摘要： 机构投资者的胃口越来越大，这意味着机构目前持有超过46万BTC，占总流通供应的3%。

机构投资者正在迅速买入比特币，在撰写本文时，将近3%流通中的比特币（BTC）被这些投资者长期持有。

数据显示，24家实体已囤积超过460500 BTC，按比特币当前价格计算，相当于220亿美元。

根据Michael Novogratz的说法，这一数字不包括300万永久丢失的BTC，他估计，如果机构保持目前的疯狂买入，供应短缺可能很快就会出现。

目前的持有比特币的机构包括：MtGox K K，持有近141690 BTC（66亿美元）；Block.one，估计持有140000 BTC（65亿美元）；MicroStrategy，持有大约71000 BTC（33亿美元）；特斯拉，本周购买了38500 BTC（约18亿美元）。

分析师现在预计，将部分资产配置为比特币将很快成为企业的标准，因为有多种技术理由将比特币视为一种通胀对冲工具。

首先，比特币在流通中的供应量是有限的，这与黄金的价值储存功能类似。此外，没有办法通过额外的挖矿来加速比特币的新供应。

大额持有者通过从市场上大量购买比特币并将其冷储存，进一步减少了比特币的流通供应。大多数加密货币参与者的这种长期持有文化减少了本已很少的供应量，形成了一个恶性循环。

对于精明的首席财务官们来说，将部分资产配置为比特币可以提供一些监管对冲和套利，因为政府无法冻结资金。

关于特斯拉购买比特币的决定，让人惊讶的是购买的时机，因为这个决定发生在BTC价格在四个月内上涨了250%之后。

本周特斯拉的举措促使比特币的市值超过了特斯拉，比特币在所有可交易资产中排名第九。

在过去，购买比特币可能被视为一种难以置信的大胆举动，但现在这已成为机构投资者的常识。

据粗略估计，全球企业的资产规模约为10万亿美元，3%的资金（相当于3000亿美元）配置到比特币中，约占比特币流动现金总价值的三分之一。

考虑到超过60%的比特币供应已经有一年多没有变动，对于一项拥有3550亿美元自由流通供应的资产来说，3000亿美元的流入几乎是不可想象的。

此外，每年新诞生的比特币总计341640个，仅为163亿美元。因此，我们可以有把握地得出这样的结论：将比特币稳定地配置到企业资产中，可能会使比特币目前的价格翻一番以上。

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Thomas Tse

Head Quantitative Strategist

第三次BTC减半预计将在2020年5月12日发生。有相当多的用户认为BTC价格会因为产量减半，供不应求而上涨。本文，我们利用历史数据回测，探究如何从事件套利的角度交易“减半”。

历史数据

2020 年 4 月，BCH 和 BSV 分别于8日和10日发生了减半，两者对BTC 的价格如图所示。对BTC价格可以有效地消除市场波动影响。

我们可以看到，价格高峰发生在减半当天。作为一名量化交易者，我相信短期价格是受供求关系驱动的。从基本面角度分析，通货膨胀率降低导致价格上涨，这种影响在短期内是可以忽略的。不难想象，减半新闻铺天盖地，人们情绪高涨时，价格会上升至最高点。从百度指数和谷歌指数均可看出，BCH和BSV的搜索率在减半时达到顶峰，这意味着减半时需求也达到最高。我推测我们可以使用所谓的就谣言而入，就新闻而沽(Buy on Rumours, Sell on News)策略。

图1 BCH 减半期间百度搜索指数

图2 BSV减半期间百度搜索指数

简单多空策略回测

如上图所示，百度搜索率通常从减半发生的3天前开始上涨，并在减半日达到峰值，之后开始下降。利用 LTC（2019 年 8 月 5 日发生减半）、BCH 和 BSV的历史数据，我们提出了一个简单的交易策略，即减半前买入做多，在减半日做空达到反向头寸，并在 3 天后平仓。我们将交易以BTC报价的币对以消除市场波动噪音。如例一所示，这三个简单的交易：提前3天买入~1BTC的减半币种，在减半日当日双倍做空，得到~1BTC空仓，减半3天后平仓，给我们带来了共约33.84%， 平均约11.28%的收益。

# 例一:

总收益约为 0.3384BTC，即33.84%，均值约为11.28%

如何应用于即将到来的 BTC 减半

上述回测显示，在低市值币种市场，“就谣言而入，就新闻而沽(Buy on Rumours, Sell on News)”是一种可用的alpha。但是，将这种策略移植到 BTC 会稍有不同，因为对冲市场波动不是件易事。在上面的例子中，本质上delta为0，因为我们总是在以BTC进行买卖。为了进行类似的BTC减半交易，我们可以选择以USD交易或以USDT进行交易，亦可选择用ETH对冲。用户可以自行选择最佳方式。当然，如果没有现货持仓，用户可以在OKEx杠杆交易平台借币完成上述操作，或者可以选择交易USDT永续合约。

结论

本文我们研究了一种事件驱动套利交易，我们在一个币种减半前做多，减半时做空。我们推测，由于减半新闻盛行，市场需求随着减半的到来逐渐增加，但减半后，买入压力逐渐消失，导致价格开始下跌。我们利用以BTC报价的币对进行了delta中性的回测，最后讨论了如何将这个逻辑应用于即将到来的2020年5月BTC的减半。

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“存在即合理”——出自黑格尔。即，马丁格尔之所以传承至今，就必然有其可取之处。我会分点说明其合理性，接着给出我近三年修改、测试的实盘成果。

先说说其可取之处：（此处前三点引入了优秀回答者DONNIE的回答）

1. 马丁除了广泛用于赌场，更多的就是用于外汇，为什么？为什么不是股市，为什么不是期货？

因为外汇的主要货币对的波动都是在一个宽幅震荡，基本不可能逃出这个范围，所以，理论上，在设计模型的时候确保价格到了交易边际也不会爆仓即可。

2. 下单无外乎仓位和位置。仓位来说，逆势加仓未必是加倍仓位，可以按照比例增加30%，50%，也可以用加法而不是乘法，还可以用斐波那契数列1,1,2,3,5,8......总之各种仓位管理的方式都可以用，这需要反复的测试。加仓位置来说，可以选择固定距离加仓，比如每隔30点，每隔50点，每隔200点都可以。也可以动态根据参数计算距离，也可以根据阻力支撑位置，还可以根据市场的趋势判断，甚至可以部分人工干预。

3. 通过分割账户，把钱分到10个账户，爆仓一个损失10%。分到20个账户，爆仓一个就是损失5%。都说马丁格尔没有止损，那就通过分账户来做到止损嘛。20个账户爆一个，就是止损5%。

4. 分割的账户，采用不同品种，不同开仓与加仓模型。达到风险的分散。

5. 人工风控，将回测强制止损。

6. 采用一切手段来减少某次大亏损的损失。比如跨品种对冲。比如该品种多空同时做。

补充：存在，是给予后人更多的借鉴，而不是否定。取其精华，扬长避短。没有什么方法是没有缺陷或者永胜的。包括你个人津津乐道的什么“趋势跟踪”“对冲套利”“剥头皮”等等。重点在于出现不利于你的交易系统的行情时，你是否拥有合适的方法进行规避和处理。

如下展示这三年我的开发成果。包括测试的，也包括实盘的。（整个修改参数过程是漫长而痛苦的，但至今来说，我至少做到了风险的合理规避。）

本文纲要

一、何为票据套利

二、票据套利何以存在

三、票据相关的套利模式

一、何为票据套利

本文中将以票据资产为载体，利用与自身或其他载体（如存款等）之间的利率差异，在相关市场进行反向操作而获利的行为定义为票据套利。

其中分为风险套利和无风险套利。涉及银行承兑汇票、银行存款等以银行信用为基础的套利，本文定义为无信用风险套利，将完全对冲利率敞口的套利定义为无利率风险套利，二者都归为无风险套利；反之为信用风险套利、利率风险套利，二者都归为风险套利。

二、票据套利何以存在

票据套利涉及的主体绕不开企业和银行，企业热衷套利可以理解，但是银行明知被企业套利，套利行为却没有消失，银行赔钱让企业套利还不亦乐乎，这一不符合经济学常识的情况何以长久存在？这就要从商业银行的无奈说起。

在介绍商业银行面临的无奈之前，我们先来探讨一个问题。

（一）银行一定赔钱吗？

银行赔不赔钱，要从多个角度来分析。

首先，我们知道绝大部分商业银行都已实现FTP内部转移定价，因此，分支机构的存贷款等各项业务，均分别定价、各自核算。

举例说明：A银行某分行吸收1年期存款的利率为3%，总行FTP定价为3.5%；1年期贷款的利率为5%，总行FTP定价为4.5%；不考虑风险资产占用费、税收等各项成本，这家分行的毛利润并不为5%-3%=2%，而是按照存款FTP利差和贷款FTP利差计算，因此该机构的利差收益为3.5%-3%+5%-4.5%=1%，实际毛收益只有1%。放在票据套利中，以常见的存款和票据套利为例，表面上来看存款利率3.5%，票据贴现利率3%。企业赚取了0.5%的收益，银行损失了0.5%。但是该银行分支机构的吸收存款FTP可能为3.55%，票据贴现FTP可能为2.95%，该分支机构不仅未损失毫厘，反而小赚0.1%。

其次，我们从一家银行整体来看，该银行也未必有实质损失。贴现所得票据有机会在信贷宽松时期直接以超低利率在二级市场卖出，同时吸收的存款也有机会以更高的利率投资其他项目。

因此，票据套利对于商业银行来说，赔钱不是必须的，对于分支机构尤是如此，但是套利行为降低了银行整体的利润是肯定的。

（二）银行为什么愿意忍受利润的降低？

在KPI大行其道的今天，商业银行自然不能免俗，对于分支机构的考核种类繁杂，与票据套利相关的就有存款规模、开票规模、贴现规模甚至贴现户数等，不一而足。

虽然，一家机构的经营永远是利润第一，但是这些KPI指标如果不能完成，将直接影响到分支机构的奖金规模并最终层层传递直到个人。因此，那些能够完成利润指标，但其他指标严重拖后腿的机构只能默许套利行为的发生。这也是为什么我们可以看到不同的机构套利业务差异很大，甚至同一机构的不同分支对套利业务也是态度不一。

那么，银行为什么会有这么多的KPI指标？这涉及到商业银行自身的经营战略，监管机构的监管指标等等，这超出了本文的讨论范围，这里不做赘述。

三、票据相关的套利模式

了解了银行面临的无奈，再加上企业的盈利冲动也就明白了为什么票据套利可以持久存在，接下来，我们来看几个曾出现在市场上、结构相对简单的票据套利模式。

（一）无风险套利

1、票据质押换开

所谓票据质押换开是指，相关企业将自身持有的零散、低信用银行承兑汇票（质押优质商票情况很少见）质押给商业银行并在该银行承兑开票，然后在开票行或其他行办理贴现。票据二级市场因为市场化程度已经很高，市场具有几个明显特征：一个是，票据面额的歧视金字塔，即票据面额越小往往利率越高，面额越大利率反而越小；第二个是低信用银票和高信用银票流动性差异明显、信用利差显著，有时，二者利差甚至可以达到上百BP。

票据质押换开业务本质上充分利用了票据二级市场存在的特性，将流动性差、面额零散、利率高的银票转化为面额整、流动性高的银票，初衷是为持票企业解决低质票据流动性差、融资难的问题，但被部分专注套利的企业利用，从中赚取了大量信用利差和流动性利差，在特殊情景下，回报可以达到惊人地步。

2、存单质押开票

存单质押开票，主要是指企业购买结构性存款或其他特性相似产品，并将存单等质押给商业银行充当承兑保证金开具票据并办理贴现，分为利息前置型套利和非前置型套利。前置型套利，不占用或仅占用1天企业资金，常见到“中介”背景企业的身影；非前置型套利需占用企业一定比例资金，常见到大型企业身影。

（1）利息前置型存单质押套利

例如：企业A向B银行购买1亿元1年期结构性存款，前置利率3.5%，质押开票后由持票企业向B或C银行办理贴现，贴现利率3%。对于利息前置，常见的操作模式就是将开票面值提高到等于存款本金+利息，即1.035亿（不考虑计息规则），贴先后持票企业可获得约1.0040亿，该笔套利交易，相关企业共获得大约40万元收益，并且没有额外现金流占用。对于B银行来说，敞口占用和风险资产耗用为零，没有实际风险。

（2）非利息前置型存单质押套利

例如：企业A向B银行购买1亿元1年期结构性存款，利率3.5%，质押开票后由持票企业向B或C银行办理贴现，贴现利率3%，因为利息后置，贴先后持票企业可获得约9700万，相关企业实际占用资金300万元，1年后存款到期回报350万元，扣除贴现利息300万元，实际收益50万元，年化收益率约16.67%。对于B银行来说，敞口占用和风险资产耗用为零，没有实际风险。

3、票据+黄金租借套保套利

票据+黄金租借套保是指涉金企业通过质押银票向商业银行租借黄金并卖出，同时签订衍生品协议锁定远期购金价格。黄金租借套保业务初衷是商业银行盘活无息资产赚取一定收益、丰富业务品种，同时满足部分涉金企业经营租赁需求、增加涉金企业融通资金的渠道（该业务企业不上贷款卡、一般按照交易性金融负债处理，银行也不计入信贷投放、但要比照信贷投放管理）。

但在信贷偏紧、票据利率较高时，敏锐的市场参与者发现了其中的套利机会。例如，市场票据贴现利率为5.5%，持票涉金企业A将所持票据包质押给银行B并办理黄金租借并套保，租借费+套保打包价格5%，则企业A赚取0.5%的收益。

（二）风险套利——期限不匹配的存单质押开票

随着对存款利率尤其是结构性存款利率管理的加强，在票据利率没有大幅下降时期，同期限存单质押套利空间开始收窄甚至消失，为了应对这一情况，市场自发创新了期限不匹配的存单质押开票业务，通过延长期限的方式提高存款利率，产生套利空间。

由于存款期限远大于票据期限，导致票据到期后需要滚动操作即再次质押承兑开票并办理贴现。该模式对于企业来说存在远期利率风险和滚动操作“换档期”的流动性风险。对于商业银行来说，当企业未来滚动操作“换档期”出现流动性风险时面临的一系列风险。例如，企业购入三年期结构性存款，存款利率3.5%，质押开具1年期票据并办理贴现，贴现利率3%，待一年后票据到期，此时，市场票据贴现利率可能上涨至4%，则第二次操作贴现时将面临亏损。同时，因为1年票据到期后，存单并未到期，企业需要筹措资金偿还票款。

承兑保证金并非新鲜事物，初衷是商业银行针对不同信用等级客户收取的“风险敞口”，在降低银行面临的信用风险的同时，便利企业的支付需求。存单质押开票套利不过是市场参与者对传统银行承兑业务的过度“开发”。

可以看出，被套利产品初衷均是在商业银行控制风险的前提下，便利企业的支付、融资等，但在不同市场工具利率变化不同步下产生了套利空间而被市场参与者利用。

事实上，企业通过票据和上述工具进行套利并不是普遍现象，且仅存在少数市况下，但因一些片面、过度放大事实的负面评价，给票据市场带来了一定的声誉风险。随着监管机构和票据市场基础设施对票据市场相关制度的进一步完善，可以推动票据市场更高质量的发展，更好服务实体经济。

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