往年，步入3月，水泥行业通常会迎来所谓的“春季躁动”行情。

不过，对于当下的水泥股而言，今年的“春季躁动”却似乎来的晚了一些，4月伊始才缓缓传来水泥涨价和股价拉升的消息。

具体而言，据市场反馈，4月5日-6日起，重庆部分主要厂家对主城及渝西北市场上调水泥价格100元/吨。而除了重庆地区上调水泥价格之外，陕西关中西安、渭南、铜川、咸阳等多地一些主要厂家近日均、大幅上调水泥价格60元/吨。

对于水泥提价的主因，多家水泥企业均表示，由于煤炭价格持续高位，加上油价上涨导致原材料运费上升，对水泥生产成本影响较大。据某大型水泥企业表示，当前煤炭到厂价格已超1600元/吨。

而受水泥行业掀起“涨价潮”的消息利好，近期以来，港A股市场的水泥股们也迎来了上涨热潮。

A股市场上，同花顺数据显示，水泥概念指数自3月30日以来强势拉升，截至目前(4月8日收盘)已经累涨逾12%。个股方面，约7家水泥股5日累计涨幅超18%，其中，海南瑞泽5日累计涨幅高达61%、宁波富达5日累计涨幅近30%，青松建化、三和管桩等水泥股5日累计涨幅近20%。

(数据来源：同花顺)

港股市场方面，建材水泥板块自3月30日以来也不断拉升，截止目前累涨逾11%。个股方面，中国建材(03323)5日累计涨幅逼近10%，海螺水泥(00914)5日累计涨幅逾6%，亚洲水泥(中国)、华润水泥控股5日累计涨幅均超5%。

(行情来源：富途)

事实上，相较于水泥股的这一波姗姗来迟的“躁动”信号，水泥股似乎已经沉寂的太久了。

回顾2021年，自下半年受房地产及基建投资增速趋缓，叠加疫情反复、北方入冬等不利影响，多地水泥市场需求疲软，进而促使水泥板块在二级市场上也出现了“萎靡不振”的表现——据智通财经APP了解，2021年全年，港股建材水泥板块累跌逾17%。

现在来看，在2021年的“萎靡不振”的反衬下，水泥股这一波强势拉升也无疑显得更加难能可贵，更加值得外界探索了。

量降价增，盈利能力下滑的2021年

2021年，对于水泥板块而言，显然不是一个“丰收”年份。

以头部企业海螺水泥、天山股份为例，虽然营收规模均达到了千亿级别，但增势则不尽如人意。收入端，上述对应标的分别录得收入1680.15亿元、1677.72亿元，同比增长-4.71%、4.72%;盈利端，海螺水泥则录得净利润为333.01亿元，同比下滑5.30%;天山股份录得净利润为125.30亿元，同比下滑3.53%。

而再来看中小水泥股们，“营收双降”“增收不增利”的表现则更加普遍。就拿祁连山来说，2021年营收和净利双双下降——期内，该公司实现营收为75.41亿元，同比下滑1.93%;实现净利润为9.46亿元，同比下滑34.67%

(数据来源：wind)

而从行业整体水平来看，受成本激增等因素影响，水泥企业盈利水平同比出现回落的表现则更加明显：据工信部数据披露，2021年水泥行业营业收入10754亿元，同比增长7.3%，但是利润总额1694亿元，同比下降10.0%。

结合供需端来看，不难发现，2021年水泥股整体业绩表现不佳与需求波动+成本上涨这两大原因不无关系。

需求端方面，受房地产和基建投资等增速大幅趋降影响，2021年全年水泥需求呈现出“需求减弱，前高后低”的特征。

根据根据国家统计局统计，2021年全国水泥产量23.63亿吨，同比下降1.2%。 分区域看，全国六大区域中，华东和中南地区产量保持低速增长，分别为2.9%和0.3%;其余地区均明显下降，尤其是东北、西南水泥产量同比降幅最大，分别达到8.6%和8.5%。31省份中，18省市同比下降，其中，云、贵、藏下滑幅度最大，呈两位数下降。

供给端方面，受“能耗双控、限电限产、煤价飙升”的影响，供给不足，水泥成本大幅上涨，进而促使水泥价格呈现“先抑后扬”的“√”型波动走势。

具体而言，据中国水泥协会数字水泥网监测，2021年全国水泥市场平均价格486元/吨，比2020年增长10.7%。分区域来看：全年价位最高的是中南地区，2021年均价533元/吨，其次是华东地区，2021年均价526元/吨，价位最低的是西南地区，421元/吨。东北地区价格涨幅最大，2021年均价同比上涨38.9%。其次是西南和中南地区，涨幅9.5%和9.2%。

(资料来源：光大证券)

而结合部分水泥股业绩下滑的表现来看，似乎也能窥出公司业绩下滑与行业景气度下滑的关系。

就拿海螺水泥来说，受煤炭价格影响，2021年该公司的水泥熟料业务盈利也有所下滑。期内，该公司的水泥熟料自产品,吨价格/成本/毛利分别为360.6/203.3/157.3元,同比分别上涨35.5/32.4/3.1元,吨价格和成本上涨主要因为原煤价格上涨。受行业影响,自产品销量在核心区域(东部/中部)略下滑,21年整体销量3.04亿吨,YoY-6.53%。

从上述种种数据来看，水泥行业于2021年表现不振也算得上“事出有因”了。

而值得一提的是，水泥行业的“低迷之势”甚至于延续到2022年1月至2月份。据国家统计局最新数据显示，2022年1月-2月水泥产量19933万吨，同比减少17.8%，水泥产量下降幅度大幅超预期。剔除疫情年份，2022年1月-2月水泥产量为近十年最低。与此同时，成本端能源价格的提升，也让水泥企业利润承压。

而随着2022年这一股迟来的“躁动之风”吹来，后市水泥股的走势又将如何呢?

基建放量+地产回暖利好，反弹可期的2022年

事实上，深究水泥股“春季躁动”的原因，不难发现，“稳增长”基调下强劲的基建热风及地产回暖之势或是促使水泥股迎来躁动行情的主要原因。

21年Q4以来，经济下行压力增大。12月份以来，政治局会议及中央经济工作会议等明确2022年“稳字当头、稳中求进”的政策主线。而稳增长的三个方向，无非就是基建放量、地产宽松和消费修复。

随着2022年稳增长政策逐渐强化，政策端在“基建放量”和“地产宽松”这两个方向的调控力度也愈发明显。

地产方面，今年3月份以来，全国多地陆续出台楼市松绑政策，如下调房贷利率、放宽限购条件等。据贝壳研究院监测显示，3月份，103个城市中82个城市房贷主流利率下调。而随着地产行业“松绑信号”逐渐释放，房地产市场回暖迹象明显增多，据中指研究院数据显示，3月以来代表性城市房地产市场成交量总体上升。

基建方面，在“稳增长”主线下，基建投资增速亦明显提升。据悉，2022年1月以来，政策密集发声，强调“基础设施投资适度超前”。随着政策力度加大，基建投资增速明显提升——统计数据显示，今年前两月基建投资已提速，从去年的负增长回到今年前两月的5%，机构普遍预计今年一季度基建投资增速高达8%及以上。另外，这一增长趋势也从资金层面得到了保障。相关数据披露，基建资金方面预算内投资安排6400亿元，，力度远超前两年。

(数据来源:华安证券)

鉴于上述行业发展态势，目前市面上的大多数券商机构也纷纷给出了“水泥需求有望集中释放，板块估值修复可期”的乐观建议。

其中，东吴证券称，疫情短期对水泥发货和涨价节奏有一定影响，但由于稳增长政策进一步加码，利好中期水泥需求。预计后续随着疫情管控缓解，水泥有望恢复到正常提价节奏。而基建需求落地有望在二季度显现明显的改善，核心的产能利用率比较高、行业格局良好的沿长江和珠三角市场，有希望看到超预期的水泥价格弹性。

而对于2022年全年走势，水泥大数据研究院李坤明则指出：“预计二季度水泥需求会明显好转。就后市来看，水泥需求并不悲观，行业仍将保持较强韧性。”

基于此，华安证券也指出，在“春季躁动”叠加“稳增长”预期强化下，水泥配置价值凸显 。

具体而言，目前水泥板块存有较大的估值修复空间，水泥行业主要龙头的估值水平仍处于底部，当前时点处于数据的空窗期，主要以稳增长发力预期驱动估值修复，短期可以通过关注相关高频数据，如水泥发货率、库容比等验证需求。中长期来看，水泥行业格局优化将有望持续，水泥行业的盈利水平有望步入更高区间。因此，当前时点来看，无论是短期配置或长期持有的角度，水泥板块当前均有较高的配置价值，建议关注海螺水泥等头部企业、以及诸如塔牌集团等成长性较强的水泥股。

综上种种，不难看出，相对于2021年的低迷之势，在地产回暖+基建放量的双重利好下，水泥股的反弹之势尤为明显。而随着水泥需求的集中释放，水泥股们或许还可以斩获一次业绩与股价齐升的“戴维斯双击”。

整体来看，2022年水泥市场整体以平稳为主，虽行业拐点或已来临，但仍处于平台期，整体行情仍然可期。

3月15日，国家统计局消息，1—2月全国水泥产量19933万吨，同比减少17.8%。总产量跌回12年前，仅高于疫情影响严重的2020年，与2010年基本持平。

据中国水泥网对全国20多个省份的市场调研，受下游市场需求下滑以及疫情等因素影响，目前绝大多数地区水泥市场需求未恢复到正常水平，乐观估计至少要到4月下旬至5月初，而在往年，4月初水泥市场需求已经基本恢复。

与此同时，国内水泥上市公司于近期相继发布2021年度预告，绝大多数企业出现业绩同比下滑，部分企业下滑幅度超过30%。作为行业风向标的海螺水泥，2021年净利润同比下滑5.38%，而海螺水泥上一次全年净利润同比下滑还要追溯到2015年。

数据层面的下滑无疑给2022年水泥行业“当头一棒”，亚洲水泥更是在年报中提及，行业拐点或已来临。

（图与本文无关）

2022年水泥行业面临的几大挑战

各大水泥上市企业年报显示，2022年水泥行业将主要面临需求下滑、成本上涨、疫情影响以及“碳达峰、碳中和”等方面的挑战。

1、房地产投资下滑，市场需求承压。房地产是水泥市场需求的主要来源，在部分地区房地产市场带来的水泥市场需求甚至占据总需求的50%左右。

今年以来，受房地产企业“暴雷”，资金到位难度加大以及市场预期减弱等多重因素影响，房地产行业持续低迷。1-2月份，房屋新开工面积14967万平方米，下降12.2%，其中，住宅新开工面积10836万平方米，下降14.9%；房地产开发企业到位资金25143亿元，同比下降17.7%。

中国水泥网调研信息显示，绝大多数水泥企业表示，房地产行业态势下行成为今年以来水泥行业市场需求下滑的主要原因，与此同时，2022年房地产行业压力依旧较大。

中指研究院常务副院长黄瑜曾表示，2022年房地产市场步入下行周期，根据“中国房地产业中长期发展动态模型”测算，2022年全国房地产市场将呈现“销售面积回落，销售均价平稳运行，新开工面积继续下降，投资低速增长”的特点。

海螺水泥在年报中也指出，水泥行业对建筑行业依赖性较强，与固定资产投资、房地产投资增速关联度较高，固定资产投资、房地产投资增速逐步放缓，可能对水泥市场需求产生不利影响。

2、“碳达峰”“碳中和”持续推进，技术创新势在必行。水泥行业是二氧化碳排放大户，统计数据显示，吨水泥、吨水泥熟料CO2排放量分别约为616.6kg、865.8kg，以此测算，2021年全国水泥行业碳排放总量达到14.57亿吨。

目前，国内水泥行业已经出现并开始应用的减碳思路包括碳捕集、原料替代、再生燃料、硅藻养殖、节能降耗等等，但上述技术方案在推广过程中仍然面临来自成本以及客观条件等方面的限制，水泥行业亟需加大投入，寻找一条经济高效的碳减排途径，由此也将增加水泥企业隐性成本。

为此，海螺水泥在年报中指出，随着我国碳达峰、碳中和工作持续推进，将促使水泥行业不断加大减碳技术创新投入，在推动绿色低碳可持续发展的同时预计将增加企业的生产运行成本。天山水泥也表示，碳达峰、碳中和带来广泛深刻的经济社会系统性变革，对水泥行业绿色发展提出更高要求，环保节能减排要求逐步提高，企业环保刚性投入增加。

3、原燃料成本上涨，水泥企业盈利能力承压。水泥是传统的高能耗行业，能源成本占水泥生产成本的50%左右，以海螺水泥为例，2021年燃料及动力成本占比达到55.44%。

2021年受能耗双控、停产限电等因素影响，下半年水泥价格暴涨，全国多数地区水泥价格均创下历史最高，这是造成我国水泥行业2021年在产量同比下降1.2%，营业收入同比增长7.3%，但利润同比下跌10.0%的重要原因。

2022年，水泥行业在成本端的压力依然不容小觑。

海螺水泥在年报中指出，水泥是能源依赖性产业，煤炭和电力成本在熟料生产成本中占比较高，一旦煤炭价格由于政策变动或市场供需关系等因素出现大幅上涨，将会带动水泥企业生产成本上升，倘若由此造成的成本上涨无法完全传导至产品价格，则会对水泥行业盈利产生一定影响。

此外，在“降碳”大背景下，能耗限额继续提升且管控更严格，水泥是“能耗双控”重点关注的行业之一，若未能达到行业基准水平的工厂，将被认定为低效产能，面临淘汰风险。

4、疫情局部反弹，增加不可控风险。当前，国内疫情整体得到有效控制，但是零星的反弹依旧难以避免。特别是近期，上海、吉林等地疫情压力加大，为企业正常生产经营及下游正常施工造成不利影响，制约水泥需求恢复。

近期，中国水泥网在调研中也了解到，受疫情零星爆发影响，水泥企业不仅自身原燃料运输以及生产经营受到一定的阻碍，也加大了下游恢复难度，成为当前行情承压的重要因素之一。2022年如何有效应对疫情局部反弹对企业及上下游生产经营带来的不利影响，将是水泥企业的一大考验。

除此之外，当前国内不少水泥企业已经走向海外，因此外部疫情对企业的影响同样值得关注。海螺水泥年报指出，受海外疫情蔓延反复影响，公司海外项目在用工派遣和调研论证等方面存在诸多不便，项目实施存在一定的不确定性，若海外疫情长期未能得到有效防控，可能导致公司国际化发展战略推进缓慢。

迎难而上 水泥企业积极迎接变革

毫无疑问，水泥行业正在迎来前所未有的挑战，如何破局成为水泥行业实现高质量发展的关键一环。

1、产业链延伸步伐加速。海螺水泥、天山股份等上市企业年报显示，为应对房地产行业投资下滑对水泥需求端的影响，提升企业盈利能力，加强水泥上下游产业延伸力度成为当前水泥企业应对挑战的重要手段。

海螺水泥在年报中表示，公司将以“海螺+”战略合作模式为依托，发挥“水泥+”全产业链营销优势，强化销售终端市场建设，推动市场份额稳步提升。着力加快延伸上下游产业链，全力推进骨料项目拓展和产能发挥，加快商品混凝土产业布局，大力推进新能源产业发展，打造新的产业增长极。稳步推进海外发展，积极构建多元合作模式，坚持新建并购并举，加快落地项目建设进程，强化潜在项目拓展储备，建立健全全流程管控体系，提升海外项目运营质量。

2、光伏与替代燃料方兴未艾。受能耗双控以及国际能源局势影响，去年以来水泥行业用能成本大幅提升，截止目前，部分水泥企业煤炭到位价已经升至1700元/吨左右。

2022年为应对能源成本压力，水泥企业除加强原燃料供应渠道建设，加大节能技术改造以外，将加大光伏、风能、生物质燃料等能源在生产中的应用。海螺水泥就明确表示2022年底之前，要实现下属水泥生产企业光伏全覆盖。

天山水泥年报也显示，公司将持续关注原燃材料市场供求变化，与有实力的供应商积极建立长期合作关系，努力拓宽供应渠道，摒除中间环节。继续实施招标、采购分离，形成招标、采购相互监督、相互制约的机制，严格控制原燃料采购成本。贯彻“可持续发展”理念，积极探索资源的有效利用，因地制宜实施光伏发电及风力发电项目、生物燃料替代建设，提升清洁能源占比，采用低价替代原材料，缓解成本上升压力。

3、加强碳减排前沿技术攻关。2022年国家将加强生态环境综合治理，深入打好污染防治攻坚战，有序推进碳达峰、碳中和工作，推动能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，完善减污降碳激励约束政策，作为碳排放大户，水泥企业肩负着重要的历史责任。

早在2018年，作为行业龙头的海螺水泥就在白马山水泥厂建成了全球水泥行业首个水泥窑碳捕集纯化示范项目建成投产，开创了行业先河。2022年，面临碳减排压力，海螺水泥年报显示，将持续加大节能环保投入，制定碳排放中长期解决路线，加强环保前沿技术攻关，积极研究参与碳交易市场，同时大力发展新能源等新兴产业，推动产业转型升级。

而作为全球规模最大的水泥企业，天山股份在公告中表示，公司将转变管理思维，树立全产业链、全生命周期减碳理念，培育全员减碳文化。密切关注碳达峰、碳中和政策信息，加强政策研究和学习。探索实施降碳减排举措，持续加大生态环境保护治理力度和投入，严格责任制管理；层层采取树标杆、强对标，通过数字化对标落实生态环境保护考核目标和责任，通过信息化、智能化改造推进先进节能环保技术应用，通过技术创新和转型升级推进公司绿色发展、低碳发展。

4、积极有效应对疫情局部反弹。目前，新冠疫情对水泥行业的影响依旧明显，天山股份指出，疫情局部反弹，将制约企业正常生产经营及客户正常施工，可能对公司的经营业绩带来不利影响。

为此，公司将密切关注相关市场区域的疫情防控态势，在做好疫情防控工作的同时不断创新疫情形势下的营销思路，采取积极灵活的营销策略，抢抓市场机会，应对相关风险。公司将继续坚持以“可持续发展”为核心，纵深优化发展模式，积极创新求变，加快转型升级，不断提升企业核心竞争力和抗风险能力，努力推动公司持续健康发展。

在消除海外疫情不利影响方面，海螺水泥指出公司将密切关注国际疫情形势，努力克服困难，凝聚多方合力提升海外项目营运质量，推进项目建设进程，并将结合全球行业形势，以更加开放的心态积极寻找更多的国际发展机会，以更加务实的合作谋求互利共赢。

2022年水泥行业仍然充满机遇

虽然当前水泥行业正面临来自供给、需求以及疫情等各个方面的挑战，但2022年仍然存在不少机遇。

需求方面，基建投资有望为水泥需求提供强力支撑。亚洲水泥在年报中表示，中央经济工作会议强调，要适度超前开展基础设施建设投资。2021年12月，财政部向各地提前下达2022年新增专项债务限额1.46万亿元，为对冲经济下行提前准备充足“弹药”。由此，基建投资将在一定程度上抵消房地产投资下行的负面影响，对水泥需求的拉动存在一定空间。

天瑞水泥则表示，2022年政府经济工作稳字当头、稳中求进。宏观政策要稳健有效，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。从政策环境上看，房地产投资有望回升，基础设施投资会超前开展，各地方政府力度会加大，这些会支撑水泥的总需求。

供给方面，低效产能大量存在仍然制约着行业迈向高质量发展，如何提高先进产能比重和加快低效产能退出仍将是供给侧结构性改革重点。2021年底，工信部出台的《“十四五”原材料工业发展规划》要求，到2025年，水泥产品单位熟料能耗水平降低3.7%，能效水平低的熟料产线将面临淘汰退出风险；同时，水泥行业“碳达峰、碳中和”行动方案正在制定中，叠加错峰生产常态化、“能耗双控”常态化，节能降碳、增效提质成为水泥行业普遍要求，预计2022年产能持续压减，供应仍然减少，产能结构将进一步优化。

天瑞水泥表示，“碳中和”政策会持续推进，环保管控预期保持持续加码状态，错峰生产依然常态化，在当前能源紧张的情况下，限电限产在有些地区还会出现的可能性，这些因素会压缩水泥等建材产品的供给，部分对冲产能过剩，优化供求关系。

同时，政府严格限制新批水泥产能项目，产能置换比例普遍提高，由此进一步优化水泥行业的产能结构，水泥行业供需关系将进一步优化。

价格方面，亚洲水泥指出2021年底水泥价格逐渐回落至正常区间并延续至今年第一季。依托行业错峰生产的良好执行、进口熟料成本提升等因素，至2月底长江中下游熟料价格已历经三轮调涨，助力水泥需求复苏。自全年看，2022年整体需求虽略微下滑，但得益于错峰生产加码、区域联动加强、节能环保政策推行，预计全年产能发挥继续受控，市场总体方向将保持不变，主流市场价格有望呈“前低後高”之趋势；叠加煤炭保供增产政策的执行，煤炭价格重心逐步下移，缓解水泥企业成本压力，行业利润将修复提升。

环保方面，环保政策趋严，有利于水泥企业尤其是大型水泥企业进行矿山资源整合，并进一步发展石料、机制砂等建筑骨料，建筑环境的持续改善，预期有利于水泥企业向混凝土、装备式建筑等其他绿色建材的发展。

整体来看，2022年水泥市场整体以平稳为主，虽行业拐点或已来临，但仍处于平台期，整体行情仍然可期。在地产投资低迷、基建投资强势的趋势下，预计水泥需求整体稳中趋降，而水泥行业供给亦将在政策影响下有所收缩，水泥行业供需矛盾逐步缓和的大趋势不会改变。

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（报告出品方/分析师：信达证券 王舫朝）

一、IDG 入驻，PE+建材双轮驱动

1.1 IDG 控股，水泥公司华丽转型

公司原为水泥制造厂商，主要在四川地区销售水泥、骨料制品。公司成立之初主要从事水泥及其制品的生产和销售，1999年 8 月，公司在深圳证券交易所主板挂牌上市（股票代码 000935.SZ）。

公司上市后，通过兼并收购扩大水泥相关业务的产能，先后控股了都江堰拉法基水泥有限公司（以下简称“都江堰拉法基”）、收购遵义三岔拉法基水泥有限公司（后已更名为“遵义砺锋水泥有限公司”，以下简称“遵义砺锋”）100%股权。

2016 年 IDG 系资本入驻，快速获取公司控制权。2016 年 8 月，四川双马原控股股东拉法基中国海外控股公司（LCOHC）分别与天津赛克环企业管理中心（有限合伙）（天津赛克环）和北京和谐恒源科技有限公司（和谐恒源）正式签署股份转让协议，股份转让完成后，和谐恒源持有四川双马 25.92%的股份，天津赛克环持有四川双马 25.01%的股份，和谐恒源作为天津赛克环唯一代理人行使股东权利，林栋梁成为四川双马的实际控制人。2018 年 5 月，和谐恒源与 LCOHC 签署《一致行动人协议》，和谐恒源与其一致行动人合计持股 69.07%。

2017 年起，公司业务战略重心转向私募股权业务，水泥产能逐步出清。

公司于 2017 年出售了下辖的两家水泥子公司——都江堰拉法基和江油拉豪双马水泥有限公司，并于 7 月和 9 月分别通过一、二级子公司参与投资河南省和谐锦豫产业投资基金(有限合伙）（以下简称“和谐锦豫”）和义乌和谐锦弘股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“和谐锦弘”），公司二级子公司西藏锦合创业投资管理有限公司同时担任了和谐锦豫和和谐锦弘的管理人，正式开始涉足私募股权投资管理业务。公司经营由原来的单一建材业务转变为 PE+建材生产双轮驱动。

随后公司业务重心逐渐向私募股权投资管理业务转向。

2020 年公司继续将建材业务板块子公司“遵义砺锋”出售，建材业务仅保留双马宜宾水泥制造有限公司，2021H1 公司私募股权基金规模已经近 180 亿，投资方向主要为先进制造与新能源行业，包括 LED 太阳能、芯片设计制造、消费电子、智能装备、工业自动化、新能源汽车、无人驾驶、半导体设备等。

1.2 公司股权结构集中，管理层资本市场经验丰富

公司股权结构集中，林栋梁先生为实际控制人，受益股东主要为 IDG 系成员。截至 2022 年三季度报，四川双马最大股东为和谐恒源，持股 26.52%，其一致行动人天津赛克环和 LCOHC 分别持股 25%、17.55%，三名一致行动人合计持股 69.07%，股权结构较为集中。主要受益股东林栋梁、王静波、牛奎光、杨飞等均为 IDG 资本合伙人。

公司管理层资本市场经验丰富，具备证券、投资、财务背景。公司管理层成员背景涵盖一级市场投资、证券、信托、政府机构，董事长谢建平、董事林栋梁、董事联席总经理杨士佳均有 IDG 资本背景，具备 10 年以上一级市场经验，投资/投后管理经验丰富。

IDG 资本于 1993 年率先在中国开展风险投资业务，与红杉、高瓴等同为全球领先的私募股权投资机构，拥有丰富的投资经验。

重点关注消费品、连锁服务、互联网及无线应用、新媒体、教育、医疗健康、新能源、先进制造等领域，投资覆盖初创期、成长期、成熟期、Pre-IPO 各个阶段，投资规模从上百万美元到上千万美元不等。

有 1400 家以上的企业获得 IDG 资本投资，共完成 400 次成功退出，几乎覆盖国内超一半的独角兽公司。

IDG 资本团队成员具有多元化的行业背景以及全球化的投资视角和资源，教育及工作背景覆盖技术、市场、财务、法律、管理咨询、投资银行等多个行业。

IDG 资本拥有“美元+人民币”平行基金架构，使其能够通过境外工具协助企业价值实现，而借助四川双马上市公司平台，IDG 资本的工具箱将更加充实，拥有深度参与硬科技投资领域的能力。

1.3 公司收入结构持续改善，PE 利润占比提升

收入结构优化，利润逐年攀升。自 IDG 入驻四川双马，公司主业发生变化后，营业收入主要由骨料+水泥的建材生产与销售和私募股权业务（PE）两部分组成。

2017 年以来，四川双马不断缩减建材业务，持续进行 PE 投资，建材业务收入占公司总收入比重从 2017 年的 97%降低到 2022H1 的 77%。

总成本逐年下降，费用结构优化。

自 IDG 资本入驻以来，四川双马成本持续降低，主要系剥离部分低效益水泥业务所致。同时公司费用结构不断优化，随着 PE 业务团队规模扩大，管理费占总营收比例从 2019 年的 3.80%上升至 2021 年的 10.07%。

公司注重加强建材、PE 业务核心竞争力，研发支出占总营收比例从 2019 年的 0.30%上升至 2022 前三季度的 2.46%。

建材稳定贡献利润，PE 业务贡献度提升。随着公司不断剥离盈利质量较差的建材业务和加大 PE 业务投入，建材业务毛利润占总毛利润比重不断下降。2022H1PE 业务已超过建材业务成为公司毛利润的主要来源。

从业务发展来看，一方面，近年来由于“碳中和”政策背景，行业壁垒提高，叠加建材业务受运输限制，只能在局部区域展业，水泥行业具有天然进入壁垒，预计未来公司的建材业务规模将趋于稳定，为公司总利润提供稳定的利润。另一方面，由于近年来公司加大对 PE 业务投入，PE 业务带来的利润比不断升高。考虑到 PE 已成为上市公司未来发展的核心业务，预计 PE 业务利润占比有望进一步提升。

盈利能力保持持续增长，ROE 水平较高。公司近年来净利润不断提升，2016 年公司净利润仅为 1.08 亿元，到 2021 年已经增长至 9.85 亿元，CAGR55.6%，2022 前三季度归母净利润达到 7.65 亿元，同比增长 17.8%。公司 ROE 从 2016 年 3.2%升至 12.39%，目前较为稳定。

二、私募股权投资或将迎来最好时代

私募股权业务顺应趋势，或将迎来最好时代。近年来伴随着中国经济结构转型，直接融资占比提升和构建“产业-科技-金融 ”良性循环成为资本市场支持未来经济发展的重要方向。资产端，随着全面注册制加速落地，多层次资本市场制度建设逐渐完善，企业上市通道更加通畅，优质资产未来将更加受到资本青睐。

资金端，在金融资产规模占比提升的趋势下，以公募、保险和券商资管、私募股权基金为主体的资管行业发展迅速，或将在未来起到关键性的承接居民财富的重要作用。在此背景下，我们预计私募股权基金行业募资端、退出端将得到较大支持，行业或将迎来最好的发展时代。

2.1、募资端有望引入长期资金形成持续增量，行业已形成九一分化格局

募资市场近年逐渐回暖，新募基金规模走高。尽管 2018 年资管新规后，股权投资市场曾一度募资低迷，但 2020 年后随着疫情逐渐恢复，募资市场显著回暖，季度新募集资金规模从 2000 亿增至最高 7000 亿，新募集基金数量也从 500 支一度上升至 2000 支。

政策和市场形成合力。

政策端，2021 年《建设高标准市场体系行动方案》发布，鼓励银行理财和险资参与股权投资。在此之下市场端国资背景 LP 活跃，产业资金设立的市场化母基金等新兴 LP 崭露头角，银保监会有望进一步放宽保险资金运用监管，险资有望成为长期资本活水。

LP 市场方面，2022 年中国股权投资市场(包括早期投资、VC、PE)募资总规模达 2.16 万亿元，维持了较高水平，新募基金数约 7061 支，较 2021 年小幅增长 1.2%。其中 PE 新募资 1.60 万亿，占比 75%。

从资金来源看，机构投资者（包括企业投资者和各类资管计划）仍是主要出资方，险资成为新的源头活水。

从存量规模来看，中国私募股权私募、创业基金存量规模持续攀升。截至 2022年末存续基金 50878 支，存续规模 13.77 万亿元，同比+7.73%。

从出资人结构来看，机构投资人为主要的投资方。截至 2020 年末，机构出资金额 8.17 万亿元，占比达 86.7%，其中企业投资者占 56.2%，而各类资管产品出资规模占 30.6%。同时，由机构投资者 100%出资的基金规模占比 82%。2021 年 12 月，《中国银保监会关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》取消了保险资金进入私募投资市场的限制，私募行业有望获得来自保险资管机构的丰富资金，行业规模有望进一步扩大。

险资募资情况改善已有初步体现，截至 2022H1，中国保险资产管理协会登记的险资股权投资计划达到 11 支，资金规模达到 377 亿元，数量规模同比分别增长 267%、826%，保险私募基金则达到 9 支，资金规模 562 亿元，同比分别增加 125%和 112%。

行业进入九一分化，集中度持续提升。尽管存续规模稳步增长，但机构投资者对管理人的历史 业绩、管理能力、投资策略等愈发看重，因此大额募资较多出现在头部基金。

在险资、银行等机构作为 LP 参与股权投资政策“松绑”，国有资本、产业资本加速入场的背景下，行业集中度不降反升。

截至 2020 年末，从存量规模来看，管理规模排名前 15%的管理人在管理超过 85% 的基金规模，行业从二八分化走向九一分化。2021 年这一趋势延续，数量占比不到 1%的 50 亿规模以上基金新募规模占比超过 20%。

2.2、投资端聚焦硬科技、科创行业，投早期或成为趋势

私募股权基金已成为我国融资体系的重要力量，且向中小、高新、初创科技型企业集中。

在经历 2021 年的补足式增长后，2022 年中国股权投资市场回归平稳，据清科研究中心统计，2022 年，中国股权投资市场共发生 10,650 起投资案例，同比下降 13.6%；投资总金额共 9,076.79 亿元人民币，同比减少 36.2%。

投资案例数排名前五的区域集中在东部发达省市，70%分布在“计算机运用”、“半导体及电子设备”和“生物基数/医疗健康”等，占比分别为 14.6%、24.6%、14.0%，体现了对高端制造和硬科技行业的支持。

从投资数量上来看，投向种子期、初创期企业案例数占比同比分别增加 1.2 个和 1.0 个百分点达 16.3%、22.7%。

2.3、退出端受益于资本市场改革，IPO 退出比例提升

多层次资本市场建设持续优化退出渠道。

受益于注册制持续推进和北交所开市，2022 年股权投资行业退出渠道较为畅通，据清科研究中心统计，全年共发生 4365 笔退出案例，同比下降 3.7%。

IPO 常态化背景下，公开市场退出成为主要的退出方式，平均退出时限缩短至 3.7 年。退出畅通、收回投资期限缩短，是股权投资行业大发展的重要因素。

三、业务发展迅速，私募+水泥双轮驱动

3.1 PE 业务：以硬科技为主要方向，预计未来将迎来项目集中退出期

私募股权投资（PE）业务主要包括募集、投资、管理和退出四个部分。

1）募集：私募基金的资金一般通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，募集对象一般都是资金实力雄厚、资本构成质量较高的机构或个人，管理人基于管理规模一般收取约 2%管理费；

2）投资：私募股权基金对高成长性初创期或其他阶段未上市公司以私募方式进行权益性投资，获得一定数额的股份，另外，基金管理公司通常会作为 LP 对项目进行跟投；

3）管理和退出：该过程是基金管理者发挥其优势促进所投项目公司价值提升，并最终促成公司首次公开发行股票（IPO），私募基金则通过转移股份撤出资金，实现所管理资金的价值增值过程。

基金管理公司从中收取一定的超额收益，如果有跟投的情况则会获得投资收益。当然，除了 IPO 退出外，资金退出方式还包括兼并与收购（M&A）、标的公司管理层回购（MBO）等。私募股权基金的投资期限大概是 10 年左右，属于中长期投资，一般情况下，从第四年开始就有项目陆续进入退出阶段，到第十年左右大概都能完成退出。

所以 PE 业务的盈利构成是：管理费+超额收益分成+投资或跟投收益。

1）管理费。

私募股权基金的管理公司每年都会对所管理的资金收取固定比例的管理费用，具体费用多少主要受管理资金规模和管理费率的影响。截至 22H1 四川双马管理基金规模约 180 亿，管理费率约 2%，由此计算的管理费收入约 3.6 亿元/年。

2）超额收益。

扣除了门槛收益后的剩余收益，俗称“Carry”。超额收益分成主要受到资金规模和提成比例的影响。一般而言，私募基金管理者获得超额收益中的 20%分成，剩余的 80%按合伙人投资实缴资本比例分配给有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）。对于优秀的私募基金管理者，超额收益才是重要的收入来源。由于两只基金募集时间较晚，出于审慎考虑，四川双马目前尚未在其报表中实现超额收益。

3）投资或跟投收益。

一般情况下，私募股权投资业务管理公司不仅会作为 GP 管理项目，也会作为 LP 跟投标的项目，取得部分股份。

公司通过跟投的方式带动更多资金投入，以合伙人的身份根据实缴资本比例最终获得收益分成。四川双马管理旗下两只基金的同时，也作为 LP 进行了 10%-15%的跟投。另外，上市公司除自管基金之外也可能运用自有资金投资优质标的或基金。四川双马使用自有资金进行了慧算账、智慧出行基金等投资。

私募股权业务对团队经验、素质有较高的要求。

从 PE 投资几个关键的环节来看，募集端要求管理团队具有相应的资金渠道资源；投资端要求团队具备敏锐的市场嗅觉，擅于发掘有潜力的优秀标的；管理端要求团队能够整合资源，通过影响公司关键决策等方式推动开发企业价值；退出端要求团队具有推动企业充分释放价值，并且能够把握时机适时退出的能力。

所以 PE 业务对于管理团队具有较高的要求，既需要经验丰富的专业人才，也需要品牌效应受到客户信任，也需要产业链资源整合能力。

公司作为头部 PE 机构，或将受益于 IDG 系的丰富资源，在成长性显著的“硬科技”赛道中取得较快进步。2018 年，公司 PE 业务收入同比增长 420%至 3.69 亿元，随后维持在 3 亿元左右。2022H1，公司实现 PE 业务收入 1.46 亿元与去年基本持平。

公司主要通过和谐锦弘、和谐锦豫两家下设基金和数个投资平台进行投资。

在 IDG 资本实控公司后，双马 PE 业务快速发展，先后投资多家基金进行私募股权投资业务。经历几次增资后，主要投资平台信息如下：

1．河南省和谐锦豫产业投资基金（有限合伙）（以下简称和谐锦豫），规模 66.74 亿元.公司旗下子公司西藏锦合担任管理人，并通过一级子公司西藏锦兴参与投资担任有限合伙人，总持股比例为 15.0%。和谐锦豫投资方向包括但不限于互联网、泛文化、先进制造、跨境电商物流等。

2．义乌和谐锦弘股权投资合伙企业（有限合作）（以下简称和谐锦弘），规模 108.02 亿，公司二级子公司西藏锦合作为管理人，公司一级子公司西藏锦旭投资 10.8 亿元作为有限合伙人，持股比例为 10.00%。投资方向重点关注先进制造与新能源行业，包括 LED 太阳能、芯片设计制造、消费电子、智能装备、工业自动化、新能源汽车、无人驾驶、半导体设备等。

3．天津爱奇鸿海海河智慧出行股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称智慧出行基金），规模 65 亿，公司一级子公司西藏锦川创业投资有限公司投资 3.2 亿元成为基金有限合伙人，持股比例 4.92%。投资方向主要为无人驾驶、智能交通等高新技术领域。

4．深圳和谐成长三期科技发展股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称和谐成长三期基金），规模 204.3 亿。公司一级子公司西藏锦兴投资 8.7 亿元成为基金有限合伙人，持股比例 4.26%。投资方向主要为智能制造、人工智能、精准医疗等硬科技领域。

5．公司亦通过直投方式直接参与了部分项目，正在不断释放价值：互联网+财税服务商慧算账已经完成境外架构，意图赴海外上市。22Q1 四川双马公告拟逐渐退出慧算账，并调整会计计量方法，贡献公司当年投资收益 2.5 亿元。

6. 2022 年 11 月 22 日，公司发布公告称公司二级子公司西藏锦凌、一级子公司西藏锦旭向和谐绿色产业基金分别出资 1.05 亿元和 7.75 亿元分别担任普通合伙人和有限合伙人，西藏锦合担任管理人。和谐绿色产业基金认缴总额为 32.5 亿元，目标认缴总额为 75 亿元。

我们判断，公司 PE 业务正处于项目集中退出期，预计所投项目上市退出可贡献丰厚的业绩报酬和投资收益。

据我们不完全统计，当前四川双马已投标的中已有部分处于上市准备阶段，此外当前四川双马仍有半导体、能源、新材料等行业的投资项目 6 个，后续仍有希望实现二级市场上市。

3.2 建材生产业务：受益于基建政策红利，持续贡献稳定业绩

建材生产业务包括水泥和骨料两部分，是成熟的生产行业。

公司的建材生产业务的主要产品为水泥、商品熟料、骨料等，广泛应用于公路、铁路、机场、电站、房地产、市政基础设施、新农村建设等项目。建材生产业务相关产品在区域市场内具有较高的品牌知名度和市场认可度。

公司建材业务收入分为水泥收入和骨料收入，水泥收入占主要部分，骨料收入由 2019 年占比 6.0%提升至 2021 年 23.4%。由于水泥和骨料使用量高、密度大，运输成本成为建材市场销售中的重要制约条件，所在区域基础建设密集、建材需求量大是建材业务的主要利好因素。

水泥业务完成“瘦身”，盈利能力提升后保持稳定。

公司经过资产重组后，结合自身发展战略于 2017 年出售了都江堰拉法基水泥有限公司和江油拉豪双马水泥有限公司，2020 年出售遵义砺锋，完成公司水泥业务“瘦身”。

“瘦身”之后的四川双马仅保留在国家重点建设的西南地区的优质水泥业务：四川双马宜宾水泥制造有限公司。

建材生产业务去粗取精，持续贡献稳定业绩。

公司建材业务由全资子公司四川双马宜宾水泥制造有限公司（简称双马宜宾）负责，双马宜宾注册资本 5 亿元，水泥年产能 200 余万吨，骨料生产线年产能 500 余万吨。公司 2021 年预计销售水泥 240 万吨、骨料 400 万吨，实际销售水泥 233.66 万吨、骨料 481.70 万吨，水泥销量低于预计销量的原因为执行 2021 年错峰停窑政策。由于公司战略安排，2017 年后公司建材业务收入逐渐下降，经过几年对低效益建材业务的剥离，四川双马建材业务收入于 2022H1 转为增长。

骨料业绩持续增长，助推建材生产业务增长。

从产品分类看公司建材业务，2019-2021 年建材收入不断下降，分别为 14.3/11.4/9.3 亿，除疫情影响外主要系遵义地区水泥销量下降所致。骨料收入增长势头明显，且骨料毛利保持高位，2021 年骨料毛利率 57.35%，较上年同期下降 4.12%，主要由于 2020 年 9 月开始骨料资源税政策发生变化，由原来的从量征收改为从价征收，导致成本增加。2020-2021 公司骨料毛利润为 0.98/1.25 亿元，同比增速分别为 84%/27%。

2021 年公司骨料生产量 486.06 万吨，增长 38.08%；销售量 484.53 万吨，增长 37.64%，并且公司新投入运营的骨料生产线产能尚有开发空间，预计未来骨料收入将进一步增长，因此我们认为骨料有望成为建材生产业务利润企稳的助推剂。

以四川宜宾市为中心，辐射周边区域的建材业务优势公司。

公司的主要优势体现在品质和品牌、原料资源、安全环保以及技术创新方面。

1）公司曾长期以经营建材业务为主，在水泥生产工艺方面技术相对先进，产品质量稳定，根据近年来“碳中和”目标的要求，水泥行业准入壁垒提升。

2）公司拥有经营场所的土地使用权及石灰石、骨料矿山采矿权，拥有丰富的生产原料；原料地点和销售市场距离较近降低运输成本。

3)公司较早把握国家环保提倡，在水泥生产过程中重视产生污染物处理，环保经营广受认可，2019 年至今公司被四川省经济和信息化厅认定为“绿色工厂”单位。

4)公司专门成立技术研发与服务中心，具有自主研发新产品、新技术、新工艺能力，在新产品、新技术、新工艺的应用上处于业内领先地位。公司已获得水基岩屑使用设备等 8 项使用新型专利及 1 项软件著作权等级证书。

川南区域发展空间充足，公司水泥有望享受基建政策红利。

目前公司主要的建材生产业务覆盖区域为四川省南部，该地区经济发展和基础设施建设仍然相对落后，城镇化水平较低，存在发展空间。2021 年，中央经济工作会议具体明确了基础设施投资适度超前等与建材产品需求行情相关的会议精神。

结合疫情之下新基建对稳住经济大盘起到的基础性作用，我们认为，后续基建投资有望继续对经济形成支撑。预计市场行情好于 2021 年，对应水泥、骨料等建材需求预期仍然乐观。另外，尤其是围绕四川省政府打通川南“一小时经济圈”而配套的大量基础设施项目规划和建设进度正在有条不紊地推进，我们认为，公司建材业务前景乐观。

四、盈利预测与估值

4.1 核心假设及盈利预测

PE 业务核心假设：我们对四川双马旗下主要基金的基金资产、投资收益率、管理费率等关键指标给出假设，以预测 2022-2024 年公司业绩表现：

1）假设基金资产持续增长，与认缴规模之比介于 130%-150%；

2）基金投资收益率参考 2022 年前三季度水平，约为 35%-40%；

3）基金利润率预计随基金营收增长提升至 95%。

4）以认缴规模为基数，管理费率为 2%；

5）对新成立基金相关指标单独假设。

预计超额收益分成加速实现。由于公司旗下两只基金开始逐步退出，公司所投多个标的进入收获期，项目退出将会为公司带来丰厚的回报，超额收益分成将为利润表现做出重要贡献。随着全面注册制落地，我们预计未来被投公司通过 IPO 退出比例将提升。超额收益有望在未来加速实现。

投资收益渐入佳境。四川双马目前的投资和跟投项目已经产生了较好的收益，公司投资四只基金的跟投收益将会在退出期快速释放，我们预计主要受基金利润增长影响，公司投资收益将增长至 11.43/11.31/12.53 亿元。

建材业务核心假设：我们以过往的水泥、骨料销售数据为基础，假设未来的建材单价水平为过往三年的平均数，水泥、骨料销量参考公司当前产能水平分别为 250、500 万吨。预计 2022-2024 年营收分别为 9.29/9.33/9.50 亿元。

因此，我们预计公司 2022-2024 年营业收入/净利润分别为 12.79/22.03/26.32 亿元和 12.62/22.83/27.17 亿元。

4.2 对标与估值

考虑到公司的发展战略是“水泥+PE 双轮驱动”，2021 年 PE 业务与建材业务的毛利润占比分 别为 49%与 51%。

采用分部估值法（SOTP），根据行业可比公司的市盈率给予四川双马 PE 业务 PE 倍数 15X、建材业务 PE 倍数 6X，预计公司 2023 年目标市值为 322.9 亿元。对应目标价 42.29 元。

五、风险提示

1.私募股权投资业务收益不及预期：宏观经济因素或其他原因可能导致公司投资标的收益下降。

2.建材业务拖累整体利润：建材部分业务或受到环保政策的影响，致销量下行，导致整体业绩表现不佳。

3.私募股权行业发展不及预期：私募股权行业政策利好释放不足，行业发展速度慢于预测。

4. 跨市场选取可比公司可能存在估值差异：选取的可比公司与公司在不同证券交易所上市，存在一定的估值体系差异风险。

5.公司未来募资规模不及预期：若公司未来募集资金规模不及预期则可能影响后续的业绩实现。

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报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！

报告选自【远瞻智库】

龙一 ：宁波富达

连续2涨停，且4月8日一字板，后期继续强势上涨。

龙二 ：海南瑞泽

连续6个涨停，4月8日中途炸板，甩掉不坚定散户，后市上涨压力减小。

龙三 ：四川金顶，有望成为带头大哥。原因去如下：

1. 近日召开的国务院常务会议决定新开工一批条件成熟的水利工程，同时再开工南水北调后续工程等一批已纳入规划，2022年全年水利投资可完成约8000亿元，同比增长5.6%。水泥板块受益明显。

 

水泥概念板块上涨趋势

 

2. 公司主营业务为非金属矿开采、加工及产品销售。公司的主要产品为石灰石、氧化钙。
3. 公司为四川省大型石灰石矿山之一、乐山境内最大的散货集散地、西南地区单体最大的氧化钙生产企业。
4. 公司预计2021-01-01到2021-12-31业绩：净利润6300万元至7500万元,增长幅度为64%至96%。
5. 股价上涨趋势明显。突破前期高点，放量回踩，甩掉前期套牢盘，减轻上涨压力。

 

放量回踩后创新高，上行压力减小

 

6. 小市值，公司流通股3.49亿，总股本3.49亿，总市值28.02亿。

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