特约 | 约翰·多夫曼

距离笔者去年8月撰文看空中概股（详见文章《多夫曼：我对于投资中概股仍“诚惶诚恐”，监管责任和激励机制亟需改变》），转瞬已经又过去了一年了。在笔者去年写作的时候，中概互联网ETF-KraneShares(KWEB)还在50美元/股的价格交易，而现在，其交易价格已经跌到了27美元/股左右（编者注：截至美东时间8月25日，收盘价格为30.55美元/股），接近腰斩了。

今次写这篇文章，除了提醒笔者，自己又老了一岁之外，也希望借此表达当前对中概股的乐观情绪和看多逻辑。现价的中概互联网ETF以及众多成份股，笔者认为有极好的长期投资价值。

中概股从美集体退市概率微乎其微

对于不熟悉笔者去年写作背景的人们，先做个提要：2021年的第一个季度，是中概互联网ETF上市以来最疯狂的一个季度，也是全面泡沫化的一个季度。但随着当年7月底教培行业监管的“双减”文件落地，叠加对平台经济的监管收紧，中概股开始遭到抛售。

尽管当时有不少外资忙不迭地通过中概互联网ETF进行抄底，但正如前一篇文章所提到的，笔者当时更多是对中概股监管漏洞的担忧。

从笔者自身经历来看，自己做资产管理已经有二十多年了，在二十多年中，只买过一家最后破产的公司，那家公司恰好是一家在美国上市的中国企业。这个公司从事乳业，而且这家公司没有负债，但问题是——它的财务报表从头到尾都是假的。

在去年大家忙着“抄底”的时候，笔者的对冲基金当时做空了跟谁学（现名：高途），理由在于，我们认为该公司有财务造假之嫌。

当然，除了公司层面的原因，监管漏洞的存在，也有美国方面的原因。如美国证监会（SEC）将中概股上市审核的责任下放给纳斯达克/纽交所交易所。但正如芒格所说，一切商业行为的决定性因素都隐藏在动机里。例如，在美国上市，上市公司要给纳斯达克30万~50万美元的费用，每年还要上交10万~20万美元的费用，纳斯达克会主动地把自己的生意给推走吗？大多数用理性思考的人都会得出结论，不会的！

因此，从保护美国投资者的利益角度出发，结合自身经历，笔者个人认为，美国证监会（SEC）向中国在美国上市融资的企业求索审计底稿，是非常合乎情理的做法。而据笔者所知，最近一年来，中国在让中概股合法在美国上市方面做出的努力，是非常喜人的。例如，26日，中国证监会、财政部与美国监管机构签署审计合作协议，依法推进跨境审计监管合作。

最近有市场参与者对中国石油、中国石化、中国铝业、中国人寿和上海石化五家公司自愿将其美国存托股份（ADR）从纽交所退市一事感到高度担忧，但是从笔者的角度看，这反而是一个非常好的信号。

笔者认为，通过让这些对于国家命脉信息极为重要的公司从美国退市，中国政府实际上是在为剩下的民营企业留在美国铺路，中概股从美国集体退市的概率是微乎其微的。

从安全边际看

很多中概股跌出了投资价值

明确了上述的大方向，我们就可以探讨下一个问题：当前中概股是否具有投资价值？在笔者看来，答案是显而易见的。作为一个深度价值投资者，笔者关注的首要指标，是公司的安全边际。

简单举几个例子，社交平台公司陌陌的市值为9亿美元，而其账上的净现金（扣除可转债）则有16亿美元。据笔者所知，陌陌的创始人唐岩在企业家中的口碑不错，按照今年的分红，光是分红额度就达到了其市值的15%左右。

另一个我们基金曾经买过的社交平台公司是YY，它将其中国的直播平台卖给了百度，尽管交易还没有完成，但即便是目前拿到的现金差不多等于如今的股价。考虑到其总部及创始人都是新加坡籍，80%的业务在海外，进一步减少了审计底稿的压力和风险。另外，公司的主营业务BIGO已经开始盈利，如果百度的交易能够完成，光是现金就比现在的股价高60%，叠加公司每年的分红和回购，差不多也等于其市值的15%。

汽车服务平台公司汽车之家，目前的市值为44亿美元，账上现金则有32亿美元，每年能产生5亿的自由现金流，也就是说，其自由现金流对于净市值的收益高达40%。即便汽车之家面对抖音、懂车帝的强劲挑战，但对于一个没有任何净债务的公司，此时的估值也过于低了。

阿里巴巴就不用说了，是芒格的钟爱股，尽管公有云业务二季度增速非常不如人意，但电商主业占据中国电商零售半壁江山的份额还是守住了。天猫的独立估值也不过6倍市盈率而已。腾讯当前的估值扣除其广泛且出色的投资之外，市盈率为历史平均市盈率的对折都不到。

拼多多通过天网和地网为“新农人”创造了巨大的价值，显然是符合中国政府的心意，与国家政策共振的，而且其经营效率也是笔者关注的所有中国企业中首屈一指，这一点在过去几年的社区团购大战中就可见一斑。而如今公司正准备扬帆远航做跨境电商，首战美国，笔者相信他们完全有与Shein的成功掰一掰手腕的潜能，而这样一个公司，竟然以20%左右的经营现金流收益交易。

类似的例子不一而足。诚然，上述的公司，不可能每一个都成功。事实上，他们中的不少，可能在科技迭代中落伍。但是，投资本来就是概率的游戏，如果我们按照笔者之前的有限合伙人约翰·邓普顿勋爵的投资手段，对这些公司进行广泛的投资并做好仓位控制的话，笔者相信我们一定可以取得出色的回报。

因此，笔者全面看多中概股，全面看多中国企业。

（本文作者为多夫曼基金首席投资官。本文已刊发于8月27日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）

凭借去年的傲人收益，肯·格里芬麾下的城堡投资（Citadel）登顶对冲基金最赚钱榜单，加冕“全球对冲基金新王”。

据罗斯柴尔德家族旗下FOF机构 LCH Investments 测算，扣除巨额管理费用后，2022年排名前20的对冲基金公司总共创造了224亿美元的收益，其中，位列第一的 Citadel 去年为客户净赚超160亿美元，刷新了“华尔街空神”约翰·鲍尔森在2007年经典的“大空头”一役中156亿美元纪录，成为历史最佳。

整体来看，管理规模达到540亿美元的 Citadel 去年总交易利润约为280亿美元，旗下旗舰基金收益率达到38.1%。知情人士称，该公司在其五项核心策略中的每一项都盈利，其中还包括固定收益和宏观、量化和信贷。

2022年，公司向投资者收取了近120亿美元的管理费和投资业绩分成。值得一提的是，公司近五分之一的投资者正是自家员工。

LCH 在报告中还提及，桥水基金2022年的收益约为62亿美元，退居次席；量化传奇DE Shaw和Millennium、索罗斯基金位居其后。但在行业巨头之外，却是另一番景象。

据LCH测算，去年对冲基金整体亏损2080亿美元。另据投资公司Preqin的数据统计，2022年对冲基金整体回报率为-6.5%，创造了2008年（-13%）以来的最大亏损。

值得一提的是，大名鼎鼎的“小虎队”（tiger cubs）在2022年集体“折戟”。其中，最为出名的Tiger Global更是在创下对冲基金史上最大亏损后直接掉出了榜单。

对冲基金“新王当立”

在登顶对冲基金最赚钱榜单的同时，Citadel也将全球累计回报最高对冲基金大奖收入囊中。据LCH测算，成立于1975年的桥水基金总共给投资者带来近580亿美元的净收益，而1990年成立的城堡投资带来的净回报已经超越了前者，达到了659亿美元。

自古英雄出少年，有着对冲基金界“神奇小子”美誉的Ken Griffin的交易天赋在哈佛大学就读时就显山露水了。

早在1987年，这位当时19岁的哈佛大二学生便开始在宿舍用传真机、个人电脑、电话和借来的20几万美元进入投资领域。1990年，Griffin创建Citadel的前身，以自己开发的软件程序进行可转债交易，初始资金第一年回报率即高达70%。

时至今日，采用平台化运作模式，不依赖单一基金经理的Citadel已成为全球资产管理规模最大的多策略对冲基金之一。

在瑞·达利欧（桥水）退居二线、戴维·埃利奥特·肖（D·E肖）、伊斯雷尔·英格兰德（千禧年）、保罗·辛格（埃里奥特）等对冲基金的创始人均年逾古稀的背景下，Citadel的创始人Ken Griffin似乎大有接棒之势。

值得一提的是，LCH 统计的160亿美元创纪录数据还不包括 Griffin 的 Citadel 大名鼎鼎的证券做市业务。

2002年，Citadel推出其做市部门，以捕捉自动交易的增长机会，这个部门后来从Citadel业务中分拆出来，成为Citadel Securities，世界上最大的电子证券做市商之一，在美国散户中的地位几乎无可撼动。

该公司称，美国散户约四成的股票交易是在该公司完成的，此外该公司还为超过1600家机构客户提供服务，其中包括主权财富基金、资管公司、银行、对冲基金、养老金计划和一些经济体的央行。

华尔街见闻提及，独立运营的Citadel证券在市场大幅波动之际，实现75亿美元的收入，高于2021年创下的70亿美元的前纪录，同比增幅达到7.1%。值得一提的是，Citadel证券已经连续12个季度的净交易收入超过10亿美元。

榜单中值得注意的是，查尔斯·佩森·科尔曼三世（简称：科尔曼）所管理的老虎环球基金。

在经历了2020年排名下滑至14位、2021年排名下滑至16名之后，老虎环球基金的姓名已经在2022年这份前20名的榜单中消失。

2022年全年，科尔曼在其主要对冲基金、多头和交叉投资工具上累计亏损了180亿美元。

另一个让人大跌眼镜的是史蒂夫曼德尔的Lone Pine（孤松）对冲基金，它的创始人也来自曾经的老虎基金。

2020年时Lone Pine曾经一路超越DE Shaw、Millennium、Elliott和Baupost等多家对冲公司，并将今年冠军Citadel挤到了第四位。

而在此之后的Lone Pine似乎被Ken Griffin施了法，开始一路亏损，并最终于2022年亏损了约109亿美元，总资产规模则缩水至150亿美元，不到其2年前资产规模的一半，排名则跌至了11名。

2022年8月，彭博的一篇文章表明，Lone Pine的投资策略和其他的“小虎队”非常相像——他们只是大量买入成长型股票，成为了拥有对冲基金结构的“ARKK”（木头姐的基金）。

无论是“老虎环球”还是“孤松”，都师承曾经的老虎基金，并被市场称为“小虎队”（Tiger cubs）。

而2022年“小虎队”的集体失败比Citadel登顶更让人震惊。

其中，Andreas Halvorsen 的维京基金损失了2.5%，但这意味着30亿美元的亏损；John Armitage的埃格顿资本则损失了41亿美元。

在前20名之外，情况同样不容乐观。Philippe Lafont 的 Coatue下跌 19%，Lee Ainslie的Maverick Capital 下跌 23%。

据金融时报计算，著名的“小虎队”在2022年合计损失了大约600亿美元，构成了2022年全球对冲基金行业2080亿美元的总亏损的四分之一以上。

这似乎证明，这批具有相似的历史背景、相似的投资风格以及相似的投资组合的基金们，遇到了空前的困境。

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