股指期货贴水转升水，表明投资者做多热情升温，也说明做空资金撤离，但这种升水能否持续尚不确定。

股市是经济的晴雨表，股指期货是股市的先行指标。从2015年股市牛市结束之后，股指期货一直保持着贴水运行走势，即股指期货的交易价格长期低于现货指数价格，直到7月6日，股市出现大阳线，股指期货的涨幅才一下子超过指数涨幅，并且成功由贴水交易转变为升水交易，即股指期货的交易价格超过了指数现货价格。而且这一升水交易状况在7月7日的股市调整过程中也没有改变。

可以这样理解，股市已经走过了长期牛熊分界点，即从股指期货这一指标看，股市已经由长期熊市转变为长期牛市，但是这种转变能否持续下去，将是未来一段时间很关键的一个因素。

股指期货不仅仅是做空者的利器。在投资者的心目中，股指期货在股市下跌的过程中，让投资者感到心中不安，总认为股指期货带动股市下跌，其实这只是股指期货价格发现的一个方面，在股市上涨的过程中，股指期货也同样能够带动股市上涨，在股指期货升水交易的阶段，股指期货将能引领股市不断上涨，率先挑战新高，这一点也会让投资者感受到价格发现的快感。

但是，就好像股市已经在底部研磨了这么长时间，股指期货才从贴水转变为升水一样，股指期货的向上价格发现功能也不一定会马上让投资者看到。本栏7月6日曾说，股指短期有调整需要，调整的形式可能是高位震荡，也可能是深幅的下跌，投资者可以理解为预期中的调整属于二浪调整，一浪上涨已经结束，三浪主升浪将在二浪调整后出现，现在的万亿元级别成交额也不会是天量，到了主升三浪，天量还会一浪高过一浪，投资者现在最需要做的就是等待二浪调整结束，但这一过程所需要的时间并不好确定。

本栏认为，二浪调整结束，三浪开始的一个重要标志就是股指期货升水的扩大，投资者可以留意一下股指期货主力合约的升贴水情况，如果股指期货涨幅明显好于现货，升水不断扩大，这就表明股市的调整有可能已经结束，新的涨势将会出现。这里面有两个逻辑，一是股指期货的资金对于大盘走势相对敏感；二是主力资金在推高股指之前，一定会先行布局具有高杠杆的股指期货和股票期权，所以股指期货的升水扩大正是大资金不断吸纳的结果，同样股票期权的隐含波动率上升也是一个重要指标。

当然，二浪调整也是比较难熬的，投资者在股市调整过程中不仅可能被套，还有出现大幅亏损的可能。而且股市调整未必是前期上涨的股票，前期表现不佳的公司由于缺少业绩的支撑，缺少大资金的关照，可能调整的幅度还要大于前期的强势股，所以投资者还是要坚持价值投资，选择有基本面支撑的股票进行长期持有，真正优质的企业，即使是在大盘熊市，股价也能不断创出新高。

北京商报评论员 周科竞

【抄底资金进场？股指期货罕见升水 什么信号？机构：或是重要阶段性低点】多家机构告诉记者，IF和IC股指期货罕见升水的原因在于抄底资金偏多以及量化中性(对冲)策略的缩量，股指集中做空的压力大幅减轻。这意味着当前或是A股重要的阶段性低点，不排除有抄底资金正在布局。

　　长期贴水的股指期货近期罕见升水！

　　10月12日收盘，沪深300股指期货主力合约罕见的小幅升水。中证500指数期货则自9月底以来一直升水，一度升水高达36.78点。10月10日，中证500指数期货仍升水4.09点。10月12日，中证500期指强势反弹，收盘贴水7.65。

　　多家机构告诉券商中国记者，IF和IC股指期货罕见升水的原因在于抄底资金偏多以及量化中性(对冲)策略的缩量，股指集中做空的压力大幅减轻。这意味着当前或是A股重要的阶段性低点，不排除有抄底资金正在布局。

　　值得注意的是，由于股指期货长期贴水，量化中性策略一直成本高企，此番贴水将利好正在建仓的中性策略。

　　期指罕见升水，或是重要阶段性低点

　　10月12日，股指早盘震荡下跌，三大股指盘中跌幅一度超1%，午后上演大逆转，上证指数强势收复3000点，两市成交额超7000亿元，较近期有所放大。

　　近期，长期贴水的股指期货罕见升水。10月12日收盘，沪深300指数报3784.31点，IF主力合约报3784.6点，罕见的小幅升水0.29点；中证500指数期货则自9月底以来一直升水，一度升水高达罕见的36.78点。10月10日，中证500指数期货仍升水4.09点。10月12日，中证500期指强势反弹，收盘贴水7.65。

　　南华期货股指期货分析师王梦颖指出，最近，随着股指的不断下跌，我们发现IH原来的升水幅度在逐渐降低，这和现货指数的下跌呈现出预期的走弱是一致的。但是IF和IC在指数下跌的过程中，贴水逐渐收窄，某些合约甚至出现升水的状态，这和现货指数下跌的状况呈现出相反的信号，这说明IF和IC的下跌动能更轻。

　　值得注意的是，12日午后盘面出现了暴力反弹，其中IC领涨，涨幅为2.20%；IF涨幅次之，为1.45%；IH表现最弱，涨0.54%。

　　“简而言之，我们认为IF和IC罕见出现升水的原因是价格急速下跌后，市场抛压减少、买入资金量回升所致。IF和IC的升贴水信号一定程度上反映了当前市场预期的变化，但如果要严谨的判断走势还需要结合IF和IC的成交量变化，只有观察到成交量也同步回升的情况，行情企稳的概率才比较大。”王梦颖表示。

　　平安期货首席研究员周拓也表示，从股指基差来看，以IC(中证500股指期货)为例，当前贴水收敛，甚至出现升水，为近年来较强基差水平。

　　一方面，可类比2018年10月前后，A股大幅调整，贴水反而收敛到5%以内。“可认为当前位置，或为A股重要的阶段性低点，场内重要的空头力量、套保盘，开始降低对冲规模，股指期货的集中抛压减轻，贴水收敛，基差走强。”

　　另一方面，可类比今年1月，在股市持续调整过程中，超额收益受损，进而影响中性产品的绝对收益，被迫减仓甚至清盘也会导致套保盘规模下降，股指集中做空压力减轻，基差走强，甚至出现升水。

　　百亿量化私募世纪前沿告诉券商中国记者，股指期货升水一般由于多头力量增多或空头力量减少造成。近期IF和IC合约升水的原因在于抄底资金偏多，以及中性(对冲)策略缩量。空头力量减少主要因为9月中旬以来市场行情偏弱，指增规模被动缩量，导致对冲端也相应缩量。而多头力量不排除有抄底资金正在布局。

　　对冲成本下降，利好中性策略产品

　　值得注意的是，过去几年，由于股指期货长期贴水，导致对冲成本高企，量化对冲策略盈利困难，其发展一直受限。数据显示，2022年1月至5月，IH、IF和IC主力合约的日均年化开仓损益分别是-2.02%、-5.47%和-6.75%，较去年同期显著降低。

　　近期，股指期货开始升水，无疑利好量化对冲策略。

　　世纪前沿表示，在策略方面，股指期货升水一方面利好依赖持仓期指多头模拟指数成分股，并已开仓的指增策略。正基差意味着已经持有多头的策略可通过平仓寻套利机会；另一方面，利好正在建仓的中性策略。最近的正基差代表未来市场波动时，负基差扩大的空间更大。可以期待，当负基差扩大时会给中性策略产品带来增厚的收益，故而当下时点为中性产品开仓的较好时点。

　　值得注意的是，由于市场对股指期货多空的分歧加大，对冲需求增强，二季度以来股指期货的持仓量增长。但随着近期贴水不断收敛，市场的空头需求减弱。

　　国泰君安期货表示，近期指数不断探低的过程，亦是市场看多预期不断强化的过程，因此在市场普遍看多的环境下，资金的对冲意愿并不高涨，因此股指期货基差略有走强趋势，但基差走强又为部分对冲资金创造了较好的入场窗口，使得基差又呈现回弱之势。

　　周拓指出，从历史统计来看，大盘失守3000点，75%概率能在最多1个月内收回。经过持续的调整，A股整体估值为12倍，处于历史最便宜的前25%分位。当前A股的风险报酬，即A股相对国债的超额收益率，已达到3.5%，处于5年最高区间，A股性价比显现，可类比2018年10月前后，这将约束A股继续下行的空间。

昨天看到新闻，说公募基金和私募基金最近的持仓在上升。这消息是在传递利好消息，说机构投资者觉得股市要涨起来了，所以都在纷纷买进股票，导致仓位增加。

但这可能还有另外一个解释，有可能是基民最近因为亏损太多，在持续赎回基金，导致基金总量在减少。所以基金仓位增加，有可能是基金买进了股票、有可能是股票仓位没有改变、甚至有可能减持了股票。

我讲这个是想说，有时候我们看到的利好消息，可能从另一个角度却是利空。

期货价格低于现货，说明现货价格一定会下跌吗？

期货的价格，代表的是市场对于某一商品（或者股票指数）未来某一时间的价格预期。

比如中证500股指期货，现在是5280点附近（现货），而中证主力合约（2004合约）在5265附近，期货价格低于现货，称之为贴水。

那么期货2004合约价格为5265，意思是市场预期在4月的期货交割日，中证500的价格会是5265。

临近交割日期，股指期货的价格会向股票指数收敛。4月17日是4月的交割日，大家可以看到，期货和现货的价格其实只差15了。而到了17号那天，4月的合约会和股票指数基本相同。

那意思是中证500会在4月17号跌15点到5265吗？当然不是，有可能中证500指数会涨100点，而股指期货涨115点。

所以股指期货价格低，股指不一定就会跌。因为股票价格不一定会顺着市场预期的方向走。

吃贴水

上面说的股票指数涨100点，而股指期货却要涨115点，大家有没有嗅到一点有利可图的味道。

如果我们看多中证500指数，想要买入，我们可以选择直接买入中证500ETF，这相当于直接买了指数的现货。

另一个办法当然是买期货，中证500股指期货贴水15点，但是2005合约是5203点，贴水将近80点。

因为交割之时，期货价格会向指数现货收敛。所以5月交割的时候，如果股票指数涨了100点，那么股指期货应该涨180点。如果股票指数跌100点，那么股指期货只需要跌20点。

也就是说，相比于直接买指数，买股指期货会薅到80点的羊毛。这种操作，也叫做吃贴水，我们这时候吃到了80点的贴水。

三个股指期货中，只有中证500是长期贴水的，而且有时候贴水的幅度还挺大的。其他两个股指期货，大部分时间都是升水状态。升水状态想要薅羊毛，那就需要做空股指期货，A股现在这个点位，长期做空股指，似乎有点刚。

吃贴水的注意事项

为什么中证500股指期货会是贴水状态，有两个原因：第一，市场预期中证500未来会下跌；第二，股票会分红除权，除权之后股价降低，会使股指期货的现货价格降低。

吃贴水需要承担的风险：

（1）股指的下跌，跌破了贴水点数的安全垫。就像上面所说，80点的安全垫，但是股指跌了100点，你还是要亏损。

（2）股指期货突然由贴水变为升水，这种情况就很要命了。

比如我们就买入中证2005期货合约，5200点左右。但是5月交割的时候股指跌到了5000点，我们肯定是不甘心的，因为长期的话，做多中证500肯定没有问题，这也是我们笃定做多吃贴水的底气所在。

这种时候，我们会进行移仓换月，我换到6月的合约，损失一点点手续费，这完全可以接受。我们只要这样一直滚动下去，拖到股指涨起来，总是可以吃到这个贴水的。

最怕的是，在某一个月的移仓换月之时，突然由贴水变为升水。比如5月交割的时候股指跌到了5000点，我们准备换到6月，突然2006合约不贴水了，反而升水，变成5100点。

这可咋办，如果就此结束这次投资，那么我们的股指期货从5200点跌到了5000点以下，亏了，心痛。如果继续买入股指期货，那就是5100点买入。到时候股指从5000点涨到5200点，我们只能从5100点到5200点。

（3）最后就是需要计算以下分红除权的影响，如果把除权因素计算在内，股指期货贴水其实并没有这么大，甚至有时候，实际上还是升水的。

如果有看不懂的名词，我或许在往期的5次期货文章中解释过了。

往期回顾

期货（5）——股指期货及相关对冲操作

期货（4）——聊一下全球疫情环境下，逆势上涨的品种

期货（3）——抄底原油的四种方法

周期与期货（2）——盈余管理与套保

由一颗鸡蛋引发的思考——周期和期货（1）

股指期货长期贴水交易，但是股市却是牛市预期，本栏认为，这是源于散户投资者无力做多股指期货，机构投资者受限无法做多股指期货。于是在股指期货市场中形成了一种进入壁垒，做空的资金可以自由进入，做多的资金却受到重重限制，这是股指期货市场贴水交易的原因所在。

一般来说，股指期货市场主要由机构投资者参与，做多的机构投资者可以用股指期货代替持有蓝筹股或者一揽子股票，还能节约资金，提高资金使用效率。而且使用股指期货追踪指数涨跌的效果要比直接买入股票更好，比买入指数基金更划算。

所以说，在正常的股市之中，是有很多机构投资者买入股指期货投资股市，但是目前A股的股指期货市场却因为交易量限制无法容纳机构投资者的进出，于是股指期货缺少了大量的机构多单，只能依靠散户投资者加以弥补。但是由于保证金比率的限制，散户投资者也无法持有足够数量的股指期货多单。

但是做空的资金则不然，做空资金主要分为两类：一类是投机性做空资金，它们认为股市存在调整的需要，于是开立空单做空股市；相比之下，看多股市的资金更愿意直接买入股票，而非股指期货。第二类是套期保值资金，例如希望申购新股的投资者，一边买入股票作为打新的市值，另一边做空股指期货以回避股市下跌的风险，但是却不存在反向做空股票做多股指的套利模型。于是这种套利资金越多，股指期货的贴水也就越严重，再加上做多股指期货的资金受到限制，这种交易就变成了不平衡交易。

套期保值方面，如果投资者持有大量的股票，想通过股指期货市场套期保值，只需要申请套保额度即可，如果有股票在手，还不需要缴纳股指期货保证金。但是做多的套期保值就很难申请额度，投资者很难说未来自己需要多少股票，现在要提前套期保值，故套期保值天然就是股指期货空单。

于是在多重做空资金PK稀少的做多资金背景下，股指期货只能用贴水来增加做多资金量、减少做空资金量，这才是股指期货贴水的真正原因，绝不是投资者看空后市、有人恶意做空这类说法。

但是股指期货长期贴水交易绝非好事，这对于投资者的心理有很大影响，股票投资者看到股指期货长期贴水，总是担心未来股市会走低，这对于慢牛走势的形成没有好处。而且投资者也很容易被这种假象迷惑，低价卖出持股，影响投资者长期持有股票。

从新加坡的A50指数期货看，那里的远期合约价格略微高于指数现价，这是比较正常的升贴水格局，本栏建议尽快将股指期货保证金降至正常水平、取消开仓限制、降低交易费用，以吸引做多资金进入，形成正常交易的股指期货升贴水格局。

上一篇：溢价增资扩股(引入新股东溢价增资)

下一篇：郭广昌的妈妈(郭广昌媳妇)