来源:人民日报

出版说明

为深化党的十九届四中全会精神的学习宣传贯彻，帮助人们更好理解坚持和完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化的各项决策部署，我们在广泛调研的基础上，梳理出16个干部群众关心的重大问题，组织中央有关部门和专家学者撰写了2020年通俗理论读物《中国制度面对面》。本书以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，紧密联系新时代中国特色社会主义制度建设实际，紧密联系干部群众思想实际，进行了深入浅出的解读阐释，力求做到观点权威准确、语言通俗易懂、文风清新简洁、形式活泼多样，可作为干部群众、青年学生进行理论学习和开展形势政策教育的重要辅助读物。

中共中央宣传部理论局

2020年7月

长江黄河奔腾不息，神州大地物换星移。5000年、180年、100年、70年、40年、8年……在滚滚向前的时间轴上，这些节点诉说着中华民族的世事沧桑和苦难辉煌。习近平总书记以深邃的历史眼光鲜明指出：“中国特色社会主义国家制度和法律制度是在长期实践探索中形成的，是人类制度文明史上的伟大创造。”一代又一代中国共产党人长期奋斗、接续探索，为实现“中国之治”而不懈努力。

2019年金秋十月，硕果累累。党的十九届四中全会在北京召开，审议通过《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》（以下简称《决定》），擘画了新时代推进国家制度和治理体系建设的宏伟蓝图。站在历史和未来的交汇点上，人们对中国制度的艰难探索感慨万千，对中国制度的博大精深由衷赞叹，对中国制度的雄浑伟力无比自豪。

一 上下求索 吹沙见金

“凡将立国，制度不可不察也。”所谓制度，概而言之，就是在一定历史条件下形成的政治、经济、文化等方面的规范和准则。人类社会发展史表明，任何一种社会，任何一个国家，要保持长治久安、纲维有序，就必须有一套稳定成熟的制度体系。可以说，天下大治，是古往今来仁人志士孜孜以求的理想。

中华民族是世界上伟大的民族，曾经创造了无与伦比的制度文明，成为世界上许多国家效仿的典范。据史料记载，隋唐朝贡场面盛况空前，“九天阊阖开宫殿，万国衣冠拜冕旒”的景象蔚为壮观。世界进入近代以后，当西方社会正在发生一场影响深远的工业革命和制度革命时，沉湎于“天朝上国”美梦的中国社会，却还在以历史的惯性向前运行。1793年，马戛尔尼率英国使团访华，面对他们带来的西方工业革命的最新成果和信息，乾隆皇帝嗤之为“奇技淫巧”，对西方发生的一切不屑一顾。

在浩浩荡荡的历史洪流中，清王朝的美梦很快就被戳破了。长期以来自给自足的小农经济、几千年沿袭下来的封建专制制度，明显落后于时代发展潮流，不适应工业化大生产，在“洋枪洋炮”面前败下阵来。1840年以后，西方列强屡次发动侵华战争，由于那时制度的腐朽落后，注定了中华民族“四万万人齐下泪，天涯何处是神州”的历史命运。为挽民族于危亡、扶大厦之将倾，先进的中国人提出“师夷长技以制夷”，但北洋水师的甲午惨败，深深地惊醒了国人，中国之败表面上是技不如人，根子上是制不如人。自此，中国走上了制度变革探索之路，先后尝试过君主立宪制、议会制、多党制、总统制等种种方案，但都一一碰壁，以失败而告终。

俄国十月革命的胜利，使社会主义从科学理论成为制度现实，让黑暗中彷徨无计的中国人找到了一种新的制度选择。但要在中国建立这样的先进制度，必须有一个先进的政治力量来领导。这个使命历史地落在了中国共产党身上。党从成立之日起，就把建立社会主义制度作为矢志不渝的追求。在长期革命实践中，我们党在局部执政的革命根据地，对建立适合国情的社会制度进行了积极探索。无论是“互助合作运动”还是“工农兵代表大会制度”，无论是“三三制”还是“豆选法”……这些早期实践蕴含着社会主义的制度因素和价值主张，为建立新型国家制度积累了宝贵经验。

新中国的成立，社会主义基本制度的确立，从国体、政体以及各方面立起了国家制度体系的“四梁八柱”。人民代表大会制度、中国共产党领导的多党合作和政治协商制度、民族区域自治制度、公有制、劳动保险制度……全方位构建起社会主义制度大厦。当然，由于社会主义在中国这样一个东方大国建立的时间还不长，我们的制度不可避免地存在一些问题和不足。囿于当时的历史条件，我们未能及时发现和消除存在的制度问题，还发生过“文化大革命”这样的全局性错误，对制度造成严重破坏。1980年，邓小平同志在总结“文化大革命”的教训时指出，“领导制度、组织制度问题更带有根本性、全局性、稳定性和长期性”，“制度好可以使坏人无法任意横行，制度不好可以使好人无法充分做好事，甚至会走向反面”。

改革开放后，我们党在总结制度建设正反两方面经验的基础上，把社会主义制度的“一般性”同中国国情的“特殊性”相结合，立破并举、正本清源，形成了一套具有中国特色的社会主义制度。这套制度对过去行之有效的东西，特别是关系社会主义性质的根本制度，旗帜鲜明地坚持和巩固。比如，重新确立党的思想路线，提出坚持四项基本原则、坚持和完善人民代表大会制度、坚持民主集中制、坚持党对人民军队的绝对领导等，确保我国社会主义始终沿着正确方向前进。同时，对不适应社会生产力发展的体制机制进行大刀阔斧的改革，从有计划的商品经济到建立和完善社会主义市场经济体制，从改革党和国家领导制度到建立基层群众自治制度，从科技体制改革到文化体制改革……这些“中国特色”，极大地激发了我国社会主义制度的生机活力。

党的十八大后，我国内外环境发生深刻变化，对制度改革提出新要求。相比过去，新时代制度建设更多的是解决深层次体制机制问题，对改革的系统性、整体性、协同性要求更高，相应地建章立制、构建体系的任务更重。2013年11月，党的十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》；2019年10月，党的十九届四中全会通过《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》。两次全会一以贯之，是新时代制度建设的“上下篇”。“上篇”全面推进各领域的改革，明确了制度建设的任务书和着力点；“下篇”系统梳理和集成升华了党和国家各方面的制度，描绘了坚持和完善中国特色社会主义制度的宏伟蓝图，为实现中华民族伟大复兴提供了坚强制度保障。

“人间正道是沧桑。”中国特色社会主义制度不是从天上掉下来的，也不是拍脑袋臆想出来的，而是经过从理论到实践的反复探索、历尽千辛万苦形成的。从大历史的角度审视，从鸦片战争引发中国几千年封建制度“摇摇欲坠”到本世纪中叶中国特色社会主义制度成熟定型，大致分为两个阶段。以新中国成立为节点，第一个阶段是以社会主义为指向、为归依的百年求索，第二个阶段是社会主义立足中国国情、彰显中国特色的百年复兴。

回顾近代以后中国立制、创制的艰辛历程，中国人民苦苦追寻、不懈探索、接力奋斗，有过山穷水尽的迷茫，有过屡试屡败的苦楚，有过照搬照抄的教训，有过成功探索的喜悦，书写了一部在困顿中觉醒、在艰难中摸索、在坚守中创新的壮丽史诗。

二 底蕴深厚 吐故纳新

“春风得意马蹄疾，一日看尽长安花”“朝为田舍郎，暮登天子堂”“十年寒窗无人问，一举成名天下知”……这些脍炙人口的诗句，是我国古代无数寒门书生金榜题名改变命运的生动写照。科举制度自隋唐时期开始，实行了1300多年，将读书考试同入仕为官紧密联系在一起，破除了世家大族的特权垄断，打开了下层精英参与政治的通道，对我国古代封建制度的运行起到了重要作用。而同时期，欧洲各国在官员选用上，或实行贵族世袭制、君主恩赐制，或实行个人赡徇制、政党分肥制，容易带来阶层固化和权力垄断等流弊。科举制度传播到欧洲，18世纪后备受西方国家的青睐赞赏，继而被效仿借鉴，成为现代西方文官制度的直接来源。曾旅居中国的英国人格尔斯惊叹道，科举制度是一项伟大的制度发明，可以与中国古代造纸术、指南针、火药的发明相媲美。

“天下将兴，其积必有源。”在我国几千年的历史演进中，孕育并形成了关于国家制度和治理的丰富思想。公元前1000多年形成的周礼、周制，“经国家、定社稷、序民人、利后嗣”，有效保证了周朝800年的“国祚绵长”；从春秋战国到秦朝统一，历经几百年建立起相对完善的封建制度，在皇权继承、中央集权、官吏、礼教、土地等方面形成了一整套制度体系，影响了中国2000多年的历史进程。正如毛泽东同志所说，“百代都行秦政法”。

“知所从来，思所将往。”任何一个国家的制度构建，都离不开这个国家的历史传承和文化土壤。走向历史的深处，今天的很多制度都可以找到渊源。

比如，“六合同风、九州共贯”的一统观念。自秦汉以后，我国形成了“海内为郡县、法令由一统”的局面，无论王朝如何更替，国家治理的基本框架得以延续下来，成为一种“超稳定结构”。就拿文字来说，从秦朝的“车同轨、书同文”开始，几千年来天南地北的中国人虽然口音差别很大，但文字是相通的，这成为维护国家统一、增进民族认同的文化纽带和心理基础。即便是处于战乱纷争、政权割据时期，“剑外忽传收蓟北，初闻涕泪满衣裳”“王师北定中原日，家祭无忘告乃翁”，也成为时人对国家统一最强烈的表达。

比如，“民惟邦本、本固邦宁”的民本思想。在我国古代，黎民百姓是统治阶级的衣食来源，是支撑国家运行的根本基础。同时，统治者也从历次农民起义中看到民众的力量，明白“水能载舟，亦能覆舟”的道理。因此，自古就有“民贵君轻”“得民心者得天下”的治国理念。

比如，“德主刑辅、明德慎罚”的礼教制度。古人把“礼义廉耻”作为国之四维，嵌入社会生活的方方面面。《管子》提出，“四维不张，国乃灭亡”。这句话强调的是，“礼义廉耻”对于国家存续和发展至关重要。隋唐以后，历朝历代都设有礼部，专门掌管国家典章法度、祭祀活动和科举取士等事务，对于维护封建礼法、稳定世道人心发挥了重要作用。

比如，“代天巡狩、整肃纲纪”的巡察体系。早在西周时期，就设立了官职“方伯”，对各诸侯进行巡视监察；汉武帝时期，创设了刺史制度，对地方郡县进行监督和控制；隋唐以后，专设监察御史，掌管监察百官、巡视郡县等事务；明清时期，八府巡按的主要职责就是巡视各省、考核吏治。我国封建社会巡察制度是比较成熟完备的，巡察官员权威极大，“御史出巡，地动山摇”“八府巡按，手捧尚方宝剑，八面威风”。众所周知的狄仁杰、包拯、海瑞等御史清官铁面无私、惩恶扬善，他们的故事至今传为美谈。

“明镜所以照形，古事所以知今。”在绵延不绝的中华历史中，古人以其智慧创造的取之不尽、用之不竭的政治资源，为今天完善国家制度和治理体系提供了重要镜鉴。

三 一脉相承 焕发生机

20世纪80年代末90年代初，在国际局势风云变幻特别是苏联解体、东欧剧变，世界社会主义运动陷入低潮时，国外一些人断言“社会主义倒台了”“共产主义终结了”，国内也有一些人质疑“红旗到底还能打多久”。面对这种“黑云压城城欲摧”的局面，邓小平同志坚定地指出，不要认为马克思主义就消失了，没用了，失败了。哪有这回事！我们对社会主义的前途充满信心。30年弹指一挥间。今天，当我们重温那段历史，可以清楚地看到，历经时代的洗礼，中国特色社会主义大旗不仅举稳了，而且举得更高了，科学社会主义在中国焕发出新的生机活力，社会主义制度的优越性在中国得到充分彰显。

以1516年英国人托马斯·莫尔《乌托邦》出版为标志，社会主义诞生，历经从空想到科学、从理论到实践、从一国到多国，演绎了一幕幕兴衰成败的历史活剧。马克思、恩格斯对社会主义制度有过很多设想，但大多只是理念和原则上的构想，并未真正付诸实践。苏联作为人类历史上的第一个社会主义国家，探索出很多制度建设的经验，但后来逐渐走向僵化，再后来又在变革中改旗易帜，偏离了正确方向，直至亡党亡国。

中国人民选择社会主义，是历史的必然。但如何建设社会主义，发挥社会主义制度的优势，使国家更快发展起来，却是一个崭新的课题。新中国成立70多年来，我们党领导人民把科学社会主义基本原则同中国具体实际相结合，走出了一条独具特色的制度探索之路。

“万丈高楼平地起”，我们是在社会生产力发展不充分的国度里探索制度之路。社会主义制度作为一种较为高级的制度形态，一般情况下是资本主义发展到一定阶段的必然产物，是建立在经济文化高度发达基础之上的。但在现实中，社会主义制度的建立是在经济文化落后的国家首先实现的。新中国成立之初，我国是世界上最贫穷落后的国家之一，经济基础十分薄弱。如何尽快摆脱一穷二白的贫困状况，最根本的就是大力解放和发展生产力。70多年来，我们党高度重视经济建设，牢牢扭住发展这个主题不放松，创造了人类经济史上的发展奇迹，使社会主义制度的优越性得到充分体现。

“百舸争流千帆竞”，我们是在发展不平衡的国度里探索制度之路。社会主义的本质，就是要消除两极分化，最终达到共同富裕。我国幅员辽阔，地区之间自然禀赋和发展基础不同，城乡差异较大，“整齐划一、齐头并进”的发展是不现实、不可能的。改革开放40多年来，我们党正确处理公平与效率的关系，采取非均衡发展战略，鼓励一部分地区和一部分人先富起来，以先富带后富，逐步实现共同富裕。通过设立经济特区、开放沿海沿边沿江沿线城市、搞活乡镇企业和私营经济等政策，使东部地区率先发展起来。这些年，国家不断加大转移支付、脱贫攻坚等方面的力度，促进生产力相对落后地区的发展。

“唤起工农千百万”，我们是在人口众多的条件下探索制度之路。国家统计局数据显示，截至2019年年末，我国总人口已突破14亿。在人口规模如此庞大的国家实现现代化，人类历史上从未有过。17世纪，荷兰崛起时人口是百万级的；19世纪，英国崛起时人口是千万级的；20世纪，美国崛起时人口是上亿级的。如何将社会主义建设与10多亿级人口的超大规模国家具体国情相结合，变人口压力为发展动力，是一个巨大的挑战。我们党凭借强大的组织动员能力，团结带领广大人民同心干，凝聚起建设社会主义的磅礴力量。

“乱云飞渡仍从容”，我们是在波谲云诡的国际环境中探索制度之路。从近百年来世界社会主义发展史看，尽管资本主义和社会主义的力量有所消长，但总体上“资强社弱”的国际格局并没有根本改变。“一年三百六十日，风刀霜剑严相逼。”社会主义中国从成立到发展，长期处在严酷的国际环境之中，可谓在夹缝中求生存、在压力下谋发展。面对资本主义的封锁围堵和遏制打压，我们始终坚持独立自主、自力更生、艰苦奋斗，坚定不移走自己的路，“任凭风浪起，稳坐钓鱼船”。在两种社会制度长期的较量和竞争中，我们不仅生存下来，还一步步发展壮大。

四 海纳百川 兼收并蓄

“他山之石，可以攻玉。”翻开人类文明史可以看到，任何文明都不可能在自我封闭中独立发展，需要借鉴和吸收其他文明的优秀成果来发展和完善自己。从我国古代来看，唐朝以“自古皆贵中华，贱夷狄，朕独爱之如一”的宽广胸襟，成就了大唐盛世；清朝因“天朝物产丰盈，无所不有，原不藉外夷货物以通有无”的狭隘眼界，导致了落后挨打。其中的道理不辩自明。

在经济文化相对落后的基础上建设社会主义，不能照搬照抄，不能想象突然搬来一座“飞来峰”，必须从国情出发，从实际出发，坚持以我为主、为我所用，吸收借鉴其他文明成果来发展自己。中国特色社会主义制度立足国情、面向世界，天然就具有开放包容的品格，善于学习借鉴包括资本主义国家在内的世界其他国家的文明成果，在博采众长中不断自我发展和完善。

先从学习社会主义国家的成功经验来说。新中国成立初期，由于缺乏社会主义革命和建设的经验，我们以苏为师，走苏联人的路。当时有这样的说法，“苏联的今天就是我们的明天”“苏联就是我们学习的楷模”。通过学习借鉴苏联经验，我国在较短时间内完成了社会主义改造，确立了社会主义制度，开展了大规模建设，巩固了新生的人民政权。

再就学习资本主义国家的有益成果而言。工业革命以来的几百年间，西方一些资本主义国家在经济、科技等方面积累了丰富经验，取得了许多文明成果。其中很多成果并不专属于资本主义，而是人类文明的共同成果，对社会主义同样有用。改革开放后，我国搞社会主义市场经济，也借鉴了西方国家的某些先进做法。从引进现代化生产线到实施职业经理人制度，从建立资本市场到股份制改革，从通信技术迭代到互联网发展……这些“舶来品”，经过引进、消化、吸收和创新发展后，在我国社会主义市场经济大潮中“生根发芽”“枝繁叶茂”，有效推动了我国经济跨越式发展。

列宁曾说，建设社会主义就像攀登一座未经勘探、人迹未至的高山。中国特色社会主义制度来之不易，是从中华民族悠久历史中传承下来的，是从近代以来深重苦难中求索出来的，是从我们党近百年接续奋斗中创造出来的，其过程无比艰辛，其成果无比辉煌。在实现民族复兴的千秋伟业中，通过一代又一代中国共产党人的不懈努力，彪炳史册的中国特色社会主义制度必将发扬光大。

深度阅读

1.《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》，人民出版社2019年版。

2.习近平：《关于〈中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定〉的说明》，《人民日报》2019年11月6日。

来源:新华网

3月20日，第十三届全国人民代表大会第一次会议在北京人民大会堂闭幕。中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平发表重要讲话。 新华社记者 姚大伟 摄

新华社北京3月20日电

在第十三届全国人民代表大会第一次会议上的讲话

（2018年3月20日）

习近平

各位代表：

这次大会选举我继续担任中华人民共和国主席，我对各位代表和全国各族人民给予我的信任，表示衷心的感谢！

担任中华人民共和国主席这一崇高职务，使命光荣，责任重大。我将一如既往，忠实履行宪法赋予的职责，忠于祖国，忠于人民，恪尽职守，竭尽全力，勤勉工作，赤诚奉献，做人民的勤务员，接受人民监督，决不辜负各位代表和全国各族人民的信任和重托！

一切国家机关工作人员，无论身居多高的职位，都必须牢记我们的共和国是中华人民共和国，始终要把人民放在心中最高的位置，始终全心全意为人民服务，始终为人民利益和幸福而努力工作。

各位代表！

人民是历史的创造者，人民是真正的英雄。波澜壮阔的中华民族发展史是中国人民书写的！博大精深的中华文明是中国人民创造的！历久弥新的中华民族精神是中国人民培育的！中华民族迎来了从站起来、富起来到强起来的伟大飞跃是中国人民奋斗出来的！

中国人民的特质、禀赋不仅铸就了绵延几千年发展至今的中华文明，而且深刻影响着当代中国发展进步，深刻影响着当代中国人的精神世界。中国人民在长期奋斗中培育、继承、发展起来的伟大民族精神，为中国发展和人类文明进步提供了强大精神动力。

——中国人民是具有伟大创造精神的人民。在几千年历史长河中，中国人民始终辛勤劳作、发明创造，我国产生了老子、孔子、庄子、孟子、墨子、孙子、韩非子等闻名于世的伟大思想巨匠，发明了造纸术、火药、印刷术、指南针等深刻影响人类文明进程的伟大科技成果，创作了诗经、楚辞、汉赋、唐诗、宋词、元曲、明清小说等伟大文艺作品，传承了格萨尔王、玛纳斯、江格尔等震撼人心的伟大史诗，建设了万里长城、都江堰、大运河、故宫、布达拉宫等气势恢弘的伟大工程。今天，中国人民的创造精神正在前所未有地迸发出来，推动我国日新月异向前发展，大踏步走在世界前列。我相信，只要13亿多中国人民始终发扬这种伟大创造精神，我们就一定能够创造出一个又一个人间奇迹！

——中国人民是具有伟大奋斗精神的人民。在几千年历史长河中，中国人民始终革故鼎新、自强不息，开发和建设了祖国辽阔秀丽的大好河山，开拓了波涛万顷的辽阔海疆，开垦了物产丰富的广袤粮田，治理了桀骜不驯的千百条大江大河，战胜了数不清的自然灾害，建设了星罗棋布的城镇乡村，发展了门类齐全的产业，形成了多姿多彩的生活。中国人民自古就明白，世界上没有坐享其成的好事，要幸福就要奋斗。今天，中国人民拥有的一切，凝聚着中国人的聪明才智，浸透着中国人的辛勤汗水，蕴涵着中国人的巨大牺牲。我相信，只要13亿多中国人民始终发扬这种伟大奋斗精神，我们就一定能够达到创造人民更加美好生活的宏伟目标！

——中国人民是具有伟大团结精神的人民。在几千年历史长河中，中国人民始终团结一心、同舟共济，建立了统一的多民族国家，发展了56个民族多元一体、交织交融的融洽民族关系，形成了守望相助的中华民族大家庭。特别是近代以后，在外来侵略寇急祸重的严峻形势下，我国各族人民手挽着手、肩并着肩，英勇奋斗，浴血奋战，打败了一切穷凶极恶的侵略者，捍卫了民族独立和自由，共同书写了中华民族保卫祖国、抵御外侮的壮丽史诗。今天，中国取得的令世人瞩目的发展成就，更是全国各族人民同心同德、同心同向努力的结果。中国人民从亲身经历中深刻认识到，团结就是力量，团结才能前进，一个四分五裂的国家不可能发展进步。我相信，只要13亿多中国人民始终发扬这种伟大团结精神，我们就一定能够形成勇往直前、无坚不摧的强大力量！

——中国人民是具有伟大梦想精神的人民。在几千年历史长河中，中国人民始终心怀梦想、不懈追求，我们不仅形成了小康生活的理念，而且秉持天下为公的情怀，盘古开天、女娲补天、伏羲画卦、神农尝草、夸父追日、精卫填海、愚公移山等我国古代神话深刻反映了中国人民勇于追求和实现梦想的执着精神。中国人民相信，山再高，往上攀，总能登顶；路再长，走下去，定能到达。近代以来，实现中华民族伟大复兴成为中华民族最伟大的梦想，中国人民百折不挠、坚忍不拔，以同敌人血战到底的气概、在自力更生的基础上光复旧物的决心、自立于世界民族之林的能力，为实现这个伟大梦想进行了170多年的持续奋斗。今天，中国人民比历史上任何时期都更接近、更有信心和能力实现中华民族伟大复兴。我相信，只要13亿多中国人民始终发扬这种伟大梦想精神，我们就一定能够实现中华民族伟大复兴！

同志们！有这样伟大的人民，有这样伟大的民族，有这样的伟大民族精神，是我们的骄傲，是我们坚定中国特色社会主义道路自信、理论自信、制度自信、文化自信的底气，也是我们风雨无阻、高歌行进的根本力量！

我国是工人阶级领导的、以工农联盟为基础的人民民主专政的社会主义国家，国家一切权力属于人民。我们必须始终坚持人民立场，坚持人民主体地位，虚心向人民学习，倾听人民呼声，汲取人民智慧，把人民拥护不拥护、赞成不赞成、高兴不高兴、答应不答应作为衡量一切工作得失的根本标准，着力解决好人民最关心最直接最现实的利益问题，让全体中国人民和中华儿女在实现中华民族伟大复兴的历史进程中共享幸福和荣光！

各位代表！

人民有信心，国家才有未来，国家才有力量。中国特色社会主义进入了新时代，勤劳勇敢的中国人民更加自信自尊自强。中国这个古老而又现代的东方大国朝气蓬勃、气象万千，中国特色社会主义道路、理论、制度、文化焕发出强大生机活力，奇迹正在中华大地上不断涌现。我们对未来充满信心。

历史已经并将继续证明，只有社会主义才能救中国，只有坚持和发展中国特色社会主义才能实现中华民族伟大复兴。国内外形势正在发生深刻复杂变化，我国发展仍处于重要战略机遇期。我们具备过去难以想象的良好发展条件，但也面临着许多前所未有的困难和挑战。中国共产党第十九次全国代表大会描绘了决胜全面建成小康社会、开启全面建设社会主义现代化国家新征程、实现中华民族伟大复兴的宏伟蓝图。把蓝图变为现实，是一场新的长征。路虽然还很长，但时间不等人，容不得有半点懈怠。我们决不能安于现状、贪图安逸、乐而忘忧，必须不忘初心、牢记使命、奋发有为，努力创造属于新时代的光辉业绩！

我们要适应我国发展新的历史方位，紧扣我国社会主要矛盾的变化，高举中国特色社会主义伟大旗帜，全面贯彻党的十九大和十九届二中、三中全会精神，坚持以马克思列宁主义、毛泽东思想、邓小平理论、“三个代表”重要思想、科学发展观、新时代中国特色社会主义思想为指导，坚持稳中求进工作总基调，坚持以人民为中心的发展思想，统揽伟大斗争、伟大工程、伟大事业、伟大梦想，统筹推进“五位一体”总体布局，协调推进“四个全面”战略布局，奋力开创新时代中国特色社会主义事业新局面！

我们的目标是，到本世纪中叶把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。

我们要以更大的力度、更实的措施全面深化改革、扩大对外开放，贯彻新发展理念，推动经济高质量发展，建设现代化经济体系，不断增强我国经济实力、科技实力、综合国力，让社会主义市场经济的活力更加充分地展示出来。

我们要以更大的力度、更实的措施发展社会主义民主，坚持党的领导、人民当家作主、依法治国有机统一，建设社会主义法治国家，推进国家治理体系和治理能力现代化，巩固和发展最广泛的爱国统一战线，确保人民享有更加广泛、更加充分、更加真实的民主权利，让社会主义民主的优越性更加充分地展示出来。

我们要以更大的力度、更实的措施加快建设社会主义文化强国，培育和践行社会主义核心价值观，推动中华优秀传统文化创造性转化、创新性发展，让中华文明的影响力、凝聚力、感召力更加充分地展示出来。

我们要以更大的力度、更实的措施保障和改善民生，加强和创新社会治理，坚决打赢脱贫攻坚战，促进社会公平正义，在幼有所育、学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居、弱有所扶上不断取得新进展，让实现全体人民共同富裕在广大人民现实生活中更加充分地展示出来。

我们要以更大的力度、更实的措施推进生态文明建设，加快形成绿色生产方式和生活方式，着力解决突出环境问题，使我们的国家天更蓝、山更绿、水更清、环境更优美，让绿水青山就是金山银山的理念在祖国大地上更加充分地展示出来。

我们要坚持党对人民军队的绝对领导，全面贯彻新时代党的强军思想，不断推进政治建军、改革强军、科技兴军、依法治军，加快形成中国特色、世界一流的武装力量体系，构建中国特色现代作战体系，推动人民军队切实担负起党和人民赋予的新时代使命任务。

我们要全面准确贯彻“一国两制”、“港人治港”、“澳人治澳”、高度自治的方针，严格依照宪法和基本法办事，支持特别行政区政府和行政长官依法施政、积极作为，支持香港、澳门融入国家发展大局，增强香港、澳门同胞的国家意识和爱国精神，维护香港、澳门长期繁荣稳定。我们要坚持一个中国原则，坚持“九二共识”，推动两岸关系和平发展，扩大两岸经济文化交流合作，同台湾同胞分享大陆发展的机遇，增进台湾同胞福祉，推进祖国和平统一进程。

维护国家主权和领土完整，实现祖国完全统一，是全体中华儿女共同愿望，是中华民族根本利益所在。在这个民族大义和历史潮流面前，一切分裂祖国的行径和伎俩都是注定要失败的，都会受到人民的谴责和历史的惩罚！中国人民有坚定的意志、充分的信心、足够的能力挫败一切分裂国家的活动！中国人民和中华民族有一个共同信念，这就是：我们伟大祖国的每一寸领土都绝对不能也绝对不可能从中国分割出去！

各位代表！

我们生活的世界充满希望，也充满挑战。中国人民历来富有正义感和同情心，历来把自己的前途命运同各国人民的前途命运紧密联系在一起，始终密切关注和无私帮助仍然生活在战火、动荡、饥饿、贫困中的有关国家的人民，始终愿意尽最大努力为人类和平与发展作出贡献。中国人民这个愿望是真诚的，中国决不会以牺牲别国利益为代价来发展自己，中国发展不对任何国家构成威胁，中国永远不称霸、永远不搞扩张。只有那些习惯于威胁他人的人，才会把所有人都看成是威胁。对中国人民为人类和平与发展作贡献的真诚愿望和实际行动，任何人都不应该误读，更不应该曲解。人间自有公道在！

中国将继续高举和平、发展、合作、共赢的旗帜，始终不渝走和平发展道路、奉行互利共赢的开放战略。中国将继续积极维护国际公平正义，主张世界上的事情应该由各国人民商量着办，不会把自己的意志强加于人。中国将继续积极推进“一带一路”建设，加强同世界各国的交流合作，让中国改革发展造福人类。中国将继续积极参与全球治理体系变革和建设，为世界贡献更多中国智慧、中国方案、中国力量，推动建设持久和平、普遍安全、共同繁荣、开放包容、清洁美丽的世界，让人类命运共同体建设的阳光普照世界！

各位代表！

中国共产党领导是中国特色社会主义最本质的特征，中国共产党是国家最高政治领导力量，是实现中华民族伟大复兴的根本保证。东西南北中，党政军民学，党是领导一切的。全国各党派、各团体、各民族、各阶层、各界人士要紧密团结在党中央周围，增强“四个意识”，坚定“四个自信”，万众一心向前进。

中国共产党要担负起领导人民进行伟大社会革命的历史责任，必须勇于进行自我革命，坚持立党为公、执政为民，深入推进全面从严治党，坚决扫除一切消极腐败现象，始终与人民心心相印、与人民同甘共苦、与人民团结奋斗，永远保持马克思主义执政党本色，永远走在时代前列，永远做中国人民和中华民族的主心骨！

各位代表！

“等闲识得东风面，万紫千红总是春。”在中国共产党领导下，经过近70年奋斗，我们的人民共和国茁壮成长，正以崭新的姿态屹立于世界东方！

新时代属于每一个人，每一个人都是新时代的见证者、开创者、建设者。只要精诚团结、共同奋斗，就没有任何力量能够阻挡中国人民实现梦想的步伐！

我们要乘着新时代的浩荡东风，加满油，把稳舵，鼓足劲，让承载着13亿多中国人民伟大梦想的中华巨轮继续劈波斩浪、扬帆远航，胜利驶向充满希望的明天！

谢谢大家。

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十三届全国人大一次会议在京闭幕 习近平发表重要讲话

（报告出品方/分析师：德邦证券 赵伟博）

1. 专注股票分析及行情服务，近年来业绩发展势头良好

1.1. 专注股票分析及行情服务二十余年的证券工具型软件提供商

指南针品牌创建于 1997 年，总部设立在北京，自成立以来一直专注于证券分析和证券信息服务，是中国首家定位于个人投资者金融服务的股份制企业。

公司在证券分析和证券信息服务行业深耕了 25 年，业务涵盖证券、期货、外汇、基金四大领域。

指南针运用证券工具型软件终端通过互联网的手段向投资者提供及时、专业的金融数据分析和证券投资咨询服务，并基于在自身业务领域积累的客户资源、流量入口优势及营销优势开展广告服务业务和保险经纪业务。

作为证券分析软件开发商和证券信息服务商，指南针是早期获得深交所 Level2 数据授权的信息运营商之一，同时也是较早获得上交所 Level2 数据授权信息运营商之一。

在 1997 年到 2005 年金融信息服务业正值兴起与初创培育期的时候，公司已经自主研发了鬼域平台、博弈平台、季风平台等证券分析工具和辅助决策软件，为后续的产品奠定了基础。

在 2006 年到 2012 年期间，公司成为赢富数据服务商之后，全面推出多类证券信息服务产品，并在 2013 年开始全面实行直营销售模式。

之后公司不仅取得了证券咨询业务资质和保险经纪牌照，还开始与多家证券公司进行合作开展广告服务业务。

2021 年 9 月公司报名参与网信证券破产投资人遴选，2022 年 2 月公司被确定为网信证券重整投资人，2022 年 7 月公司获得网信证券 100%的股权，有望增加更多的变现渠道。

1.2. 股权集中，激励完善，核心团队稳定性提升，为业务长期发展奠基

股权结构稳定。指南针第一大股东为广州展新通讯科技有限公司，持股40.7%，实际控制人黄少雄、徐兵分别持有广州展新通讯科技有限公司 35.5%和 25%股权。股权集中且控制权清晰，指南针经营管理层稳定，利于公司决策与执行计划。

图 2：指南针股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）

管理层中多名董事高管出身顶尖院校相关专业。

公司管理层中，总经理冷晓翔和副总经理孙鸣都毕业于清华大学计算机系，副总经理陈岗毕业于东南大学仪器科学与工程系智能控制系统专业，技术出身背景雄厚。

同时公司拥有一支以清华计算机博士与硕士为核心班底，以及中外著名院校精英的专业技术研发团队、业内资深投资顾问团队，有利于及时把握市场充分调度公司资源并持续提高公司 的技术研发水平。

股权激励进一步完善，提升核心团队稳定性，奠定业务长期稳定发展根基。

公司于 11 月 22 日晚发布 2022 年股票期权激励计划，拟授予的股票期权数量为 850.00 万份，约占本激励计划公告时公司股本总额 40,697.0449 万股的 2.09%。

其中，首次授予 782.80 万份，约占本激励计划公告时公司股本总额的 1.92%，首次授予部分约占本次拟授予权益总额的 92.09%，拟首次授予的激励对象总人数为 339 人，包括公司（含控股子公司）任职的董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）骨干以及董事会认为需要激励的其他人员。

本次股权激励是在公司收购网信证券后，公司业务规模持续扩大的情况下，为了公司长远发展及新业务的布局所做的股权激励。

本次激励计划进一步完善了公司整体的激励体系，利于稳定公司核心管理团队和核心业务及技术人员，为公司长期业务的稳定发展奠定基础。

本次激励计划的对象在 2021 年激励方案的基础上，增加了公司高管人员及相关专业技术人才（包含网信证券高管）。

2021 年公司限制性股票与股票期权激励计划的激励对象包括中层管理人员、核心技术（业务）骨干以及董事会认为需要激励的其他人员，不包含董事和高管团队。而本次激励计划中包含冷晓翔、孙鸣、郑勇、陈岗、张黎红等董事和高管，上述董事及高管占据本次激励计划的 12.93%。同时，在本次股权激励对象的名单中，还包含宋成、屈在宏、徐风雷、杨鹏、董鑫、李斌在内的网信证券高管。

1.3. 2021 年公司归母净利润、毛利率及人效均大幅提升

1.3.1. 2021 年公司归母净利润同比+98%，金融信息服务为主要收入来源

指南针的营业收入包括金融信息服务、广告服务、保险经纪和其他，其中其他部分的技术开发、电信增值等业务在 2019 年及以后不再有收入。

金融信息服务构成公司主要收入。金融信息服务业务对营业收入的贡献在 9 成左右，直接影响公司整体业绩表现。

图 4：指南针营业收入构成（百分比） 图 5：指南针营业收入构成（亿元）

指南针近几年营收总体呈现稳步增长状态，由于公司的金融信息服务业务与 A 股交易量呈一定正相关关系，而金融信息服务业务构成公司主要收入，因此公司整体收入在 2018 年受到 A 股市场交易量放缓影响，也呈现下降态势。

从公司过往几年的营收与利润表现看，收入层面除了 2018 年因市场交易量萎缩受到影响之外，总体呈现稳步上涨趋势；归母净利润层面受到公司各年的研发及广告宣传等费用投入力度影响较大。

2016-2021 年公司营业收入从 5.71 亿元增长至 9.32 亿元，5 年 CAGR 达到 10.29%，公司归母净利润从 1.45 亿元增长至 1.76 亿元，CAGR 为 4.02%。

2019 年随着国内 A 股市场活跃度回升，投资者对证券信息及投资咨询的服务需求有所增加，同时公司立足于主营业务，加大研发投入，营业收入较上年同期有所增长；同时该年公司在创业板上市，宣传推广费用、管理费用及研发费用较上年同期有所增加因此营业利润出现同比下降；

2020 年公司继续加大研发投入，扩充了研发团队，对公司 PC 端和移动端的软件分别进行了升级优化，研发费用较同期出现较大增长；同时公司结合市场与经营的情况，增强宣传推广的力度，广告宣传及网络推广费同比出现大幅增长，因此净利润同比有所下降。

2021 年公司继续加大推广力度，新用户数量稳定增长，付费用户增加，营收和利润增幅较大。

图 7：2016-2021 年指南针营业收入 图 8：2016-2021 年指南针归母净利润

1.3.2. 规模效应显现，2021 年毛利率、净利率提升，费用率下降

2021 年公司营收规模同比增长 34.63%，随着营收规模的增长，公司的费用、营业成本体现出摊薄效果，规模效应显现。2021 年公司的毛利率和净利率都同比有明显提升。

在营业成本部分，职工薪酬和信息使用费是主要成本。

2021 年职工薪酬占总成本为 43.48%，其次是信息使用费为 35.97%，其占营收的比例分别由 2020 年的 6.72%与 5.50%下降至 5.17%和 4.28%，体现出人效的提升和固定费用支出的摊薄，最终体现为整体毛利率的上升。

费用率方面，在 2018 年-2020 年，销售费用和研发费用呈现上升趋势，主要原因是公司加大了广告宣传投放力度以及销售部门的职工薪酬增长，并且研发团队持续扩充和投入。2021 年随着公司营业收入大幅增加，各项费用率同比下降。

图 10：2020 及 2021 年公司营业成本构成及占收入比重

图 11：2016-2021 年指南针费用率变化情况

1.3.3. 员工规模及薪酬错峰增长保持总体薪酬平稳上涨，21 年人效大幅提升

公司的人员规模与人均薪酬错峰增长，保持总体人员薪酬支出平稳。从各年员工人员规模增速和年薪酬增速比较可知，通常在人员大规模扩张的年份，人均薪酬增速控制较为严格，避开同时高速增长造成总人员成本剧烈上升，控制总体人员成本稳定上涨。

2021 年人效大幅提升。

在总体人员成本基本保持稳定上涨的情况下，2021 年指南针的人均创收与人均创利增速与总营收和利润增速基本匹配，在 2020 年基础上大幅提升，人效改善成果明显。

2. 金融信息服务为核心支柱业务

2.1. 金融信息服务产品线丰富全面，满足不同的投资者需求

指南针的主营业务分为金融信息服务、广告服务和保险经纪三大类，其中金融信息服务产品包含了 PC 端和移动端两类。

在 PC 端的金融信息服务业务中，公司建立了以财富掌门系列和全赢博弈系列为核心，从入门版到高级版的多层次产品阶梯体系，不同版本拥有不同的功能和服务可以满足客户的多样化需求，增加产品的广度。

财富掌门系列面向的是中高端用户和管理资金规模较大的专业投资者，功能上侧重证券投资风险管理，与全赢系列定位有所区分。

该系列产品是公司在 2019 年推出的新产品，包括标准版、高级版两个版本，产品主要从风险控制的角度将投资管理过程划分成模块，并将投资前预测的结果和投资后管理控制的方法直接呈现给投资者便于决策，为客户提供有效的风险控制管理。

全赢博弈系列是公司的核心产品，多个版本对应不同的售价与功能。

包括全赢博弈智能操盘系统（免费版）、博弈版、先锋版/擒龙版、私享家版和智能版，在 售价和功能上逐步递增。

根据公司产品官网价格，全赢博弈私享家版每年 19800 元，是具备高级功能面向资金管理规模较大的专业投资者的版本，可以追踪私募操盘轨迹；全赢博弈擒龙版每年 7800 元，是私享家版的简化版本，面向中端投资者，和私享家版相比无法追踪到具体私募的动向，但也可以较好地掌握市场主力的资金动向以及抓龙头；全赢博弈版每年 1580 元，面向中小个人投资者，除基础功能外还提供分析工具与决策指标，主要为升级成擒龙版和私享家版做储备；全赢博弈智能操盘系统是提供给初次尝试使用公司金融信息终端的投资者的终身免费使用的产品。

图 17：全赢博弈系列产品介绍

在移动端的金融信息服务业务中，公司有指南针股票 APP 和指南针基金 APP 两款产品。

2.2. 各层级产品有序转化，中高端产品付费升级比例增加

2.2.1. 通过互联网广告投放触达并获取免费用户，奠定销售与收入转化基础

广告投入是金融信息服务业务规模的前置指标，在保持获客成本相对稳定的前提下，公司前一年的广告投入力度通常在下一年度的软件销售回款及收入层面有所体现。

公司的金融信息服务产品的免费用户通过互联网广告投放而获取，然后通过体验式营销逐步转化为付费版用户，并依次从低端产品向高端产品升级。因此最源头广告投放所触达的用户规模大小奠定了整个金融信息服务业务规模的基础。

根据公司招股说明书，公司在 2016-2019 年通过广告投放产生的获客成本基本保持稳定。同时根据公司对外交流披露内容，公司从 2019 年上市至今，获客成本相对稳定，可以在扩大获客体量的同时保持获客成本不发生大的变化。

因此可以认为公司投放的广告费用力度与获取的客户量基本成正比，一般情况下广告推广与宣传费用可以体现出后续的销售回款规模与收入规模。

而销售回款现金流与收入的确认之间也存在一定滞后性。

由于客户付费方式和产品使用行为复杂、且采取预收款结算，公司在产品销售时一次性预收全部款项，其中初始化费用部分在客户取得产品授权后一次性确认收入，后继维护运行费在服务期限内分期确认收入，因此通常各期的收入会少于销售回款金额。

总体来看，前端的广告投入带动销售现金流，进而带动收入转化，三者基本呈正相关关系。

2.2.1. 持续丰富产品功能，中高端付费产品升级比例增加构成收入增长主要动力

全赢产品系列是金融信息服务主要收入来源，中高端产品是收入增长的最大动力。

2020 年和 2021 年，公司全赢博弈系列产品收入占金融信息服务收入比例分别达 99.73%和 99.77%。

2021 年全赢私享家版收入同比增长 58.76%，是其他版本变动比例的两到三倍，收入占比达到 48.89%；先锋/擒龙版收入占比 43.65%，全赢中高端版本占比收入九成以上。

中低端产品用户向中高端付费升级比例增加。

2021 年全赢私享家版使用人数同比+63.57%。截至 2021 年末全赢博弈系列博弈版、先锋版/擒龙版、私享家版较上年同期付费用户人数变动比例分别为 9.28%、40.16%和 23.53%，中低端版本当期减少使用人数增加比例较大，中高端产品当期新增使用人数增加幅度较大，主要是中低端产品付费用户向中高端产品转化所致。

高端及低端产品均价稳中有涨。根据销售回款口径下均价情况，2021 年博弈版均价 216.45 元，增长约 7 元左右；私享家版均价 22720.65 元，增长超 300 元。中高端产品均价上涨价格要高于低端产品。

近年来公司的研发投入持续增加，高水平研发团队愈发壮大，支撑公司对全赢系列产品的积极迭代与升级，构成各期中高端产品营销阶段的有力抓手，相关功能与体验的创新持续带动不同阶段的销售实现突破。

指南针在研发的投入上均为不低于 3000 万的水平，2019 年后持续加大投入，近年来处于持续上升的趋势。2021 年公司的研发费用达到 1.09 亿元，占营收比重 11.68%，研发人员达到 167 人，占总员工数的 9.76%。

根据公司投关记录，近年来公司的主力全赢系列产品在版本设定、定价等方面相对稳定，但公司对新产品新功能的研发一直长期持续，随着资本市场的变化演进和客户需求的改变，公司研发部门持续迭代研发新功能，不断补充到各版本中，保持内容功能的持续更新升级。

公司在产品研发的核心竞争力主要体现在公司依托金融工程学方面的深厚积淀，以及对中国证券市场中小投资者需求的深刻理解。

公司产品通过持续不断的研发投入提供始终领先一步，满足客户需求的同时，也会形成各期中高端产品营销的阶段“抓手”，带动各期销售。

2.3. 证券投资者超过 2 亿，金融信息服务市场空间广阔

我国证券投资者数量连续保持 10%左右的增速，在 2022 年 2 月 25 日首次突破 2 亿，其中主要为自然人投资者。

而指南针的产品和服务功能主要立足于资本市场数据信息的收集、整理、汇总、展示、勾稽分析等角度，向投资者提供投资决策的辅助工具和功能，公司客户以个人投资者为主。

证券投资者，尤其是自然人投资者的稳步上涨对公司的金融信息服务业务持续稳定发展提供了源头动力。

伴随中国证券行业线上化程度的持续上升，在线金融服务业务重要程度也随之攀升。

艾媒咨询数据显示从 2015 年到 2021 年中国证券类 APP 用户规模由 0.42 亿人增长至 1.5 亿人，预计在 2022 年将达到 1.8 亿人，用户规模在稳定增长。

2.4. 与同类企业相比，指南针 ARPU 值高，用户变现能力强

2.4.1. 金融信息服务行业构成

指南针身处金融信息服务行业产业链的中游。金融信息服务产业链中，上游是信息提供商，为中下游机构提供原始信息；中游是金融软件和信息服务的提供商，主要加工从上游获得的信息并通过自身软件传递给下游客户；下游是各种金融信息软件和服务的用户，包括机构投资者和个人投资者，通过下载软件获取信息，或选择付费来获取更优质的增值服务。

按照经营模式划分，我国金融信息服务行业主要分为金融数据终端服务、证券行情交易系统服务和网络财经信息服务三种类型。金融信息终端类业务销售规模较大、技术含量较高，包括上市企业指南针、同花顺、东方财富、大智慧以及挂牌公司益盟股份、麟龙股份等；证券行情交易系统服务提供商主要依靠互联网通过软件终端来为机构用户提供相关系统及日常维护服务，相关企业有同花顺、通达信、恒生电子等；网络财经信息服务主要通过网站向用户提供资讯信息来获取流量，门槛不高但竞争激烈，依靠长时间积累的专业内容吸引用户的有东方财富网、和讯网等，依靠门户网站开设财经频道细分其网站用户的有新浪财经、搜狐财经、腾讯财经、网易财经等。

2.4.2. 与同类金融数据终端服务企业相比具备更高的用户贡献值

随着国内证券投资者的数量快速增长，以及信息技术和软件的不断发展和普及，中国金融信息服务业在近二十余年的时间里得到了快速的发展。

目前国内的金融信息服务企业中用户月活数量较高的企业都在各自的发展历程中展开了关键 性的布局，实现了用户数的扩张。

从发展历程上看，同花顺成立于 1995 年，2009 年在创业板上市，是国内产品种类较为全面的金融信息提供商，推出的产品主要包括同花顺免费版、基础版、决策版、股指期货版等金融资讯，以及 PC 端的服务系统和移动端的软件，手机炒股、爱基金、股市教练等。

由于 2015 年的股票市场牛市，同花顺在 2015 年市场行情较好时抓住了时机，C 端资讯业务得到了迅猛发展，增值电信业务推广服务收入当年迅速增长 319%。

东方财富成立于 2005 年，是国内领先的网络财经信息平台综合运营商，自身主要网站有东方财富网、股吧、天天基金网等，上述网站为东方财富提供了稳定的流量池，为其提供了大量稳定月活。

图 26：同业可比公司发展历程对照

从用户数来看，同花顺的 MAU 最高，稳定在 3000 万到 4000 万人之间。

截至 2021 年 12 月 31 日，同花顺金融服务网注册用户约 59,039 万人；每日使用同花顺网上行情免费客户端的人数平均约为 1,445 万人，每周活跃用户数约为 1,916 万人。

根据易观千帆 2022 年 8 月最新数据，同花顺 8 月 MAU 为 3345.54 万人，东方财富为 1685.78 万人，指南针股票为 162.26 万人。

相比同花顺和东方财富，指南针股票的 MAU 则相对较低，但也有稳定上升的趋势。近年来指南针的累计付费活跃用户呈现快速稳步上升趋势。2017 年中到 2021 年指南针累计付费用户从 61 万上升至 150 万人，截至 2021 年底，累计注册用户 有 1500 万人，每年获客在百万级别，新增付费用户数量在十万级别。

和同类公司的金融信息服务业务收入规模相比，指南针仅次于同花顺，体现了其付费用户具备较高贡献值的特点。虽然指南针月活规模距离东方财富和同花顺有较大差距，但整体金融信息数据业务收入超过了同花顺的一半。

3. 收购网信证券成为第二家互联网券商，开启第二条增长曲线

3.1. 指南针已完成网信证券收购，增资后有望实现业务有序恢复

2022 年 7 月 21 日，网信证券 100%股权变更至指南针名下，成为公司全资子公司。

网信证券前身为沈阳市国库券流通服务公司，总部设立在沈阳，成立于 1988 年，同年更名为沈阳财政证券公司，2015 年更名为网信证券有限责任公司，2018 年因债券回购交易业务出现重大经营风险，并开始持续亏损，从 2019 年开始，连续三年在证券公司评级中被评为 D 类 D 级，在 2021 年 7 月法院裁定进入破产重整程序前已经严重资不抵债。

2021 年网信证券营业收入 4625 万元，归母净利润为-5.08 亿元。

2022 年 2 月，指南针被确定为网信证券破产重整人，并于 2022 年 7 月 21 日正式取得网信证券 100%股权。

网信证券目前仅经纪业务正常开展，其余各项业务均已停止新增。

根据中国证券业协会的证券公司业绩排名，2020 年和 2021 年网信证券的证券经纪业务收 入分别为 3637 万元和 3358 万元（口径同网信证券年报利润表中的经纪业务手续费净收入），占营收比重分别为 70.4%和 72.6%，在证券公司证券经纪业务收入排名中分别排名 91 和 96 名；证券投资部、固定收益部和做市业务部均无新增业务；存量资管计划 39 支，融资方均已违约；信用业务中两融业务因出现重大风险尚未实际开展，股票质押业务已全部了结。

网信证券资质齐全，指南针未来可通过网信证券开展多种业务。

据网信证券 2021 年年报显示，网信证券目前有 3 家分公司和 40 家营业部，已取得经纪、自营、投顾等业务资格，牌照齐全，业务覆盖面广。

由于网信证券各项系统及业务亟待恢复与重建，公司已申请向特定对象发行募集资金不超过 30 亿元，扣除发行费用后拟全部用于增资全资子公司网信证券，以支持证券业务的正常开展。

公司向特定对象发行股票的发行对象不超过 35 名（含 35 名），且募集资金总额不超过 30.00 亿元，同时不超过本次发行前公司总股本的 30%，即不超过 122,066,969 股。

2022 年 7 月 27 日，根据子公司网信证券经营状况和发展规划，指南针已经以自筹资金 5.00 亿元先行增资网信证券，并将在募集资金到位之后按照相关法规规定的程序对前期自筹资金予以置换。

当前定增进程处于正常进行中。2022 年 8 月 16 日深交所受理了指南针的定增申请， 9 月 16 日公司已完成深交所关于定增审核问询函的回复。

3.2. 软件用户资源命中率高，可充分协同，提高客户转化效率与粘性

在未来相当长时间内，预计网信证券的经纪业务获客将主要来源于指南针现有业务积累客户的引流注入，从而形成高度协同。

指南针自成立以来专注于股票投资领域，其用户属于更精准的证券交易型用户，具备活跃度高、交易频率高、持仓比例高等特点，因此公司现有的金融信息服务产品用户与网信证券的目标用户高度匹配。

未来公司可以通过网信证券减少免费注册用户的流失率，增强客户黏性。

公司每年新增数百万级的免费版产品的客户。在收购网信证券之前，公司将免费注册用户进行变现的方式只有让其转化为软件付费用户，付费用户二次变现的手段仅为将其导流至其他券商开户，获取广告服务业务收入，而未转化为付费用户的客群流失率较大，无法业务沉淀。

公司未来可通过网信证券向用户提供证券交易、基金代销、理财产品等全方位的财富管理服务，提高客户沉淀整体比例，增强客户粘性。

同时指南针基于多年来较为成熟的获客能力与技术，以及较为稳定的投产比，其证券业务的获客成本基本可以在指南针现有软件业务里消化。

当前指南针遵循循序渐进的原则，兼顾客户的体验和业务发展的需要逐步开展用户开户引流工作。

目前在指南针 APP 能看到开户的入口，现阶段主要是自然流量的测试，立足试验，不断磨合业务流程，完善和优化客户体验，同时建设和训练队伍，逐步扩大承接能力等，但公司尚未进行大规模的推广。一方面是网信证券的业务系统恢复仍需时间，另一方面是少数用户的导入也有助于网信证券业务的修复和完善。

图 32：指南针产品的开户引流界面 图 33：指南针产品的网信证券交易软件导流界面

3.3. 后续业务发展正式开启“小东财”模式

3.3.1. 与同类型公司相比，指南针与东财更具备相似性与可比性

指南针获取具备稀缺性的券商牌照之后，具备了难得的牌照优势，成为了继东方财富之后的第二家互联网券商，后续业务发展模式可参照东方财富。

根据《证券公司股权管理规定》指南针成为网信证券股东是因为重大风险被接管托管的特 殊情形，指南针获取网信证券控制权，属于公司资金实力与市场机遇并存而产生的结果。

根据艾媒咨询互联网证券的分类，东方财富、同花顺同属“互联网企业+证券业务”的业务模式，而其中东方财富与指南针更具备可比性。

图 34：互联网证券行业产业链

从营业收入构成上来看，指南针后续的业务结构将与东方财富更为相近。

同花顺的电信增值服务（金融资讯及数据服务和手机金融信息服务）、广告及互联网推广服务（为合作券商导流业务）的收入构成了主要营收部分。其中广告及互联网推广服务占总收入的比例从 2015 年的 20%上升到 2021 年的 37%，成为主要营收来源之一。

东方财富在 2015 年及以前收入的高增长主要来自于金融电子商务服务（基金代销业务），2015 年基金代销业务收入达 24.4 亿元，占比营收 83%。

随后由于成功收购同信证券实现了互联网券商的转型，开启了经纪业务和两融业务，2016 年开始证券业务出现较大增长，逐渐成为收入的主要来源。

截至 2021 年，证券业务占据营业收入的一半以上，达到 59%。相比同花顺和东方财富的收入结构，指南针目前的收入构成更为集中，金融信息服务业务则占据了九成的收入，为绝对的主营业务。

指南针收购网信后有望形成金融信息服务业务与证券业务构成的双重主业结构，业务结构构成逐渐往东方财富靠近。

从后续的业务发展模式上看，同花顺与多家券商深度合作的商业模式决定了其需要保持中立，理论上其自身不会持有证券牌照，因此与指南针的业务相似性不如东方财富。

与同花顺相比，指南针是直接面向 C 端客户，而同花顺与各券商 B 端深度合作，通过 B 端机构触达 C 端用户，并且同花顺在 2021 年 37%的收入都来源于广告与互联网推广业务，我们认为失去对合作券商的中立性对其业务影响大，决定了同花顺在收购券商获取券商牌照的路径上会受到阻碍。

相比之下，指南针的广告合作收入在 2021 年占总收入比例仅 8%，获取证券业务牌照可以在对现有业务结构无明显不良影响的前提下增加变现渠道与形成业务协同。

3.3.2. 类比收购同信证券后的东财，指南针有望打开业绩增长新空间

作为第二家互联网券商，指南针收购网信证券后在客户类型、证券业务结构、用户交易活跃度等多方面都和东方财富具有相似性，可类比东财的模式展望指南针后续发展空间：

用户画像相似度较高。从用户画像上看，东方财富的用户均为股民或基民，指南针的用户中专业投资者基数大，与网信证券目标用户具备较高重叠性，甚至指南针的用户针对于证券经纪业务而言更加精准。

证券业务结构相似度高。从证券业务来看，东方财富证券的业务主要为经纪业务和两融业务，二者占总营收比约为 90%；指南针收购网信证券之后也将重点发展经纪业务和两融业务，公司正在全力以赴修复网信证券的业务条线，尤其经纪业务条线，预计定增完成之后，明年将开始着手开展两融业务。

用户交易活跃度相近。东方财富经纪业务用户换手率和指南针用户换手率均在 30 倍以上，约为市场平均水平的 3 倍。

指南针收购网信证券之后，成为继东方财富之后的第二家互联网券商，有望复制东方财富的互联网券商路径，进一步实现业绩的突破。

东方财富收购同信证券及获得相关牌照后股价及业绩大涨。

在指南针之前，东方财富在 2015 年完成了对西藏同信证券的收购并取得了券商牌照，成为了中国第一家拥有券商牌照的互联网平台。

2016 年东方财富营业收入和归母净利润分别为 23.53 亿元和 7.14 亿 元，2021 年营业收入和归母净利润分别为 130.94 亿元和 85.53 亿元，5 年间的 CAGR 分别为 40.97%和 64.32%，其中证券业务收入从 2016 年的 11.49 亿增长到 2021 年的 76.87 亿，5 年的 CAGR 为 46%。

4. 盈利预测与估值

由于公司收购网信证券之后，与第一创业证券等合作证券公司的广告服务业务或将停止，自身积累的流量将全部往自身的网信证券导流，因此后续的业务构成主要由金融信息服务和网信证券的证券业务两大部分构成，因此以下的业绩预测与估值分为金融信息服务业务和证券业务两部分分开预测。

4.1. 营收与毛利预测

4.1.1. 金融信息服务业务营收与毛利情况

预计 2022-2024 年公司金融信息服务业务收入分别为 12.3/16.1/19.3 亿元，毛利率约稳定为 90%。

毛利率方面，由于公司的营业成本主要由职工薪酬、信息使用费、IDC 及邮电通讯费等构成，其中信息使用费相对刚性和固定，随着收入的增加摊薄效应明显，因此预计未来几年随着金融信息业务收入规模的增加，在职工薪酬等成本保持稳定增长的前提下，毛利率可提升至到 90%。

收入预测假设条件：

未来几年我国证券市场交易量保持稳定。由前文可知，指南针的金融信息服务业务的业绩表现和 A 股市场交易量呈一定正相关关系，2018 年受到 A 股市场交易量放缓影响，指南针营收和利润也呈下降态势。因此本报告中 2022-2024 年金融信息服务业务的预测前提为证券市场交易量保持稳定。

未来几年公司通过走高性价比产品路线提高客户覆盖率。根据公司公开投资者交流，未来几年希望覆盖更广泛的客户群体，软件产品涨价可能性不大，会倾向于提供高性价比的产品。因此预计未来几年金融信息服务业务收入增速缓慢下降。

4.1.2. 证券业务营收预测

预计公司 2022-2024 年证券业务收入分别为 0.25/5.48/9.14 亿。证券业务收入主要由经纪业务和两融业务构成。2022 年公司将重点修复经纪业务，预计从 2023 年期将开始增加两融业务。

（1）经纪业务收入预测

预计经纪业务用户数 2023-2024 年约从 40 万增长到 67 万，分别为软件付费用户和免费用户引流转化而来。

在广告投放获客成本保持基本稳定的情况下，预计 2023 年公司约触达 新注册用户 300 万人，公司有望在 2024 年扩展到 400 万人。假设 2022-2024 年公司的免费用户获客成本保持稳定在 80-100 元/人，付费用户为 800-1000 元/人，2021 年公司投入广告宣传及网络推广费约 2.35 亿元，若单位免费用户获取成本为 90 元/人，则 2022 年免费用户获客规模约为 260 万人。根据 公司公开投资者交流，当前指南针的软件业务获客方式为互联网广告投放， 并且近年来获客成本保持稳定。

根据公司年度经营用户统计情况，每年公司用户流失率为 15%。

假设每年触达的免费用户中，付费用户转化率为 10%，且付费用户转化到网信证券的开户率为 40%-50%；未转化为付费用户的免费用户转化到网信证券的开户率为 3%-5%。

经纪业务单用户贡献值（ARPU 值）方面，预计软件付费用户 ARPU 约 为 1300 元/年，免费注册用户 ARPU 约为 500 元/年。

免费注册用户的 ARPU 值参照全市场平均经纪业务的 ARPU 值，但考虑到免费注册用户的人均资产量可能偏低，因此保守按照 500 元/年来计算。

付费客户经纪业务的 ARPU 值保守取 1300 元/年。

根据 3.3.2 中阐述，指南针为合作券商导入的用户换手率在 30 倍以上，为市场平均换手率的 3 倍左右。考虑到用户通常已有其他券商的账户，在网信证券开户之后存在资产交易迁移因素，因此保守按照 ARPU1300 元/年进行计算。

网信证券在 2022 年约为合并报表贡献约 2500 万元收入。

参照网信证 券 2021 年约 4625 万元的收入，公司与网信证券的合并报表基准日为 7 月 29 日，因此影响公司 2022 年约 5 个月的收入，即约 1900 万元。

考虑到公司在今年三季度已经实验性启动了自然流量向网信证券的导流，并已经取得了初步成效，因此 4 季度预计新增的导流用户会开始贡献一部分证券收入。因此假设今年网信证券将为公司合并报表贡献 2500 万元收入。

（2）两融业务收入预测

预计网信证券两融业务在 2023-2024 年分别为 0.91/2.1 亿元。参照东方财富的两融业务收入与经纪业务收入的比重以及公司公告，指南针计划从 2023 年开始逐步发展两融业务。预计指南针的两融业务规模从 2023 年至 2024 年占经纪业务收入的比例从 20%到达 30%。

4.2. 费用率与净利润预测

因公司收入增速较快，预计公司的各项费用率处于逐年降低趋势。

参考 2022 年上半年各项费用率情况，预计 2022-2024 年公司的销售费用率分别为 47.5%/47%/46%；管理费用率分别为 10%/9.5%/8%；研发费用率分别为 9.5%/9.2%/8.2%。

预计 2022-2024 年指南针的归母净利润分别为 3.04/5.71/8.57 亿元，其中 2022-2024 非证券业务净利润约为 3.44/4.61/5.83 亿元，证券业务净利润约为0.4/1.1/2.7 亿元。

预计 2022 年证券业务影响合并利润表中净利润-4000 万元。

根据公司公告，网信证券 2021 年净利润约为-5476 万元。假设在自然情况下 2022 年净利润与 2021 年基本持平，同时由于网信证券与指南针并表基准日为 2022 年 7 月 29 日，影响指南针全年合并报表时间为 5 个月，所以预计自然情况下按照网信证券本身的亏损幅度，2022 年证券业务影响合并利润表中净利润约为-2282 万元。

但指南针收购网信证券后，公司着力加大队伍建设、设备和系统投入，在业务恢复阶段由于收入滞后于投入的原因，使得网信证券亏损扩大，因此理论上网信证券今年并表的亏损影响 将更大，本报告中假设 2022 年证券业务影响合并利润表中净利润约4000 万元。

预计 2023-2024 年证券业务的净利润为 1.1/2.7 亿元。参考东方财富证券在 2016-2017 年的净利润率，考虑到网信证券的基础相较于东方财富证券有一定差距，预计指南针证券业务在 2023-2024 年的净利润率分别为 20%/30%。

4.3. 给予公司 2023 年 316-327 亿元目标市值，对应目标价 77.7-80.4 元

鉴于公司主营业务将主要由金融信息服务业务和证券业务构成，两种业务模式与逻辑具有一定区别，因此采用分部估值法进行估值。

针对非证券业务，选取同花顺、恒生电子等软件类公司作为可比公司进 行估值。2023 年可比公司平均 P/E 为 32。2022-2024 指南针非证券业务净利润约为 3.44/4.61/5.83 亿元，同比增速略高于可比公司。给予指南针金融信息服务业务 2023 年 40x 目标 P/E，对应市值 184.6 亿元。

针对证券业务，公司目标接收网信证券一年内扭亏为盈，因此 2023 年预计网信证券将实现由亏损到盈利的转折，根据前文，指南针收购网信证券之后，发展路径与东方财富具备较高相似性，因此参考东方财富对公司证券业务部分以 PS 进行估值。

东方财富于 2015 年收购西藏同信证券，参照东方财富 2016 年的 PS 情况作为给予公司 2023 年证券业务的 24-26 倍的 PS 估值，因此公司 2023 年证券业务市值约 131.5-142.5 亿 元。

综上，根据公司未来两大主营业务的分部估值结果，预计 2023 年指南针市值可达到 316.1-327.1 亿，目标价区间为 77.7-80.4 元。

5. 风险提示

（1）网信证券整合进度不及预期。

网信证券当前基础较为薄弱，IT 系统、柜台系统等相对老旧，员工也有大量流失，因此需要重建系统以及整合员工队伍才能开展相关业务。

同时从指南针母公司角度而言，收购网信证券后，主营业务、经营规模、资产和人员等将发生一定变化，对公司的内部管控能力也提出了更高要求。

由于指南针与网信证券在业务拓展和经营管理模式等方面存在一定的差异，公司拟推行的各项整合措施存在进度不及预期的风险。

（2）证券市场交易活跃度降低风险。

指南针的金融信息服务业务的经营情况与证券市场的发展和景气程度密切相关。

未来，若证券市场出现长期低迷、市场交投不活跃等情况，投资者对金融信息及咨询等服务的需求可能出现下降，从而引起公司产品销售和服务收入的下滑，导致公司盈利能力的波动。

（3）定增募资不及预期。

公司当前不超过 30 亿的定向增发事项还未落定，存在一定的募资不及预期风险。

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报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！

精选报告来自【远瞻智库】

（报告出品方/分析师：平安证券 付强 张晶 徐勇 徐碧云）

一、 从存储到 MCU，前瞻性布局迎来风口

1.1 另辟蹊径，稳步前行迈入行业前列

兆易创新成立于2005年4月，总部设于中国北京，并于2016年8月在上交所主板上市，是一家集先进的存储器、MCU和传感器解决方案于一体的半导体设计公司。

经过十余年的发展，公司已经成长为国内出货量第一的无晶圆厂NOR Flash 供应商，市场占有率在 SPI NOR Flash 领域排名全球第三；与此同时，公司还在国内 32位 Arm通用型 MCU市场排名第一，在国内指纹识别传感器领域排名第二。

公司避开与三星、美光、海力士等巨头的正面竞争，在巨人忽视的市场中寻求生存之道，专注于利基型存储市场；同时坚持走多元化布局，前瞻性地布局了MCU产品，打通了物联网边缘端“存储-控制-感知”的关键环节，实现了从单一产品类型到平台化的跨越，具体来看，公司的整个发展历程经历了三个阶段：

（1）在利基型存储市场寻求生存之道（2005-2013年）：

2005年4月，兆易创新在北京成立，同月，公司发布了国内第一颗 SRAM 进军存储，相比当时需要6个晶体管的主流 SRAM，该芯片的每个存储单元只需要两个晶体管，可以大幅缩减成本；

但 SRAM 的应用不够广泛，于是公司将目光转向用途更广且不容易被取代的 NOR Flash 领域，与海外存储芯片巨头错位竞争；

2008年 5 月，发布国内第一颗 180nm SPI NOR Flash，打破了国外技术垄断；由于功能手机市场萎缩，智能手机崛起，NAND 凭借容量大、成本低慢慢取代了 NOR 的市场，2007-2016年，NOR Flash 市场规模逐年下降，金融危机后，飞索半导体宣布破产，行业兼并收购潮不断；

2011年，公司量产 1.8V 90nm NOR Flash 产品。

（2）站稳基本盘，拓展产品品类（2013-2016年）：

2013年 4 月，发布国内第一颗Arm Cotex-M3 内核的 32 位 MCU 和全球第一颗 SPI NAND Flash；同年 65nm NOR Flash实现量产；2014年 12月，公司的 SPI NOR Flash年发货量超 10亿颗；2016年 6月，发布国内第一颗 Arm Cotex-M4内核的 32位 MCU；2016年 8 月，公司在上交所上市，当年公司存储芯片营收大幅增长 93.7%至近 13亿元。

（3）AIoT版图持续扩张，存储龙头乘风起舞（2017-至今）：

2017美光、赛普拉斯退出中低端 NOR市场，TWS 耳机等新应用兴起带动 NOR市场供不应求，公司拿下苹果 AirPods 订单，切入苹果 TWS 耳机产业链，毛利率明显提高，市场份额 也进一步提升；

2017年9月，国家大基金入股；2017年10月，联手合肥产投切入 DRAM 市场，开展 19nm DDR4 研发；

2018年10月，发布国内第一颗 Arm Cotex-M23内核的 32位 MCU；2019年3月，SPI NOR Flash通过车规 AEC-Q100 认证；

2019年5月，完成对指纹识别芯片龙头思立微的收购，入局传感器业务，至此公司初步形成“存储+控制+传感”的三驾马车；

2019年8月，发布全球首颗基于 RISC-V 内核的 32位通用 MCU；2020年，55nm SPI NOR Flash和 24nm 4Gb SPI NAND Flash量产；

2020年7月，发布国内第一颗 Arm Cotex-M33内核的 32位 MCU；2021年6月，发布首款自有品牌 DRAM（19nm 4Gb）。

公司股权结构较为分散，实控人为公司创始人兼长鑫存储的董事长。

公司实际控制人朱一明直接持有6.86%公司股份，同时与香港赢富得签订了一致行动协议，因此可控制的股权比例为10.6%。

朱一明先生是公司创始人兼董事长，清华大学本科、硕士，美国纽约州立大学石溪分校硕士，曾任 iPolicy Networks Inc.资深工程师，Monolithic System Technologies Inc 项目主管，美国技佳总经理，2010年获得“海外高层次人才”的荣誉，并入选国家“千人计划”，被授予“特聘专家”和“国家特聘专家”称号。

此外，国家大基金持股3.11%，知名投资人葛卫东持股3.28%，新加坡政府投资持股1.53%。

睿力集成旗下全资子公司长鑫存储是中国大陆 DRAM 规模最大、技术最先进的 IDM 企业，公司通过增资睿力集成发力 DRAM 业务，且朱一明同时担任睿力集成及长鑫存储的董事长。

1.2 多产品线穿越周期考验，MCU 渐成主力

公司业务是多赛道多产品线的组合布局，核心产品线主要是存储器、微控制器和传感器三大类：存储器包括 SPI NOR Flash、SLC NAND Flash和 DRAM 等产品；微控制器包括 ARM 核和 RISC-V 开源内核的32位通用型产品；传感器包括触控和指纹识别芯片；新扩展的产品线 PMU则包括 LDO、PMIC 和电机控制芯片。

公司产品广泛应用于手机及平板电脑等手持移动终端、消费类电子产品、物联网终端、个人电脑及周边、工业控制设备、汽车电子、通信设备、医疗设备、办公设备等领域，下游应用领域覆盖消费电子、工业、汽车、新能源发电、通信、计算、物联网等行业的客户，下游典型客户包括苹果、三星、华为、OPPO、海康威视、西门子、联发科等。

在存储市场的周期性波动下，公司多年来依然实现了业绩的稳步增长：

2011-2021年，营业收入从 3.22 亿元升高至 85.1 亿元，营收年复合增速达 38.74%；归母净利润从 0.18亿元升高至23.37亿元，净利润年复合增速高达 62.68%。

其中，自2020年下半年以来，得益于半导体行业下游需求的回暖、MCU 市场缺货涨价、供应链本土化趋势，以及公司快速应对市场供需变化，拓展新产品、新市场、新客户，公司的营收和净利润实现了高速增长，2021年实现营业收入85.10亿元，同比增长89.25%，实现归母净利润23.37亿元，同比增长 165.33%。

据2022年中报业绩快报，公司预计2022H1实现归母净利润15.20亿，同比增长93.46%，主要是源于公司持续优化产品结构、客户结构，继续提升工业、汽车等领域营收贡献，并通过多元化供应链布局了克服疫情的影响。

从营收结构上来看，近年来公司主动提高高毛利率的 MCU 业务占比，从而能够获得更多的利润。

其中存储芯片为公司第一大业务板块，2021年存储芯片实现营业收入 54.51 亿元，同比增长 66.04%，营收占比从2017年的 84.53%降至2021年的 64.05%；MCU 实现营业收入 24.56 亿元，2021年同比增长225.36%，营收占比大幅提升至28.86%；2019 年收购的思立微传感器业务占比为个位数。

从毛利结构来看，MCU 对利润的贡献也越来越大，2021年在毛利中的占比已超过了41%。

分地区来看，海外是主要市场，业务收入占比保持在 80%左右，说明了公司的产品性能优、可靠性高且具备一定的品牌优势。

从基本财务指标来看，公司近三年都实现了较好的增长，其中公司2021年的利润增速大幅超过营收增速，主要是源于毛利率的大幅提升和期间费用率的下降，净利率从原先的近20%提高至27.46%，也带动 ROE 显著提升至将近20%，说明公司的盈利能力显著提升。

固定资产占比在个位数，资产负债率、杠杆率也不高与公司 fabless 的轻资产运营模式相符，结合 21 年财务费用率为负数，同时也说明公司对资金的需求不高，经营性现金流净额高于净利润也佐证了这一点，揭示了公司现金流较好，盈利质量较高。

从期间费用率结构来看，研发费用率在期间费用中占比最大，说明产品技术门槛较高，需要持续高强度的研发投入。虽然三费的投入都在增加，但是由于21年营收增幅显著，期间费用率仍然有一定程度的减少。

公司的应收账款占比极低，净营业周期也不高，说明公司对上下游有一定的话语权，结合公司前五大客户营收占比维持在22%左右，大客户风险并不高。

1.3 紧握机遇，盈利能力大幅提升

公司的毛利率和净利率近几年来处于较为稳定的状态，2021年由于 MCU 等产品的缺货涨价潮以及公司高毛利产品占比的提升，毛利率和净利率大幅提升，2021年公司毛利率和净利率均创下历史新高，分别达到 46.54%（+9.16pct YoY）和 27.46%（+7.88pct YoY），同时营收体量大幅增加产生的规模效应使得期间费用率进一步降低。

2021年，公司的销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率均稳中有降，分别为 2.60%、4.60%、-1.42%、9.89%。

细分产品来看，2021 年存储器/微控制器/传感器的毛利率分别为 39.71%/66.36%/24.13%。

其中毛利率最高的是 MCU 业务，由于需求持续旺盛、行业供需紧张带来的价格调涨及应用市场结构的调整，2021 年 MCU 的毛利率同比显著提升了18.75pct，创下历史新高；存储业务的 NOR Flash需求稳中有升，中大容量、55nm 产品占比提升，同时自研 DRAM 开始 贡献营收，带来 2021 年毛利率有所回升；由于行业竞争激烈引发的价格战，传感器业务毛利率从 2019 年的 50.26%下降至 2021 年的 24.13%。

1.4 管理层出身清华系，公司技术水平领先同行

在人才方面，公司核心管理层均在半导体行业内从业达10年以上，拥有丰富的半导体产业链经验积累，产业背景深厚，具备良好的国际化视野。公司董事长朱一明，管理层舒清明、程泰毅、何卫、胡洪等人均毕业于清华大学，研发经验深厚，能引领公司走在行业技术水平前沿。

在人才方面，公司高度重视研发团队和人才梯队建设，不断引进、培养人才，研发团队在不断壮大，人才结构持续优化。

2021 年末，研发人员数量增长至 854 人，研发人员占比63.6%，技术人员占比为70.59%，同时员工学历结构持续提升，其中硕士及以上学历占比超过53%，为公司技术水平的提升奠定了良好的基础，也为公司产品研发和技术先进性提供了必要保障。

作为头部设计企业，拥有稳定的高素质管理及技术团队，对公司保持行业领先地位至关重要。为此，自 2016年上市以来，公司多次对高级管理人员、中级管理人员及核心技术人员实施股权激励，2021 年公司再次新增实施了股权激励计划从而提升员工的积极性和创新性，吸引和激励优秀人才与公司共同发展、互相成就。

在研发投入方面，公司一直以来高度重视研发过程管理，持续加大高水平研发投入。

2021 年，公司研发投入达到 9.4 亿元，同比增长 73.77%，占营业收入的比重为 11.05%，近年来公司的研发投入也稳定在 10%左右。未来公司将积极应对市场环 境变化，持续加大技术和产品研发投入，以确保公司能保持技术先进性和提升创新能力，推进产品和技术创新，更好满足市场和客户需求。

公司注重知识产权的开发、积累和保护，尤其是丰富且多样化的专利组合，在建立技术优势并取得良好业绩回报的同时，通过专利布局形成深厚的技术壁垒和市场壁垒，为技术创新构筑了知识产权护城河。截止 2021 年底，公司已获得 834 项 授权专利，其中包含 787 项中国专利、30 项美国专利、9 项欧洲国家专利。

2021 年公司共新申请 136 项国内外专利（其中发明专利占比 71%），新获得 136 项专利授权（发明专利占比 80%）。此外，公司还拥有 104 项商标、20 项集成电路布图，37 项软件著作权，以及11 项非软件的版权登记。

二、专注利基型存储，塑造差异化竞争优势

半导体存储器，又称存储芯片，是以半导体电路作为存储媒介的存储器，具有体积小、存储速度快等特点。

存储芯片一方面存储程序代码以处理各类数据，另一方面存储数据处理过程中产生的中间数据、最终结果，是各类电子系统的核心零部件，广泛应用于内存、U盘、SSD、消费电子、智能终端等领域。

存储芯片属于通用型集成电路，是集成电路中规模占比最大的细分产品之一。根据 WSTS 的统计数据，2021 年全球集成电路市场规模为 4608 亿美元，其中存储芯片的市场规模为 1538 亿美元，占比约 33.38%，在集成电路产业中举足轻重。

在存储器市场中，占比最大的仍是 DRAM 和 NAND Flash，2021 年全球 DRAM 市场规模约占整个存储市场的 56%，NAND Flash约占 41%，NOR Flash约占 2%（约 31亿美元），其他存储芯片（EEPROM、EPROM、ROM、SRAM 等）合计占比为 1%。

存储芯片根据断电后是否保留存储的信息可分为易失性存储芯片（断电后信息丢失）和非易失性存储芯片（断电后信息保留）。

易失性存储芯片需要维持通电状态才能保存数据，为操作系统或其他运行中的程序提供运算时中间代码及数据的临时存储，主要包括 DRAM 和 SRAM，如用于电脑内存芯片的 DRAM；非易失性存储芯片在断电后亦能持续保存代码及数据， 可分为闪存（Flash）与只读存储器（ROM）。

在非易失性存储芯片中，Flash 是主流。

Flash 根据存储技术的不同，主要可分为 NOR Flash 及 NAND Flash 两类。由于 采用的存储单元结构和原理的差异，NAND Flash 存储单元尺寸更小，存储密度更高，单位容量成本更低，块擦/写速度快，具有更长的寿命，多应用于大容量数据存储，如智能手机、PC、平板电脑、U 盘、固态硬盘、服务器等领域。

而 NOR Flash 读取速度更快，具备可在芯片内执行程序（XIP）的特点，在传输效率、稳定性和可靠性方面更具优势，通常用于小容量数据存储，适宜中等容量代码存储（通常在 1Mb~1Gb），用于如计算机、消费电子（智能手机、TV、TWS 耳机、可穿戴设备）、安防设备、汽车电子（ADAS、车窗控制、仪表盘）、5G 基站、工业控制（智能电表、机械控制）及物联网设备等领域。

其中的 NAND Flash根据存储单元堆叠形式不同又可分为 2D NAND Flash及 3D NAND Flash。在 2D结构中，根据每个存储单元可存储位数不同分为 SLC NAND Flash（1bit）、MLC NAND Flash（2bit）、TLC NAND Flash（3bit）及 QLC NAND Flash（4bit）。

随着每个存储单元存储的数据量逐步增加，存储单元出现翻转错误及坏块的频率增加，导致存储信息的稳定性、可靠性将有所下降。

根据存储信息类型的不同，Flash还可分为代码型及数据型，其中代码型闪存芯片主要用于存储操作系统及其启动与运行过程中的代码信息，对稳定性、可靠性要求较高，而数据型闪存芯片主要用于存储系统运行过程中大容量的数据信息，对容量和成本要求较高。

因此，代码型闪存芯片主要包括追求高稳定性及可靠性的 NOR Flash及 SLC NAND Flash，而数据型闪存芯片则主要包括追求高容量和低成本的 MLC/TLC/QLC NAND Flash 及 3D NAND Flash 产品。

通常下游客户会从终端应用产品需求出发，结合 NOR 和 SLC NAND 的性能特点，综合考虑容量、可靠性、成本等因素进行选择。

一般而言，NOR 的容量范围为 1Mb-1Gb，读取速度较快、读取功耗及待机功耗较低，通常用于中小容量代码的存储和快速读取，如系统开机时启动固定程序的导入和运行等。由于电路结构的限制，NOR 向更高容量升级时，在芯片成本方面会逐步失去优势。

SLC NAND的容量范围一般为 1Gb-8Gb，通常用于大容量代码的存储和快速擦写，但是外围电路 更为复杂、面积更大。

因此存储容量需求在 1Gb 及以上的应用场景才会倾向于选择单颗芯片的成本显著低于 NOR Flash 的 SLC NAND Flash，但 5G基站、汽车电子等对可靠性要求非常高的应用场景还是会选择较大容量的NOR Flash。

公司的核心产品为代码型闪存芯片及小容量内存，包括 NOR Flash、SLC NAND Flash及利基型 DRAM。其中 NOR Flash 产品系列覆盖 512Kb-2Gb容量，SLC NAND Flash产品系列覆盖 1Gb-8Gb容量，丰富完善的 Flash 产品组合，可满足不同客户各种应用场景需求。

2.1. Nor Flash 应用领域扩展，基本盘有望稳健增长

NOR Flash的各存储单元通过并联方式组成存储阵列，允许系统直接从 NOR Flash存储单元中读取代码执行应用程序，不必把代码读到系统内存中运行，这一特点使得它在需要快速启动应用系统、运行程序时更具优势。

电子产品因内部指令执行、系统数据交换等功能需要，必须配置中小容量的代码存储器，尤其是对于开机响应时间、可靠性等要求较高的电子设备。因此 NOR Flash是电子产品中不可或缺的重要元器件，市场需求始终存在。

根据接口的不同，NOR Flash可以分为串行和并行两种结构，SPI 结构相对简单、成本更低，逐步成为主要系统方案商的首选。

近年来，TWS 耳机、AMOLED 屏幕及 TDDI 触控芯片以及智能手环等可穿戴式设备、智能家居、汽车电子 ADAS 系统、安防监控、5G基站、物联网等新兴应用领域的兴起已经逐渐成为 NOR Flash市场拓展的主要驱动力。

根据 CINNO的数据，2021 年 NOR Flash市场规模达到约 31亿美元，预计到 2022年将达到 37.2亿美元。

未来随着下游终端市场需求的不断开 拓，NOR Flash的市场空间有望稳定增长。

从细分容量来看，32Mb 以下的小容量能够实现简单的代码执行功能，在 PC 主板、机顶盒、路由器、蓝牙耳机、AMOLED、TDDI、可穿戴设备和安防监控等领域有广泛应用；32Mb-128Mb的中容量能够实现较为复杂的代码执行功能，如 TWS 耳机采用 128Mb NOR Flash用于存储蓝牙模组的启动引导程序以及主动降噪、语音识别、入耳检测等主流功能所需的代码；128M 以上的大容量则适用于功能需求更复杂以及需要快速启动的场景，主要用于工业设备、5G 基站、车载电子等对操作频率、数据传输速率和可靠性要求较高的工业、汽车电子市场。

存储芯片市场整体集中度较高，美日韩头部企业凭借先发优势长期占据主导地位，中国台湾企业也占据了一席之地。

鉴于 NOR Flash 市场规模较小且竞争日趋激烈，以及 DRAM、NAND Flash 市场的增长，在价格经历周期性的调整后，海外存储器龙头纷纷缩减相关业务，退出中低端 NOR Flash 市场，将产能优先分配给高毛利大容量的车用和工业控制领域或转向 DRAM 和 NAND Flash 业务。

美光和赛普拉斯于 2017 年开始退出中低端 NOR Flash 市场，转向高端 NOR Flash 和 NAND Flash。 根据 CINNO 的数据，2020 年全球 NOR Flash 主要市场份额由华邦、旺宏、兆易创新、赛普拉斯以及美光等占据，CR5 达到 78%以上。

其中，中国台湾的华邦和旺宏占据了较高的市占率，市场份额分别为 25.4%、22.5%。

随着国际龙头退出消费类 NOR Flash市场以及我国持续加大对集成电路产业支持力度，国内本土厂商竞争力不断增强，市场份额逐步提升，兆易创新的市占率从 2018 年的 10.7%明显提高到 2020 年的 15.6%，而赛普拉斯、美光的市场份额则逐步缩小。

公司持续在 NOR Flash 市场发力，保持技术和市场的领先，针对不同应用市场需求分别提供大容量、高性能、低功耗、高可靠性、高安全性等多个系列产品。

NOR Flash 产品广泛应用于物联网、工业及汽车电子、穿戴式设备、人工智能、网络通信、安防监控产品、PC 主板、移动设备、数字机顶盒、路由器、家庭网关等领域。

基于下游客户的产品功能需求，公司的 NOR Flash不断在产品性能和工艺制程上实现了技术升级和产品迭代。例如传统蓝牙耳机只需 2M-16M 的 NOR Flash来实现开机快速启动、调节音量等简单功能，但随着 TWS 耳机的兴起和功能的复杂化，语音识别、主动降噪等复杂功能推动蓝牙耳机对存储容量的需求升级到 32Mb-128Mb，苹果的 AirPods 产品中就采用了公 司 128Mb的 NOR Flash方案。

在存储容量方面，经过多年技术与市场沉淀，公司可提供 512Kb至 2Gb大容量的全系列多 种容量规格 SPI NOR Flash 产品，其中 512Mb、1Gb、2Gb 大容量 NOR Flash 产品填补了国产空白，且中大容量 NOR Flash 客户群和覆盖面不断扩大，需求持续稳定。

此外，在工艺制程升级方面，从 90nm 发展到目前市面上主流产品使用的 65nm、55nm 制程，行业内头部厂商正在研发并逐步量产 50nm 或 55nm 制程产品以满足下游客户低功耗、小型化要求同时降低生产成本，同时在继续推进 40nm 及以下工艺制程从而进一步降低产品功耗。

公司 55nm 工艺节点已全线量产，2021 年末 55nm NOR Flash 出货量占比超过 40%，且正在推进 45nm 制程工艺研发。

在汽车应用上，公司 GD25产品全系列以及 GD55 的 2G大容量产品已满足车规级 AEC-Q100认证，SPI NOR Flash车规级产品 2Mb-2Gb容量已全线铺齐，可为市场提供全国产化车规级闪存产品。

2.2 SLC Nand 与 NOR 互补搭配，全面进军车用市场

NAND Flash 的各存储单元通过串联方式组成存储阵列，以“页”为单位进行读写操作，以“块”为单位进行擦除操作，因此具有存储容量大、写入/擦除速度快等特点。

相比于 MLC/TLC，SLC NAND 每个存储单元仅储存一位数据，因此读写算法更简单、速度更快、数据可靠性更高，通常用于大容量代码的存储和快速擦写。在终端应用中，SLC NAND Flash 通常用于存储操作系统代码以及产品运行过程中的日志和配置信息，广泛应用于消费电子、网络通讯、物联网、工业与医疗等领域。

SLC NAND市场空间虽不算大，但 22年以后较为平稳根据。根据 Gartner数据统计，2019年 SLC NAND全球市场规模受到行业周期性影响略有下降，约 16.71 亿美元，从 2020 年开始将保持增长趋势，2019 年至 2024 年的 CAGR 约 6%，预 计 2024 年达到 23.63 亿美元。

根据 Omdia的数据，2020年全球 NAND Flash市场由三星电子、铠侠、西部数据、美光、SK 海力士、英特尔六家公司主导，其中存储巨头三星电子凭借先发优势、规模效应和在终端市场品牌优势占据领先地位，全球市场份额约 34%。

由于 SK 海力士已完成收购英特尔 NAND Flash业务的第一阶段，新设立的公司将命名为“Solidigm”，预计全球 NAND Flash市场会进一步集中。

SLC NAND Flash的市场格局与 NOR Flash市场类似，美日韩及中国台湾企业占据大部分市场份额，国内厂商如兆易创新、东芯股份等处于快速发展阶段。

与上述存储 IDM 厂商不同的是，公司专注于中小容量存储市场，且采用 fabless 模式，无需巨大的资金投入。

公司通过 NOR Flash、SLC NAND 产品切入存储领域，实现了部分产品的国产替代。

与大容量存储产品追求单位存储密度的发展趋势不同，SLC NAND 目前主要应用对可靠性要求要高的相关领域，如 5G 通信设备、安防监控、可穿戴设备等。

公司的 SLC NAND产品提供传统并行接口和新型 SPI接口两个产品系列，电压涵盖 1.8V 和 3.3V，38nm、24nm 工艺节点已实现量产，覆盖 1Gb~8Gb主流容量，为移动设备、机顶盒、数据卡、电视等多媒体数据存储应用提供所必需的大容量存储。

目前，公司全国产化的 SPI NAND Flash——GD5F 全系列已通过 AEC-Q100 车规级认证，覆盖 1Gb~4Gb 容量，从设计研发、生产制造到封装测试所有环节，均采用国内供应链，填补了国产大容量车用存储器的空白，在 2019年就已通过车规验证的 GD25 SPI NOR Flash 车载产品基础上进一步扩容，可为车载网关、DVR、智能驾舱、Tbox 等应用提供大容量、 高性价比的解决方案。

2.3 利基型 DRAM 切入更大空间，长鑫助力技术和产能保障

DRAM 是动态随机存取存储器，主要原理是利用电容内存储电荷的多少来代表二进制 0 或 1，是市场上主要的易失性存储产品，具备运算速度快、掉电后数据丢失的特点，常应用于对系统中的指令和数据进行处理，广泛用于手机、移动设备、PC 和服务器等领域。

由于半导体存储芯片需求量大、通用化程度较高、用户粘性较弱，在价格上呈现较强的周期性涨跌。

根据 TrendForce统计，2019 年 DRAM 全球市场规模从 2018年大幅下降 36.6%至 632.25亿美元，根据 TrendForce预测，2022年全球 DRAM 市场规模约 915.44亿美元，与 2021 年基本持平。

因极高的技术、资金、专利壁垒，全球先进 DRAM 市场处于高度集中甚至垄断态势，三星、海力士和美光等主要供应商占据了超过 95%的市场份额。

在技术发展路径方面，由于存储芯片的标准化程度较高，工艺制程升级是存储器芯片公司之间竞逐的重要方向之一。

制程会影响与单位芯片面积和芯片功耗，相同存储容量下，制程越小，芯片功耗越低，芯片单位面积成本越低，因此能够有效的提升产品的竞争优势。

行业龙头三星电子于 2014 年率先实现 20nm 制程量产（4Gb DDR3），此后 DRAM 制程每隔两年就会实现一次突破，从 1X nm（16nm-19nm）到 1Y nm（14nm-16nm）到 1Z nm (12-14nm)。

2021年1月，美光科技率先宣布量产 1α nm（接近 10nm）DRAM 产品标志着技术竞争开始进入 1α nm 制程阶段。目前原厂持续转向 1Z nm 及以下高端制程的 DDR4X/5 及 LPDDR4X/5，而国内起步晚，技术基础薄弱，仍处于追赶状态。

相较于先进制程不断演进的 DRAM 市场，中小容量的利基型 DRAM 市场相对稳定，根据 TrendForce 统计，2021 年全球利基型 DRAM 市场规模约 90亿美元，是 NOR Flash市场的 3倍之多。

未来随着下游应用领域的稳定发展，利基型 DRAM 市场规模将继续保持增长趋势。利基型 DRAM 主要供应商包括南亚、华邦、北京君正（ISSI）等企业。

近年来，在国家政策的引导和大基金等市场资本的扶持推动下，半导体国产化浪潮开启。国内在 DRAM 与 NAND Flash两大存储核心领域均取得关键技术突破，以长鑫存储和长江存储为代表的国产存储器领域的排头兵技术实力与国际主流大厂快速缩小，在业界备受关注。合肥长鑫于 2019 年 9 月建成第一座 12 英寸晶圆厂并投产，截至 2020 年末，已能够量产 19nm 制程下 DDR4/4X规格的 DRAM 产品，是全球第四家 DRAM 产品采用 20nm 以下工艺的厂商。长鑫的晶圆制造基地项目共分为三期，计划建设三座 12 寸 DRAM 存储器晶圆厂，打造存储器 IDM 国产化基地，预计三期满产后产能可达 36 万片/月。

公司通过与长鑫存储的密切合作积极切入 DRAM 存储器利基市场，将业务触角延伸到了市场空间更广阔的 DRAM 市场。

2019 年 4 月公司对长鑫存储投资 3亿元，从而与合肥长鑫在 DRAM 产品销售、代工、技术研发方面开展合作；2019 年 9 月，合肥长鑫宣布量产 8Gb 的国产 DDR4，采用 19nm 工艺打造，继而成为国内首个国产内存供应商，打破国产 DRAM 内存芯片零记录；同月，兆易创新启动定增 43亿用于 DRAM 芯片自主研发及产业化项目，规划设计和开发的 DRAM 产品 包括 DDR3、LPDDR3、DDR4、LPDDR4 系列，制程在 1Xnm 级（19nm、17nm），容量在 1Gb~8Gb。目前公司 DRAM 业务一方面来自代销合肥长鑫标准型 DRAM 产品，另一方面是自研利基型 DRAM 并交由长鑫代工。

根据关联交易公告，2021 年 1-11 月公司代销 DRAM 采购产品和自有品牌采购代工的金额（未经审计）分别为 1.59 亿美元和 0.3 亿美元，预计2022年代销业务交易额保持稳定，而自有品牌的代工采购额将有可观的增长。

值得注意的是，公司定位于中小容量利基市场 DRAM 产品，与合肥长鑫并非位于同一竞争市场，因此可共建紧密合作模式。

公司为长鑫提供销售渠道，同时长鑫也为公司 DRAM 产品提供稳定产能保障和技术支持，实乃互利互惠、合作共赢关系。公司在长鑫量产的 1Xnm 级 DRAM 产品在工艺制程上相比同类产品具有代差优势，同时依托于多年积累的、完善的销售网络和技术团队，公司能够为客户提供快速的本地化服务响应和技术支持。自 2020年首次对睿力集成增资以来，双方充分发挥各自专业优势，在存储器业务领域多方面合作，形成了良好的协同效应。

公司 DRAM 产品主要面向消费类、工业控制类等利基市场，应用于机顶盒、电视、监控、网络通信、智慧家庭、平板电脑、车载影音系统等诸多领域。

公司于 2021年 6月推出的首款自有品牌 DRAM 产品 GDQ2BFAA 系列（19nm 4Gb DDR4），采用先进工艺制程，符合 JEDEC标准，读写速率为 2666Mbps，最高可达 3200Mbps，主要面向利基市场，已在主流消费 类平台获得认证，并在诸多客户端量产使用，在消费电子（包括机顶盒、电视、智能家居等）、工业安防、网络通信等领域取得较好进展，实现了从设计、流片到封测、验证的全国产化。同时，17nm DDR3 产品正在按计划积极研发和有序推进中，有望在年内推出贡献营收。

随着公司后续不断丰富自研产品组合，持续提升产品品质，提高产品竞争力，自研 DRAM 产品的销售占比将逐步提升。

综上所述，鉴于全球拥有完善的存储芯片产品布局且具备一定规模的厂商主要集中在海外及中国台湾地区，而公司是国内少数能同时提供自研的 NOR Flash、NAND Flash及 DRAM 产品且在代码型存储市场与国际龙头公司相比肩的公司之一。

三、发力MCU赛道，工业占比快速提升

3.1 千亿赛道，但由国外玩家主导

微控制单元（MCU）又称单片机，是将CPU的频率和规格做适当缩减，并将存储器、定时器、计算器、驱动及各种输入输出接口集成在单一芯片上形成的芯片级计算机，具有性能高、功耗低、可编程、灵活度高等优点。MCU 是智能控制的核心，广泛用于消费电子、汽车、工业、通信、计算、家电、医疗设备等领域。

MCU 通常包括三大主要部分：运算内核、嵌入式存储器和各种输入输出外设，中央处理器包括运算器和控制器，用于读取、解码并执行指令，存储器包含嵌入式 SRAM 和 NOR Flash，其容量和速度直接决定了 MCU的程序存储量和运行速度，各类通讯接口、传感器、时钟、定时器和 ADC 模块等外设则决定了外接设备数量和种类。

MCU 不仅需要将内部的微处理器内核与 Flash、RAM 以及 ADC 等组合起来，而且还要具备把内部各项功能通过输入输出接口同外部连接在一起，实现各种系统控制，此外一套便于客户开发使用的底层软件驱动库（SDK）、集成开发环境（IDE）等也同样重要。

根据 IC Insights 的数据，2021年由于供应紧张，MCU 的 ASP 上涨了 10%，创下 25 年以来的最大涨幅，与此同时全球 MCU销售额也增长了 23%，达到 196亿美元的历史记录，全球出货量为 309亿颗。

根据 IC Insights 的预测，2022年全球 MCU 市场规模将继续增长至 215 亿美元，2026年将达到 272 亿美元，2021-2026年的年复合增速约 6.7%。其中，32 位 MCU 的年复合增速预计为 9.4%，2026年市场规模将超过 200 亿美元。

根据前瞻产业研究院的预测，物联网、新兴医疗电子及新能源汽车等应用领域的增长速度领先全球，带动下游应用产品对 MCU 产品需求持续旺盛，中国 MCU 市场将继续保持较好的增长态势，2026年中国 MCU 市场规模将达到 513 亿元。

按照处理器的位数划分，MCU 可分为 4 位、8 位、16 位和 32 位，位数越高，处理能力越强，支持的存储空间越大，外设接口也越多，可以满足不同类型的市场需求。从全球范围内看，32 位 MCU 已经成为主流，而当前基于 Arm Cortex-M 内核架构的 32 位运算内核由于良好的生态和及可拓展性，逐渐成为全球消费电子和工业电子产品的主流架构。根据 Gartner 统计，2020 年全球 32 位和 8位 MCU 市场规模占比分别为 59%和 23%。

按照应用划分，MCU 可分为通用型和专用型，通用型指将可开发的资源（RAM、ROM、I/O）全部提供给用户，而专用型 MCU 的硬件和指令是为某种特定用途而设计的，如用于智能电表、WIFI、电机驱动、TWS、快充等市场需求较大的特定垂直领域。

目前，全球 MCU 供应商以国外厂商为主，行业集中度相对较高。

2020 年全球 MCU 市场主要被瑞萨、恩智浦、英飞凌、意法半导体及微芯科技等厂商占据，CR5 达 75.6%。

从应用领域看，国外厂商 MCU 产品种类齐全，在消费电子、汽车电子及工业控制等领域覆盖较为均衡，且全球市场以汽车电子和工控为主。

汽车电子对 MCU 产品的性能要求很高，同时也是全球 MCU市场份额占比最高的应用领域。

据 Strategy Analysis 数据，全球以及国内车载 MCU市场主要由恩智浦、瑞萨、英飞凌、德州仪器、微芯科技占据，共占约 85%的市场份额。

目前我国 MCU 芯片的国产自给率偏低，且国内大部分厂商的 MCU产品主要集中在消费电子和家电等中低端领域，汽车、工业等高端领域下游大量需求长期被国外厂商占据。

随着国内消费电子、汽车电子、工业控制及物联网等各应用领域对国 产 MCU 芯片的需求大幅增加，为国内厂商开发拓展MCU 业务提供了良好的市场环境。

3.2 丰富开发生态，打造“MCU 百货商店”公司前瞻性布局

MCU 业务并一路发展至今，除了考虑到 MCU产品市场空间广阔，具有良好的市场发展前景且国产化率低之外，原因还在于：一方面，MCU 和存储具有协同性，存储芯片是 MCU 系统的重要组成部件，一颗 MCU 芯片通常需要配置一颗或多颗 Flash 工作。

NOR Flash 与 MCU 在设计研发、工艺制造、应用场景、销售渠道及客户资源方面的联系有 利于公司 MCU业务的市场拓展，例如 Flash工艺、设计、良率等方面的技术积累和经验可对 MCU中嵌入式 Flash提供借鉴，从而提高公司 MCU 产品的开发效率、缩短研发周期、提升产品性能；另一方面，公司原先的主营业务收入主要来自 NOR Flash，开发 MCU 业务有助于完善和丰富产品结构，提升抗行业周期波动风险的能力，打开更广阔的发展空间。

作为国内 32 位 MCU 领导者，公司相比市场同行产品类型更齐全、生态更完善，更具竞争优势和品牌价值。

GD32 系列 MCU 产品主要为基于 ARM Cortex-M 系列（M3、M4、M23、M33）32位通用 MCU以及于2019年 8月推出的全球首颗 基于 RISC-V 内核的 32 位通用 MCU，在提供高性能、低功耗的同时兼具高性价比和可靠性。

公司产品可广泛应用于如工业控制、用户接口、电机驱动、电源监测、警报系统、消费电子和手持设备、汽车导航、T-BOX、汽车仪表、汽车娱乐系统、无人机、物联网、太阳能光伏控制、触控面板、个人电脑外设等。

目前，GD32 客户总数量已超过 2 万家，以累计 10 亿颗出货量领跑中国 MCU 市场。在工艺制程上，近年来，通用 MCU主流嵌入式 eFlash工艺制程为 110nm 和 90nm，少数厂商采用 55nm，中高端的 MCU （M3/M4/M7）则采用 5xnm 和 4xnm 的嵌入式 eFlash 工艺制程。

GD32 的设计工艺也在不断进化并持续在行业保持领先：

2013 年推出的 GD32F103 系列采用 110nm 工艺；2016 年推出的 GD32F450 系列采用 55nm 工艺；2020 年推出 GD32E503 系列采用 40nm 工艺；如今的超高性能 MCU 研发已经采用 22nm 工艺，在行业处于领先地位，既可有效降低功耗也可缩小芯片面积，从而降低成本。

2013 年至今，公司从零起步，一步步将 GD32 产品矩阵扩充到现今的 35 个系列、450 余款产品型号，实现了对通用型、低成本、高性能、低功耗、无线连接等主流应用市场的全覆盖，围绕 Arm 内核成功构建起了满足高、中、低端各种市场不同客户需求的通用 MCU 生态体系，积累了服务通用市场的强大能力和经验基础。

公司入门级产品包含基于 Arm Cortex-M23/M3/M4 内核的 6 大产品系列，M4 内核产品凭借更佳主频、更好外设、更多功能、更低成本等为工业电机、变频、节能应用等成本敏感型客户带来更高性价比；

在主流型 MCU 市场，公司同时提供 Arm 内核和 RISC-V 内核产品以满足更加多样化的开发选择，Arm 内核产品基于 Cortex-M3/M4 内核提供了十大产品系列，且主流型各系列产品之间具备优良的软硬件兼容特性，可实现客户方案升级灵活切换；

高性能产品线则共有 13个产品系列，具备业界领先的处理能力、功耗效率、连接特性及高安全性，主要用于手持设备、图形显示、人机界面和工业控制、能源电力等互联和高级应用领域。

公司基于 Cortex-M33 内核设计推出了首款无线型 MCU，实现对 IoT 云端的连通，应用于智能家电、IoT 智能终端；同时面向主流低功耗 MCU市场推出的基于 Cortex-M23内核的 GD32L233系列采用了 40nm 超低功耗（ULP）制造技术，能优化电流效率同时兼顾处理性能和外设资源上的均衡，适用于工业表计、小型消费电子设备、便携式医疗设备等需要低功耗、 对能效要求较高的便携式应用场景。

从 2013年推出国内首颗 Arm Cortex-M 内核 32位通用 MCU以来，历经 9年的发展，GD32已成为中国最大的 Arm MCU 产品家族，市场认可度越来越高，出货量持续攀升，已经成为业绩增长最快的产品线。

2016-2021 年 MCU 的销售额年复合增长率达到 65.64%，销量年复合增长率达 53.84%，可以看出公司 MCU营收并非仅依赖于 ASP 主要还靠出货量的拉动。

2021 年 MCU市场供不应求，带动价格大幅上涨，公司 MCU产品的 ASP 也从 2020年的 3.94元/颗提高到 6.23元/颗，同时销量翻倍，使得当年 MCU 业务实现营业收入 24.56 亿元，同比增长 225.36%。

未来，公司将不断演进和丰富“MCU百货商店”的定位与内涵，工业和汽车市场仍是重点看好的两大领域。

工业市场基础规模庞大，客户需求相对稳定，对产品的性能、可靠性、稳定性要求也很高，一直以来就是公司持续发力的领域。2021年 MCU产品在工业领域销售占比持续增长，工业类客户应用的占比已接近 GD32年用量的一半，成为公司 MCU 产品第一大营收来源。

公司也在规划高性能 MCU，主要面向工业自动化、能源电力、安防消防等主流工业应用。

鉴于工业市场的需求将向算法和泛周边扩展，公司会持续支持高精度强实时的工业控制及高性能数据处理，提供电机控制（MCU+驱动+信号链）整体解决方案，增强数字电源及储能管理。

在汽车领域，目前，汽车电子电气架构正在经历从分布式架构到基于域的集中式架构再到域融合的带状架构的发展历程，智能座舱、高精度地图、车身电子等应用对MCU需求量大增。虽然一些后装市场可以使用工业类 MCU产品，但为了迎接汽车“新四化”带来的巨大机遇，公司选择了自研车规级 MCU产品。

除在汽车后装市场的已有应用外，公司 MCU 产品正稳 步进入车规市场，积极拓展在汽车领域的应用。

此外，汽车级与工业类产品在开发工具、配套软件等方面可兼容和复用，可以有效节省开发时间，降低开发难度。公司的第一颗 40nm 车规级 MCU 产品已流片并进入客户送样测试阶段，目前正在积极推进中，该产品将主要面向通用车身市场，预计下半年内实现量产。

以 “硬产品力+软实力”成为 MCU领跑者。

客户在选择 MCU时，首先会衡量公司的产品力，考察产品是否具备可持续发展能力，但仅有出色的产品还远远不够，服务同样重要。原厂的产品规划是否符合自身的应用发展方向，产品的设计和质量有无品质问题都是客户越来越关注的重点。因此原厂的“软”实力则是用户看重的另一方面，包括质量体系建设、品控能力（良率、一致性、可靠性）、持续供货保障能力、产品生命周期内的服务支持、研发投入等。

公司的 MCU 产品有四大特点：高性能、工业级别可靠性、开发简易和系列间兼容。即使采用的内核不同，只要 MCU 的封装相同，就可以保证系列之间的兼容性，还能与国外大厂对标、pin-to-pin兼容，同时承诺 10年的长期供货保障。

丰富开发生态，持续打造完善的 MCU 生态系统。

作为“生态型”产品的代表，MCU 的发展很大程度上取决于为客户所提供的支持和服务的力度，即生态系统的建设完善程度。

GD32以生态领先为核心，持续强化 MCU生态系统建设，在构建包括原厂、代理商、用户、大学、科研机构等多方在内的一个开放包容、自我更新和循环发展的生态体系，通过生态系统为客户提供更强大、更完善的服务支撑，最终为产业应用服务。

公司推出了多种开发环境 IDE、开发套件 EVB、操作系统 RTOS、图形化界面 GUI、安全组件和云连接方案，还提供了各种系列的视频教程供在线学习，让用户既能够快速上手、移植、升级，缩短产品设计周期，加速产品上市时间，又方便的获得开发资料、中间件、开发板、技术培训等，从而快速解决开发过程中遇到的问题。所以说，生态壁垒的建立是 GD32 最大的产品优势。

eFlash 和 SiP 搭配，产能保障更灵活。

目前主流的 MCU 制程通常需要嵌入式闪存（eFlash）工艺技术，而国内晶圆代工厂可以提供 eFlash 制程的产能相对有限。由于在标准 NOR Flash 方面具有多年积累，公司先将逻辑电路与闪存分别加工再采用 SiP 封装合封，相比将逻辑电路和存储电路制作在同一晶粒中的 eFlash，独立外挂的 NOR 闪存芯片容量更为灵活，可减少对 eFlash代工产能的依赖，在产能紧张的情况下可快速转厂获得产能弹性。

四、以物联网为核心，多元化布局乘风起舞

4.1 打造“感、存、算、控、联”一体，产品持续迭代升级

公司的愿景是成为全球领先的芯片设计公司，给更多客户提供包括存储、MCU、传感、边缘计算、连接等多样化的芯片产品，以及相应算法、软件在内的一整套系统及解决方案。公司也正从以往所擅长的存储、控制与传感器三大领域，拓展为“感、存、算、控、联”一体的全新架构，并通过产品与应用的协同效应，实现系统融合与联动的能力，为客户提供完整解决 方案。

公司致力于打造多产品联动，不断探索以 MCU 控制器为核心，与传感器、模拟外设、各类存储器组合，为嵌入式系统及终端提供智能化应用实例。2021年在价格飞涨、交期延长的背景下，公司 MCU 业务抓住智能化终端需求、市场紧缺和国产替代的机遇趁势而上，不断完善 MCU 生态协同，围绕 MCU 周边量产了电机驱动芯片（MOSFET 栅极驱动器，主要应用于电动工具、机器人、工业自动化三相 BLDC和 PMSM 电机）和 GD30系列电源管理芯片（目前主要应用 TWS 耳机、便携医疗设备等）、锂电池充电管理（BMS/Charger）等模拟信号链 IC，意在以更全的产品布局和更细分的解决方案，打造一站式差异化的市场竞争优势。

为顺应智能化网联化趋势，公司核心产品布局思路是以覆盖通用市场的“面”结合垂直市场的“点”，依托超低功耗、无线集成、超高算力、车规级 MCU 等组成的产品矩阵，将 GD32 切入更细分的垂直市场。

公司的产品及型号也在进行迭代升级，以 GD32L233 系列低功耗 MCU、GD32W515系列 Wi-Fi MCU、GD32F310系列入门级 MCU、GD32F30x 系列主流型 MCU 为代表的新产品、新型号陆续量产，为进入工业表计、电池供电、仪器仪表、智能家居、AIoT 等更多细分市场赋予更多机会。

在产品供应方面，公司的供应链管理也采取了多元化策略，深化产能战略布局，与全球多家知名供应商如中芯国际、华虹、格芯、联电、台积电建立了长期良好的合作关系，采取多家晶圆厂、多家封测厂同时认证供货的方式。

公司作为行业内龙头企业，有一定的规模和品牌优势，能集合多产线资源来应对半导体市场普遍缺货涨价的形势，为客户提供产能和供应链长期安全保障。

4.2 迎风启航，向汽车、工业市场转型升级

各类智能化应用 AIoT、5G通信、智能家电、光伏储能、新能源汽车、工业自动化、电机驱动等新兴市场促进了 MCU市场的蓬勃发展，其中车载和工控领域将是 MCU 行业未来的主要增量市场。

在工业领域，MCU 是工业自动化的核心部件，如步进马达、机械手臂、仪器仪表、工业电机等。工业级 MCU 对无线连接、环境感知、人机交互等功能不断提出新需求，以工业机器人为例，一般每台需使用十余颗 MCU 芯片。而随着汽车的“新四化”带来的技术变革，汽车电子电气架构重构，对 MCU 的要求也会随之发生变化，所需的 MCU 数量和单价均会提升，扮演的角色也日益重要。

大到动力总成、车身控制、电机驱动控制系统、仪表盘、车载影音娱乐系统、通信系统、高级安全系统、ADAS 系统，小到空调、车窗控制、雨刮、电动座椅、倒车雷达和车钥匙等都需要 MCU 进行控制，一辆电动汽车上的 MCU 数量目前可达几十颗甚至上百颗。尤其是油门控制系统、自动泊车、先进巡航控制、防撞系统等 ADAS 系统对 32 位 MCU 芯片需求量将大幅度提升。

国内汽车芯片产业发展较晚，且由于车规级 MCU 认证门槛高、认证周期长，对可靠性、安全性、一致性、寿命、良率要求很高，目前国内 MCU 厂商主要专注在不涉及功能安全的控制器内的 MCU，在车身控制方面，国产 MCU 的技术性能已经可以满足需求，也开始国产替代了，目前已经进入前装市场的有芯旺微、杰发科技。但在诸如底盘动力需要功能等级安 全的 MCU 方面，目前国产化率几乎为0，未来替代空间广阔。

此外，当前汽车“新四化”处于快速发展态势，汽车产业对存储器的需求与日俱增，成为存储芯片中重要的新兴增长点和决定市场格局的重要力量。实现汽车的智能化需要更多的环境感知，随着传感器和更多 MCU 集成到系统中，车载存储的程序和处理的数据都需要更高性能、可靠性、更大容量的存储解决方案，从而推动 DRAM 和 Flash 的市场需求持续增长，例如智能座舱带来的大量数据交互。

公司自 2014年以来就布局涉入汽车行业，经过多年的耕耘和经验沉淀，在车载应用领域积累了相应的技术开发基础以及市场调研经验。目前，兆易创新以存储产品为基础，不断拓展更加稳定可靠、高性价比的 MCU 产品以及汽车电子系统所需要的传感器，打造独具优势的汽车市场布局，为车载应用的国产化提供丰富多样的选择。

以车规级 MCU 为例，兆易创新的策略是以车身电子作为切入点，向前装/后装领域同步扩展，覆盖 ADAS、汽车照明、HVAC、DCDC 车载充电、T-box、EDR、导航等应用，前装市场预计将在年内面向 BCM 应用推出支持车规级 MCU 认证和安全标准的 MCU系列新品；汽车后装则包括已有的车载影音、导航、OBD、EDR、新能源车身及周边应用场景。

GD32 系列以通用车身市场为突破口，将 Arm 架构的产品和生态持续引入汽车市场，车用 MCU 产品矩阵覆盖车灯、车门窗、后视镜、尾门、天窗、电动座椅、空调面板、档位控制器等车身控制系统，多媒体信息系统，安全系统，电池管理系统，以 及 NFC 无钥匙进入、智能座舱等先进功能，不断丰富车用场景。

公司聚焦技术创新，进一步提升核心技术，重点拓展工业、汽车领域战略合作及生态布局，将在现有资源基础上持续增加对车规级产品生态的投入力度，包括提供典型的汽车应用解决方案（如座椅、后视镜、车灯、车身电子控制）、参考设计、代码、协助用户通过可靠性标准 AEC-Q100 系列、质量管理标准 IATF16949 认证、功能安全标准 ISO26262 ASILB(D)车 规认证测试等，加速汽车用户对 Arm MCU的熟悉、应用和量产。例如，公司还联合生态合作伙伴，结合 GD Auto MCU和 Flash 套片打造了 ADAS 单目预警解决方案，其中 Flash 用于boot 功能，Auto MCU 用于 monitor。

未来几年，车用电子电气架构将继续从当前的域控制走向中央集成，相应的汽车应用的高性能 MCU 需要实现高度的集成化，车载存储的架构也会不同于传统的 MCU。嵌入式 Flash 和 RAM 对于 MCU 的性能以及成本的优化有着至关重要的作用。

公司在存储上的多年积累可反哺 MCU，有助于公司推动构建可升级、可配置的汽车应用生态。

对此，车规存储产品方面，公司推出了单颗容量覆盖 2Mb到 4Gb的 NOR 和 NAND Flash产品组合。GD25/55、GD5F全系列产品已经通过 AEC-Q100车规级认证，实现了从 SPI NOR Flash 到 SPI NAND Flash车规级产品的全面布局。

目前公司车规级 Flash 产品已在国内外多家知名汽车企业批量采用，可为车载辅助驾驶系统、车载通讯系统、车载信息及娱乐系统、电池管理系统、DVR、智能驾舱、T-BOX等应用提供大容量、高可靠性、性能优异的产品及解决方案。

4.3 全球多元化布局，积极探索国外市场

海外市场是公司重要的业务来源，2021年在营收占比中已提高到80%以上，是未来重要的收入增长来源。对兆易创新这样头戴“国内第一”光环的中国头部MCU厂商来说，未来要想从1到 N，不仅要立足国内，还要海外布局，力争全球领先，探索更多服务海外客户的机会，稳步走向国际市场。

事实上，近年来，公司已经在欧洲、美国、亚太等地设立了多个分支机构，营销网络遍布全球，可以为客户提供优质便捷的本地化支持服务。

海外知名企业对 GD32 产品和方案的严格要求使得公司相关的产品规划、量产规模、质量体系、交付效率、技术支持、分销网络等国际化服务能力均得到了大幅增强，海外需求也逐年上升，越来越多的国际合作伙伴愿意加入兆易创新的 MCU 生态大家庭。

而这一切的前提是 GD32 MCU 的产品质量过硬，在出厂前经历了严苛的失效率测试、EMI 抗干扰测试、三温全功能测试，公司具备提供国际化服务的必备基础。

未来，兆易创新将坚持全球多元化布局，持续提升产品性能表现，扩展海内外市场。例如，在 NOR产品上，巩固消费电子战略大客户份额，深耕海外消费电子、车工规市场，强化全球产品影响力；在 DRAM 产品方面，丰富产品品类，实现重点 行业突破(如网通等市场领域)；在 MCU 产品上，推进、加强战略客户和头部客户合作，增加市场份额，继续开拓海外市场，提升海外营收。

五、 盈利预测及估值分析

5.1 基本假设

1）存储芯片的收入和毛利率：

该业务是公司自成立以来的基本盘，在公司的营收占比中过半。受益于物联网等新应用领域 的扩展，以及公司自身从原先的 NOR 拓展到互补的 SLC NAND，再切入市场空间广阔的利基 DRAM，存储业务实现了稳健的增长。

虽然存储行业周期性较强，但公司深耕的利基存储市场较为稳定，未来随着公司的 NOR Flash 产品市场占有率的进一步提升，以及 17nm 自研 DRAM 新产品量产在即，公司的存储业务有望进一步打开天花板，触及更大的市场，营业收入将继续保持稳健增长，预计 2022-2024年收入增速分别为 30.0%、20.0%和 20.0%；随着公司 NOR Flash产品向中高端领域的不断拓展，以及自研 DRAM 比例的提升，预计毛利率稳中略降，对应毛利率分别为 38.0%、37.5%、37.0%。

2）微控制器的收入和毛利率：

该业务是公司收入的重要来源，也是未来持续重点发力的业务方向。受益于 MCU 市场供应 紧张、价格上涨，公司抓住 MCU缺货涨价的机遇，将更多产能分配给了高毛利的 MCU，2021年公司的 MCU业务实现了 翻倍式增长，毛利率水平也大幅攀升。

虽然今年供应紧张的状况有所缓解，价格端将有所回落，但我们认为销售数量上依然会实现较好的增长，且随着公司产品从消费向工业、汽车领域的转换，MCU 业务有望继续保持高增长，预计 2022-2024 年收入增速分别为 70.0%、40.0%和 32.0%，对应毛利率分别为 60%、56%、52%。

3）传感器的收入和毛利率：

该业务受行业市场波动的影响较大，未来该项业务占比不超过 10%。考虑到公司在布局 TOF 等新产品，我们预计 2022-2024 年收入增速分别为 20.0%、16.0%和 14.0%，对应毛利率保持在 30%。

5.2 盈利预测

基于以上假设，预计 2022-2024年公司将实现收入119.89亿元、151.80亿元和 188.90亿元，同比分别增长 40.9%、26.6% 和 24.4%；2022-2024年归母净利润将达到 31.23亿元、38.37亿元、45.48亿元，同比分别增长 33.6%、22.9%和 18.5%；2022-2024 年 EPS 分别为 4.68 元、5.75 元和6.81 元。

5.3 估值分析

公司的主营业务是存储芯片和 MCU 的设计，同公司处在类似赛道的企业包括北京君正、中颖电子、芯海科技、普冉股份、东芯股份等。其中北京君正、普冉股份、东芯股份主要从事存储芯片设计，中颖电子、芯海科技主要从事 MCU 设计。

根 据 Wind 的盈利预测及一致预期，我们计算得到 A 股可比公司 8 月 2 日收盘价对应的 22-24 年的平均市盈率为 32.8X、24.5X和 19.0X。公司 8月 2日收盘价对应的 22-24 年的 PE 分别为 25.2X、20.5X和 17.3X，低于行业平均水平。

我们认为公司作为国内存储和 MCU 领域排名前列的国内龙头企业，具备先发优势，在技术、渠道、规模上优于可比公司，存储业务全面覆盖 NOR、NAND、DRAM，在 MCU 方面也是国内 32 位 MCU 领跑者且车规级 MCU量产在即，因此应享有一定的估值溢价。

5.4 报告总结

公司是国内半导体领域利基型存储和微控制器市场的龙头设计公司，经过多年积累完成了存储器领域的全面布局，并且切入了应用广泛的 MCU 市场。

公司以物联网边缘端应用为核心进行存储器、微控制器、传感器等产品和整体解决方案的布 局，产品群丰富，并且凭借技术积累、先发优势和规模效应，成为国内 NOR Flash 领域的佼佼者，又以“硬产品力+丰富的生态”成为国内 32位 MCU领跑者。

公司在不断深化现有市场和客户的基础上，持续优化产品结构、客户结构和市场应用，不断开拓新领域、新客户，在工业自动化、新能源、安防监控、汽车等领域实现良好增长。

在国产替代的东风之下，随着公司新产品线的进一步拓展和量产，以及在工业、汽车领域产品的持续突破，我们认为公司产品的市场占有率将进一步提升，营收规模将进一步扩大。

我们预计，2022-2024年公司 EPS 分别为 4.68元、5.75元和 6.81元，对应 8月 2日股价的 PE 分别为 25.2X、20.5X和 17.3X。

5.5 风险提示

（1）下游需求可能不及预期：智能手机等消费电子需求疲软，叠加疫情反复等影响，可能会对公司的业务产生一定影响。

（2）市场竞争加剧：近年来由于市场需求较好，越来越多的厂商进入了存储和 MCU 市场，市场竞争加剧。一旦公司的技术水平、产品品质、服务质量有所下滑，都可能造成公司不能获得新客户或丢失原有客户，被竞争对手拉开差距，市场份额将被抢夺。

（3）新产品研发、客户认证不及预期：DRAM 和 MCU 属于技术和客户认证门槛较高的市场，如果产品良率达不到预期或者客户测试认证进展较慢导致量产节奏延缓，可能对公司的业绩产生不利影响。

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