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投资要点
近两周，受资金面收敛、基本面数据改善、以及房地产政策边际调整的影响，利率曲线熊平。国债期货也是先涨后跌，基差先收窄后走阔。除TL以外的期债品种近期成交和持仓量均有所下行，但TL的成交和持仓量仍在走高。除了TL合约自身发展的结果外，也可能说明当前债市多空分歧较为激烈，而期债上博弈的舞台主要以TL品种为主。
近2周，期债各品种跨期价差整体趋于收窄，TL跨期价差甚至低于T。1）资金面收敛可能会降低carry的价值，导致跨期价差收敛。2）近期虽然稳增长政策有所落地，但投资者对未来债市整体可能仍维持乐观的态度，表现为期债下跌时远月下跌相对有限。而TL作为期债中最博弈的品种，当前TL2403持仓量占比已经不低，指向看多债市的投资者可能已经提前布局TL2403，这会进一步压低TL合约的跨期价差。
国债期货策略而言，综合考虑资金面、政策意图和基本面走势等各种因素，我们认为短期内以下几个策略是较为合适的：
1）跨月后资金面可能边际转松，地产政策优化也可能阶段性抬升风险偏好，但对基本面的影响仍待观察。当前债市保护垫较为充分，债市回调后配置盘买债积极性增强，债市阶段性回调压力释放后仍可做多。期货方面T/TL品种更为合适，虽然期货基差偏低，性价比整体弱于现券，但近期基差所有走阔，期债性价比有所改善。
2）当前各品种基差处于偏低位置，且债市无大的回调风险，基差进一步走扩的概率和幅度均不高。考虑到资金面有所收敛，IRR正套策略的价值下降。若后续资金面转松，则TS正套策略仍可参与。
3）现券10Y-2Y和10Y-5Y利差水平已压缩至历史低位，若后续资金面转松，曲线有重新变陡的可能，建议投资者参与做陡10Y-2Y和10Y-5Y曲线策略，期货上可通过空T+多TS，以及空T+多TF进行参与。
风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期
报告正文
利率曲线熊平，期债基差趋于走阔
近两周，受资金面收敛、基本面数据改善、以及房地产政策边际调整的影响，利率曲线熊平。国债期货也是先涨后跌，基差先收窄后走阔。10年国债收益率从2.56%上行至2.59%附近，1Y国债上行约12BP，国债10Y-1Y期限利差明显收窄至63BP附近。期债方面，近两周2312合约各品种总体表现为先涨后跌，TS、TF、T主力合约分别下跌0.19元、0.53元、0.71元。TL主力合约下跌约0.37元，跌幅小于T合约。期货基差先收窄后走阔，期货表现弱于现券。近期导致债券承压的因素包括：
1）8月中旬以来，大行净融出明显减少，银行资金面边际收敛，DR007运行在政策利率上方，存单利率中枢也有所上行。资金面边际收敛，一方面是地方债发行节奏加快，银行可能需要准备资金承接地方债发行，资金市场净融出规模有所下降。另一方面也不排除政策阶段性打击金融空转的可能。8月4日，央行货政司司长邹澜表示要“防止资金套利和空转，提升政策效率”，这可能是今年央行首次明确提到了资金空转的问题。从资金收敛的结果来看，目前“借隔夜-买货基”的套利空间明显压缩，机构加杠杆行为也受到抑制，金融空转可能得到了初步抑制。
2）8月制造业PMI新订单分项重回景气区间，当前生产和新订单分项均处于50以上，指向基本面边际改善。
3）近期政策端出台了证券交易印花税减半征收、托底房地产市场（一线城市“认房不认贷”，降低存量首套住房贷款利率等）相关政策，边际上有助于支撑基本面和抬升市场风险偏好。
成交和持仓量方面，除TL以外的期债品种近期成交和持仓量均有所下行，但TL的成交和持仓量仍在走高。一方面可能是TL合约自身发展的结果，另一方面也可能说明当前债市多空分歧较为激烈，而期债上博弈的舞台主要以TL品种为主。
近2周，随着债市行情的变化，国债期货主力合约基差先收窄后小幅走阔。TS和TF基差整体维持稳定低位，而T和TL基差则较2周前有所走阔。当前TS2312基差约为-0.06元，TF2312基差约为0.21元，均处于历史同期偏低水平。T2312基差约为0.31元，处于历史同期25分位数附近。TL2312基差约为0.52元，与TL2309同期水平接近。
近2周，期债各品种跨期价差整体趋于收窄，TL跨期价差甚至低于T。一方面，资金面收敛可能会降低carry的价值，导致跨期价差收敛，但无法解释TL跨期价差已经低于T这个问题。另一方面，近期虽然稳增长政策有所落地，但投资者对未来债市整体可能仍维持乐观的态度，表现为期债下跌时远月下跌相对有限。而TL作为期债中最博弈的品种，当前TL2403持仓量占比已经不低，指向看多债市的投资者可能已经提前布局TL2403，这会进一步压低TL合约的跨期价差。
近2周，资金面收敛导致现券曲线进一步变平。现券10Y-2Y，10Y-2Y，30Y-10Y利差先收窄后小幅走阔，整体趋于收窄。现券5Y-2Y利差则整体趋于走阔。近期资金面收敛导致短端收益率上行幅度高于长端，曲线熊平。当前现券10Y-2Y和10Y-5Y利差分别约为41BP和15BP，处于3年滚动25分位数下方；现券5Y-2Y利差约为26BP，处于3年滚动25分位数略上方位置；30Y-10Y利差约为34BP，仍处于历史较低位置。期货隐含的期限利差大部分与现券走势一致，但需要注意的是期债回调以T和TL为主，这使得T-TS隐含的利差收窄幅度明显弱于现券。
蝶式指标而言，由于近期5Y收益率上行幅度高于2Y，也高于10Y和30Y，现券蝶式指标2Y*5Y*10Y明显变凸，5Y*10Y*30Y、2Y*10Y*30Y则进一步变凹。期货方面蝶式指标与现券表现一致。
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阶段性回调压力释放后仍可做多，做陡曲线策略胜率较高
国债期货策略而言，综合考虑资金面、政策意图和基本面走势等各种因素，我们认为短期内以下几个策略是较为合适的：
1）央行降息后，10Y国债收益率可能围绕2.5%上下波动。跨月后资金面可能边际转松，地产政策优化也可能阶段性抬升风险偏好，但对基本面的影响仍待观察。当前债市保护垫较为充分，债市回调后配置盘买债积极性增强，债市阶段性回调压力释放后仍可做多。期货方面T/TL品种更为合适，虽然期货基差偏低，性价比整体弱于现券，但近期基差所有走阔，期债性价比有所改善。
2）当前各品种基差处于偏低位置，且债市无大的回调风险，基差进一步走扩的概率和幅度均不高。考虑到资金面有所收敛，IRR正套策略的价值下降。若后续资金面转松，则TS正套策略仍可参与。
3）现券10Y-2Y和10Y-5Y利差水平已压缩至历史低位，若后续资金面转松，曲线有重新变陡的可能，建议投资者参与做陡10Y-2Y和10Y-5Y曲线策略，期货上可通过空T+多TS，以及空T+多TF进行参与。
1、国债期货方向策略：债市保护垫较为充分，阶段性回调压力释放后仍可做多
近期扰动的因素主要是资金面边际收敛，以及房地产政策优化对地产和基本面可能的支撑作用。往后看，资金面可能边际转松，地产政策优化短期可能影响市场风险偏好，但对购房需求的支撑以及房地产投资的影响仍待观察，对债市实质上的利空相对可控。
资金面而言，跨月后资金面可能边际转松，短端收益率上行压力可能有所缓解。首先，从季节性而言，跨月后资金面边际转松的概率较高。第二，近期部分银行再次调降存款利率也有助于压降银行体系负债成本。第三，虽然地方债供给量可能仍然不低，对银行资金可能形成一定挤占，但央行大概率增加净投放予以对冲，且不排除央行降准释放流动性的可能。
房地产政策优化可能抬升阶段性抬升市场风险偏好，但本次政策优化没有背离“房住不炒”的基调，后续对购房需求的支撑作用仍有待观察。一线城市执行“认房不认贷”可能有助于抬升市场风险偏好，但“认房不认贷”主要有助于支撑改善性购房需求，这一需求能否在政策出台后大面积释放仍有待观察。短期而言，房地产投资增速仍然处于负区间，对经济仍是拖累项。
上周债市调整后，配置盘买债积极性明显上升。上周保险在二级市场净买入长债/超长债的规模明显回升，农村金融机构也明显增持国债/政金债。当前配置盘可能仍处于缺资产的状态，若债市回调后配置型机构买债积极性增强，则收益率上行的空间可能有限。
央行降息后，10Y国债收益率可能围绕2.5%上下波动，当前2.59%的收益率距离2.5%的保护垫较为充分。债市阶段性回调压力释放后，投资者做多的空间仍在。2020年以来，10Y国债只有2个时期明显超过MLF操作利率，第一个时期是2020年下半年基本面处于上行周期的时间段，第二个时期是2022年11月以后理财赎回冲击的时间段。若金融体系负债端稳定，基本面也不处于明显上行周期的条件下，10Y国债收益率可能不会明显高于MLF操作利率。近期随着央行下调MLF操作利率15BP，10Y国债收益率新的中枢也可能跟随下行至2.5%。债市阶段性回调压力释放后，投资者做多的空间仍在。期货方面T/TL品种更为合适，虽然期货基差偏低，性价比整体弱于现券，但近期基差所有走阔，期债性价比有所改善。
2、期现策略：短期内价值偏低；若资金面转松，则TS正套策略仍可参与
当前各品种基差处于偏低位置，且债市无大的回调风险，基差进一步走扩的概率和幅度均不高。考虑到资金面有所收敛，IRR正套策略的价值下降。若后续资金面转松，则TS正套策略仍可参与。5月中旬-8月中旬，我们持续推荐TS合约的正套策略（详见《跨期价差可能继续收窄，关注TS正套的价值——国债期货双周策略_20230514》），当前由于隔夜资金利率抬升至2%附近，TS2312的IRR在2.28%附近，空间已经不大，短期内期现策略的价值偏低。后续需要关注资金面的走向，若资金面重新转松，则TS正套策略仍可参与。
3、曲线策略：建议投资者参与做陡曲线策略
曲线策略：现券10Y-2Y和10Y-5Y利差水平已压缩至历史低位，若后续资金面转松，曲线有重新变陡的可能，建议投资者参与做陡10Y-2Y和10Y-5Y曲线策略，期货上可通过空T+多TS，以及空T+多TF进行参与。我们在《债市波动期，套保正当时——国债期货双周策略_20230806》提示做平10Y-2Y，5Y-2Y利差的机会，并在《止盈情绪释放后仍可积极做多——国债期货双周策略_20230822》提示做平10Y-2Y和5Y-2Y利差策略建议止盈。当前现券10Y-2Y和10Y-5Y利差水平已压缩至历史低位，往后看，跨月后资金面可能边际转松，曲线有重新变陡的可能，做陡10Y-2Y和10Y-5Y的胜率较大，期货上可通过空T+多TS，以及空T+多TF进行参与。
蝶式策略：短期内价值偏低，暂时不做推荐。
风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期
分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收.期债】回调压力释放后仍可做多，做陡曲线策略胜率较高——国债期货双周策略》
对外发布时间：2023年9月3日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S03
左大勇 SAC执业证书编号：S05
徐 琳 SAC执业证书编号：S03
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数据来源：东方财富通
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