注入嘉士伯

浦银国际证券有限公司林闻嘉,桑若楠近期对重庆啤酒进行研究并发布了研究报告《可能是2023年弹性最好的啤酒企业之一；上调目标价，维持“买入”》，本报告对重庆啤酒给出买入评级，认为其目标价位为159.60元，当前股价为119.0元，预期上涨幅度为34.12%。

估值依然具有较大吸引力：目前，其他中国啤酒玩家的估值已经基本回到2022年年初的水平，而重啤的估值水平（14.0x2023EV/EBITDA与39.9x2023P/E）依然与当时估值相去甚远（图表3）。这主要是因为市场对乌苏在疫情后的恢复能力持怀疑态度。然而据我们观察，乌苏在全国主要市场依然维持较强的品牌力。作为《流浪地球2》的啤酒类独家授权商，电影的热映有望进一步提升乌苏品牌的影响力，从而带动重啤整体估值的回升。

上调目标价，维持买入：基于审慎原则，我们适当下调重啤2022-2024E的收入与利润预测。然而，考虑市场情绪有望好转并推动估值中枢上移，我们上调目标价至159.6人民币（基于18x2023EV/EBITDA，华润啤酒目标估值30%的折扣），维持“买入”评级。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，上海证券花小伟研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达96.77%，其预测2022年度归属净利润为盈利13.19亿，根据现价换算的预测PE为44.03。

该股最近90天内共有26家机构给出评级，买入评级23家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为131.2。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，重庆啤酒（600132）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力良好，营收成长性良好。财务相对健康。该股好公司指标4星，好价格指标2.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

合理估值是多少？

海通国际证券集团有限公司闻宏伟,胡世炜近期对重庆啤酒进行研究并发布了研究报告《2022年报及2023年一季报点评：22年承压明显，23年逐季改善》，本报告对重庆啤酒给出增持评级，认为其目标价位为127.00元，当前股价为104.16元，预期上涨幅度为21.93%。

事件。公司2022年实现营收人民币140.4亿元，同比增长约7.0%；实现归母净利润为12.6亿元，同比增长8.4%。2023年一季度，公司录得营收人民币40.1亿元，同比增长4.5%；录得归母净利润3.9亿元，同比增长13.9%。

Q4下滑无碍全年量增优于行业，Q1渠道调整再次扰动量价。单四季度，公司基地市场受到较为明显的扰动，整体销量受到一定的影响（下滑11.4%），但全年仍然实现了销量同增且优于行业的表现。2022年公司实现销量285.7万千升，同比增长2.4%（行业同比增长1.1%）；今年一季度，受到渠道调整及备货节奏的影响，公司销量为82.4万千升，同比增长3.7%，略低于行业（行业增速4.5%）。吨价方面，2022年整体吨价继续稳步增长，达到4914.6元，同比增长4.5%。由于高端产品收入同比出现下滑，因此公司一季度吨价增速有所放缓，为4864.0元，同比增长0.8%。

一季度吨成本承压，费用率同降助力盈利能力提升。2022年，受到原材料价格持续上涨的影响，公司在成本端持续面对着较大的压力。全年来看，吨成本为2433.8元，同比提升5.5%。由于一季度使用了去年高位锁价的大麦及包材，因此吨成本同比仍出现了增长，为5.7%。2022年公司持续精简人员配置，优化费用投放，因此实现销售费用率16.6%，同比下降0.30pct；实现管理费用率3.8%，同比下降0.13pct，最终助力盈利水平继续实现提升，归母净利率达到8.4%，同比提升0.11pct。

投资建议及盈利预测。销量端：我们预计随着现饮终端再次开放，公司高成长性大单品乌苏有望自二季度开始恢复较快增长，公司整体有望在今年继续实现量（中高个位数）价（中个位数）齐增。费用端：我们预计今年费用投放节奏将恢复正常，但同时公司有望凭借提升运营效率等方式控制费用率提升幅度。我们预计公司2023-2025年EPS分别为3.18、3.71、3.86元（2023-24前值为3.45、3.90元），考虑到公司的高成长性，给予2023年40xPE（前值为35x），上调目标价5%至127元，维持优于大市评级。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东北证券阚磊研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达93.26%，其预测2023年度归属净利润为盈利15.73亿，根据现价换算的预测PE为32.05。

该股最近90天内共有33家机构给出评级，买入评级30家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为140.46。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，重庆啤酒（600132）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力良好，营收成长性良好。财务相对健康。该股好公司指标4星，好价格指标3星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

重庆啤酒（600132.SH）自2月10日盘中触及164.4元/股的历史新高后，股价便开始了持续调整。截至3月11日收盘，重庆啤酒股价已下跌38%。

2020年年末，重庆啤酒“马拉松式”的重组告一段落。公司控股股东嘉士伯啤酒将其在中国的啤酒资产控股权注入重庆啤酒，净资产近80亿元。拥有了嘉士伯中国资产的重庆啤酒，从一家区域性啤酒厂一跃成为了继华润啤酒（0291.HK）、青岛啤酒（600600.SH）之后的中国第三大啤酒公司。重庆啤酒股价也因此一飞冲天，2020年全年涨幅超过130%。

嘉士伯（Carlsberg）是世界第四大酿酒集团，于1847年创立。1995年开始，嘉士伯（中国）通过收购地方性品牌进一步开拓中国市场。嘉士伯（中国）先后通过收购将业务拓展至重庆、新疆、宁夏以及云南等地，并且保留了收购的当地强势啤酒品牌，同时完善自己的品牌体系。例如，新疆的乌苏啤酒、江苏的天目湖啤酒和云南的大理啤酒等。

嘉士伯（中国）和重庆啤酒的资产重组市场早有预期。早在2013年，嘉士伯（中国）要约收购重庆啤酒时，就承诺最迟2020年将其中国资产和业务注入重庆啤酒以解决同业竞争问题。2020年3月，重庆啤酒与嘉士伯资产重组提上日程，同年12月完成交割。此次资产重组，嘉士伯注入的净资产近80亿元，交易对价合计为24.4亿元，对应估值约10倍市盈率左右，远低于行业平均。

本次交易涉及的啤酒品牌包括嘉士伯、乐堡、凯旋1664、乌苏、西夏、大理、风花雪月、天目湖等，重庆啤酒的品牌矩阵得到极大完善。而且，重庆啤酒还可以将其核心销售区域由川渝地区扩展到新疆、宁夏、云南等地，与嘉士伯在中西部地区渠道资源形成协同效应，与现有市场互补，扩大市场布局，强化其在西部地区的核心优势。

业绩快报显示，合并后的重庆啤酒，资产总额从2019年的36.39亿元增加至2020年的96.58亿元。营业收入从2019年的35.82亿元增加至2020年的109.46亿元。归母净利润从2019年的6.57亿元增加至2020年的10.77亿元。考略到注入资产影响，重庆啤酒业绩略低于预期。当然，交易费用也是影响利润的因素之一。

嘉士伯（中国）承诺2020-2022年注入资产净利润分别不低于5.7亿元、7.7亿元和8.1亿元。重庆啤酒2019年的归母净利润为6.57亿元，即使不增长，注入资产后净利润也应该达到11-12亿元的规模（考虑交易费用的影响）。

业绩不及预期的原因在于重庆啤酒原有业务在疫情中表现不如同行。截止2020年三季度，重庆啤酒净利润仍为下滑状态，尤其是作为旺季的第三季度，重庆啤酒单季度净利下滑39%。彼时，青岛啤酒、珠江啤酒和华润啤酒都已摆脱了疫情影响，净利重新回到增长通道。

重庆啤酒2020年业绩不及预期的一个原因可能是公司将工作重心放在重组上，销售方面投入有限，从而影响了整体表现。2021年重庆啤酒业绩将有望回到正常轨道上来。按照业绩承诺，注入资产将产生7.7亿元的净利润。假设按照15%的净利润增速，重庆啤酒原有业务产生的净利润约为7.6亿元。两者合计，重庆啤酒2021年的净利润约为15.3亿元。

经过回调，重庆啤酒市值已经回落到460亿元左右。按照2020年业绩估算，其股价对应的市盈率估值为43倍，市净率估值为4.8倍。青岛啤酒和珠江啤酒也已经公布2020年业绩。据估算，青岛啤酒市盈率估值为46倍，市净率估值为5.0倍。珠江啤酒的市盈率估值为37倍，市净率估值为2.4倍。

重庆啤酒历史市盈率估值在25倍到50倍的范围，目前已处于估值中枢。从行业角度，重庆啤酒的估值也符合其行业地位，基本回落到合理范围。按照2021年净利润估算，重庆啤酒市盈率和市净率估值分别为30倍和4.3倍，处于合理区间。

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