，占全国总消量20%

国际：公司是我国最大食糖进口贸易商之一，年进口量占全国总进口量的半壁江山。公司拥有用于专业从事食糖进出口贸易的业务部门，负责海外优质原糖、白糖资源的自营进口。根据公司官网，目前该部门的年进口量占全国总进口量50%以上。根据2019年年报，公司贸销业务年经营量300万吨，占全国消费总量的20%。根据公司在平台互动回复，2020年，尽管目前受疫情及非洲印度的蝗灾导致海外白糖供应收紧，但贸易糖业务受影响较小，其进口供应链维稳实力可见一斑。

4.3. 政策切换或再提市场份额，多样业务组合助力业绩灵活增长

公司目前拥有贸易糖、自产糖、加工糖三类业务，通过对三类糖业务进行调整组合可有效应对内外糖价走势变换风险，穿越糖价周期，提升公司业绩。目前来看，国内糖价呈现下行趋势，若内外价相差较大或价差进一步扩大，将提升公司贸易糖和加工糖业务盈利水平。2017-2019年，公司糖贸易业务盈利相对稳定，毛利在9-10亿元左右，2017年国内糖价较高时，公司贸易糖毛利达到10.2亿元，相对后两年较高；而若国内糖价受外盘糖价上行趋势影响，未来反转当前走势，则也会使公司在贸易糖业务的基础上，提升自产糖和加工糖业务盈利能力。公司自产糖在2017-2019年毛利分别为9.1亿、8.9亿和6.1亿；加工糖在2017-2019年毛利分别为7.2亿、2.8亿和2.5亿2019年公司国内外原糖产能合计100万吨，假设成本不变，国内糖价上涨1000元/吨，则原糖业务毛利增加10亿元。

5. 盈利预测及投资建议

1、食糖业务：

2、 番茄业务：发展顺畅，业务新模式持续落实，维持2019年的增长态势。

我们预计公司2020-2022年实现营收203.61/ 234.84/ 280.33亿元，实现净利润9.68/ 14.75/ 20.88亿元，对应EPS 0.45/ 0.69/ 0.98元/股。我们看好中粮糖业持续布局国内外糖产业，国内寡头地位稳固，公司全产业链布局有助业绩穿越糖价周期稳健增长，给予2021年25倍市盈率，对应目标价17.25元，首次覆盖给予“买入”评级。

6. 风险提示

1、 自然灾害风险。公司从事农产品加工，原料主要是甘蔗、甜菜、番茄等农作物，气候异常将给原料生产带来不利的影响；

2、 政策风险。食糖贸易保障措施于2020年5月到期，配额外原糖进口关税由85%降至50%，关税配额外食糖开始实行进口报告管理制度，市场竞争进一步加剧。

3、 糖价走势不达预期。国际和国内食糖市场价格波动的不确定性增强，食糖价格受国际、国内产销形势、供需关系变化、国际能源价格变化影响明显，国内外食糖价格存在联动关系，价格波动会对公司经营业绩产生影响。

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