每经记者：黄小聪 每经编辑：彭水萍

近日，光大保德信知名基金经理魏晓雪管理的多只产品，纷纷增聘基金经理。而这种做法，一般正是基金经理离职的先兆。据记者获悉，魏晓雪将于近期离职，下一站或是路博迈基金。

图片来源：摄图网-401770871

资料显示，魏晓雪于2009年10月加入光大保德信基金，现任总经理助理、股票研究团队团队长，任职基金经理时间接近10年。

除了魏晓雪，记者注意到，进入8月份以来，还有多位管理时间超过10年的基金经理，也都出现了离职的情况。

魏晓雪即将离职，下一站或是路博迈基金？

近日，记者注意到，光大保德信知名基金经理魏晓雪管理的多只产品，纷纷增聘基金经理。

具体来看，自8月27日起，光大保德信新增长混合增聘崔书田为该基金的基金经理；光大保德信研究精选混合增聘基金经理唐钰蔚；光大保德信智能汽车股票增聘基金经理王明旭；光大保德信新机遇混合增聘基金经理房雷；光大保德信睿盈混合增聘基金经理马鹏飞。

这种同一时间密集增聘基金经理的做法，一般正是基金经理离职的先兆。据记者最新获悉，魏晓雪或将于近期离职。

公开资料显示，魏晓雪毕业于浙江大学金融学专业，2015年获得复旦大学金融学的硕士学位。2009年10月加入光大保德信基金，担任高级研究员，现任总经理助理、权益管理总部权益投资团队基金经理、股票研究团队团队长。

魏晓雪在光大保德信的履历中，任职基金经理累计时间接近10年，截至今年二季度末的管理规模约为67亿元，从其各只基金的管理规模来看，整体都并不大，多数集中在10亿至20亿之间。

管理时间最长的一只基金是光大新增长混合，管理时间超过了9年。wind显示，魏晓雪在这只基金上的任职回报为270.17%，年化回报为14.76%。从其任职的时间和代表作的回报来看，魏晓雪可以称得上是一位准“双十”基金经理，即任职时间近10年，年化回报超过10%。

不过再具体到各只基金的表现上，也存在较大的差异。比如2021年2月成立的光大智能汽车主题股票，并没有很好地把握住新能源车的风口，成立一年半左右时间，净值依然在1元以下，2021年和今年上半年的收益也都低于业绩比较基准。

魏晓雪曾在2021年年报中表示，作为基金管理人员绝不会缺席新能源这场盛宴，只是在个股选择上，相对更为重视未来空间更大的智能化，而非市场共识较深的电池产业链。

这些基金在集体增聘基金经理之后，近期应该就会正式公告魏晓雪的离职时间，不过截至目前还未披露。而对于其下一步的去向，有业内人士表示可能是外资基金公司路博迈基金，不过截至发稿时，尚未获得路博迈基金进一步确认。

多位10年+老将离任

记者注意到，进入8月份以来，多位管理基金超过10年的公募“老将”纷纷离职。比如上投摩根的副总经理孙芳，在管理了10年的公募产品之后，下一站选择了平安资管。

还有工银瑞信的黄安乐，在8月26日因个人原因辞职，同时也卸任了多只基金的基金经理，履历显示，黄安乐2010年加入工银瑞信，曾任权益投资部资深投资总监、权益投资能力三中心负责人，也是一位累计管理时间超过10年的基金经理。

此外，记者注意到，还有些基金，近期也都增聘了基金经理，这些基金也同样有可能出现基金经理进一步调整的情况。

比如摩根士丹利华鑫基金李轶管理的多只基金，均在8月份增聘了基金经理，具体而言，大摩招惠一年持有期混合、大摩多元收益债券均增聘基金经理葛飞，大摩民丰盈和一年持有期混合、大摩18个月定开债均增聘基金经理施同亮。

资料显示，李轶任职基金经理的时间超过了13年，也是一位投资“老将”。不过目前李轶仍然在任，也还未有进一步的公告。但不管如何，对于这些主动管理型基金而言，密集增聘基金经理，投资者都应当引起足够的关注。

每日经济新闻

主动权益投资能力是基金公司的核心竞争力，为了留住优秀的股票基金经理，各家基金公司纷纷以最好的薪资及职位留人，最新一位晋升高管层的是汇丰晋信的“80后”明星基金经理陆彬。

3月1日，汇丰晋信发布高管变更公告，总经理助理、投资总监、股票研究部总监陆彬新任公司副总经理。

早在2020年，凭借着对新能源的深入研究，陆彬管理的汇丰晋信低碳先锋股票基金一举斩获当年股基冠军宝座，同时晋升百亿基金经理序列。2021年上半年，陆彬更是实现“两连升”，先从公司助理研究总监升任股票研究部总监，之后再升任总经理助理，2022年1季度他又被任命为公司投资总监。最近几年，陆彬管理规模逐步增长，截止2022年年末，其个人管理规模已经突破260亿元。

陆彬晋升汇丰晋信副总经理

3月第一个交易日，又有明星基金经理“绩而优则仕”。

汇丰晋信基金发布高级管理人员变更公告，总经理助理、投资总监、股票研究部总监陆彬自3月1日起新任公司副总经理。

公开资料显示，陆彬曾任汇丰晋信基金助理研究员、研究员、助理研究总监，现任总经理助理、投资总监、股票研究部总监，汇丰晋信动态策略混合、汇丰晋信智造先锋等多只基金的基金经理。

据了解，陆彬是汇丰晋信内部培养出来的明星基金经理，早在2012年，陆彬自复旦大学毕业后加入汇丰晋信基金。之后，他从实习生做起，从助理研究员、研究员、助理研究总监一步步走向投资之路。

在研究阶段，陆彬主要覆盖行业是大制造和大周期等中游制造业，其中，大制造包括电力设备、新能源、机械、军工和环保等板块；大周期包括基础化工、石油、石化、有色、煤炭和钢铁等板块。

2019年，陆彬陆续接管了汇丰晋信智造先锋、汇丰晋信低碳先锋两只基金，开始担任基金经理。2020年，也就是陆彬担任基金经理第一个完整年度，他管理的汇丰晋信低碳先锋以全年134.41％的收益率一举斩获当年股票基金冠军，他也同时晋升百亿级基金经理序列。

2021年起，陆彬陆续发行了汇丰晋信核心成长等多只基金，同时，他在公司内部也迅速晋升。

2021年上半年，陆彬实现了职业生涯“两连跳”，先从公司助理研究总监升任股票研究部总监，之后再升任总经理助理。2022年1季度，他又被公司任命为投资总监。

最近几年，陆彬管理规模逐步增长，截止2022年年末，其管理了包括汇丰晋信动态策略、汇丰晋信研究精选等7只基金，个人管理规模突破260亿元，占汇丰晋信非货规模比重超过68％。

陆彬：权益资产依具备较高吸引力

国家安全或今年的投资主线

陆彬在所管理的基金四季报中写道，站在当前，市场各主要指数的风险溢价水平依然处于历史较高位置，而波动率呈现底部回升的趋势，权益资产依然具备较高的吸引力，适合保持较高的仓位配置。

展望未来，国内外经济环境持续向好，居民的资产负债表经过休养生息后已经具备扩张基础，国内消费需求有望内生修复；房地产市场的支持政策持续出台，竣工和销售端有望迎来大幅改善，企业盈利筑底回升；海外美联储加息预计在上半年告一段落，国内的货币政策有望延续相对宽松周期。从各个大类资产的回报率看，大部分均处于相对低位，在资产荒的背景下权益资产价值有望迎来重估，权益市场有望在风险溢价水平回归的驱动下上行。

陆彬谈及所管理基金布局策略时，表示会保持行业配置的适当均衡，优先选择业绩持续向好，估值和交易拥挤度处于低位，未来盈利和估值均有扩张空间的行业和个股，当前重点配置新能源产业链、计算机、券商、出行产业链等行业。

对于目前市场关注的两会行情问题，陆彬在近期接受采访时表示，从过去几年两会前后及期间的时间段来看，市场表现往往相对不错。今年以来市场整体表现也相对较好，这一方面源自1月份的业绩快报体现了部分行业和公司在2022年4季度经济活动的改善，另一方面也对未来促进经济发展政策有较为积极的预期。未来市场可能更注重经济修复的高度，对后续政策的关注度也会持续提升，年报叠加1季报的披露将会验证经济修复的成色，市场的结构性行情或值得期待。

陆彬还表示，历年“两会”对当年的经济发展重点和市场投资主线均有重要的指导意义。将重点关注宏观政策方面的表态，如促进消费的支持政策、新老基建领域的可能进展、相关产业政策的边际变化可能带来的提振预期等。

而对于2023年的投资主线，陆彬认为，“国家安全”可能是今年的投资主线，这是国家中长期发展的重要主题，包括粮食安全、能源安全和产业链安全。此外，粮食安全包括种子、农化、农机设备等。能源安全既包括向新能源的转型，也包括传统能源的持续发展。产业链安全既包括硬件上从原材料到生产设备、关键生产工艺的国产替代，也包括软件上的信创及数据安全。

因此我们会相对关注新能源产业链、计算机、电子、高端设备新材料等板块的投资机会。

陆彬认为，2023年市场的风险点可能更多来自海外因素。当前发达经济体劳动力相对短缺，通胀保持高位，美联储保持鹰派立场、利率居高不下，这些都加剧了海外经济的衰退风险。海外经济衰退有可能带来全球需求下行，影响依赖出口的行业，也会对包括中国在内的全球经济复苏形成拖累。

多名明星基金经理“绩优则仕”

从2020年起，越来越多基金公司开始提拔明星基金经理，担任公司副总经理级高级管理人员，不仅薪酬待遇上大幅倾斜，在公司职级上也给与仅次于公司总经理的高管位置。“投而优则仕”已成为行业的趋势。

从2023年来看，除了陆彬之外，固收领域的老将张勇升任长城基金副总，权益投资老将何晓春也升任摩根史丹利华鑫基金副总。

张勇任职日期为2月6日，他2001年起历任南京银行股份有限公司信贷员、交易员；2003年起历任博时基金管理有限公司交易员、基金经理助理、基金经理、固定收益部副总经理；2015年起任九泰基金管理有限公司绝对收益部总经理兼执行投资总监；2019年5月加入长城基金管理有限公司，任固定收益投资总监、公司总经理助理兼债券投资部总经理、投委会委员、基金经理。

具体来看，何晓春的任职日期为1月1日，曾任世纪证券江西分公司筹备组负责人；金鹰基金权益投资部总监、研究部副总监兼基金经理；深圳市吉富瑞泰资产管理有限公司法定代表人、总经理、执行董事、投资经理等职；2017年12月加入大摩华鑫，曾任助理总经理、兼任权益投资部总监及基金经理。

这些都是基金行业“投而优则仕”的缩影。从2020年开始，陆续就有知名基金经理升任总经理，如2020年易方达基金3个月内提拔了张坤、张清华、冯波、陈皓、胡剑5位副总经理级高级管理人员，这五位基金经理是市场上耳熟能详的明星基金经理。

2021年以来，也陆续有鹏华基金经理梁浩、王宗合双双晋升公司副总经理；景顺长城基金明星基金经理刘彦春也被公司聘为副总经理；前海开源基金同时提拔曲扬、邱杰两位基金经理担任公司副总，中信保诚基金也同时聘任胡喆、韩海平两位投研骨干担任公司副总。

2022年，兴证全球的谢治宇也升任副总经理，万家基金莫海波、泓德基金王克玉、信达澳亚李淑彦等知名基金经理也担任公司的副总经理。

业内对明星基金经理“加官”看法不一

数据显示，自2021年以来，从优秀基金经理升任副总经理的不完全统计达到40人，其中权益类占据多数。不过，谈及明星基金经理批量“升官”，业内人士也有不同的看法。

在上海一位基金公司人士看来，业内多位明星基金经理陆续升任副总等高管职务，背后有着两大因素：一是这些基金经理确实给基金公司带来了贡献，二是基金公司为了挽留人才。

“最近几年，绩优基金经理对于公司的基金销量以及管理费收入等贡献程度明显提升，而且明星基金经理在外面的发展空间和机会也很多，公司给他们升职也是为了挽留人才。”上述上海基金公司人士称。

“不过即使都是副总，这些投研副总还是有些区别，部分副总是分管公司整个投资部，承担管理职能，还有部分副总只是公司单纯为了激励人才，这部分副总只需要做好投资，并不需要分担公司管理工作。”上述上海基金公司人士继续分析。

“部分基金公司的股东方是国企，员工奖金不可能无限增加，因此也需要在公司职位上给予明星基金经理厚待，而对于基金经理而言，晋升公司高管层之后，也可以为整个投研团队谋求在公司中的话语权。”一位基金经理如是称。

不过也有基金公司人士对于目前行业中给多位明星基金经理高管职务持保留意见。

“不能过于夸大明星基金经理个人能力，而应该强调投委会领导下的基金经理负责制，毕竟基金经理业绩不是靠自己一个人就能做好，背后还需要公司庞大的投研体系做支持，包括优秀的研究部、优秀的研究员以及基金经理助理，是大家的集体贡献。”一位基金公司人士如此表态。

“现在不少基金公司采取给予高管职位吸引人才，因此公司内部制定了个制度，只有真正需要做管理决策的公司高管才能参加相关管理层会议，一些没有管理决策权的副总，尽管具备高管头衔，但是不需要参加相关会议。”一位业内人士称。

不过，总体来看，目前各行各业都遵循“绩优则仕”的规律，资产管理行业亦然。绩优基金经理晋升总助、副总等高管职业，一方面能够满足他们自身得到更多尊重的需求，也是基金公司的一种人才激励方式。不过，基金经理升任高管后如何兼顾好投资和管理是需要靠量的重点。

事实上，在业内因投资业绩出色而升任副总经理乃至总经理的基金经理并不鲜见，而且他们中的不少人表现出了出众的管理能力。如作为本世纪初世代的明星基金经理，富国基金的陈戈与汇添富基金的张晖都担任过分管公司投资业务的副总经理，如今早已是一线大公司的总经理。睿远基金陈光明、中欧基金窦玉明也是投资条线涌现出的管理人才。

业内人士也表示，未来此类案例可能会进一步增多，越来越多的优秀的投资人士走上管理岗位，带领公司向前发展。

本文源自中国基金报

研究股票需要做到：

（1）坚持价值投资的正确方向，坚持科学合理的研究方法；

（2）研究行业大趋势，把时间花在最有效率的地方。

研究如何实施：

（1）搞清楚一个行业的研究框架；

（2）通过财务分析方法实现进阶。

行业分类：

分类依据：

（1）按照受经济周期影响程度的不同，将行业分为周期行业和非周期行业；重点把握好非周期性行业就行

消费股：是普通投资者的基本盘；

金融股：金融股受经济周期影响大，具有较强的周期性。

（2）按照行业特性等的不同，又可以将行业分为消费、周期、TMT和金融

制造业和周期股：传统行业看供给，新兴行业看需求；周期股里的长期牛股，一定是有进入门槛和供给受限的子行业；

TMT：通信、计算机、电子和传媒，科技创新的关键。

股票指数的估值主要代表了什么？—经济增长+货币流动性+大类资产性价比

股票市场最惹人发笑的部分是：每一个同时买和卖的人都会认为自己比对方聪明。—Philips·A·Fisher

对于一般的投资者来说，受限于股票研究的深度于广度，投资股指相比自己选股有很多优势，比如交易成本与研究的时间成本更低，不需要承受个股财务暴雷等风险。根据沃顿商学院Jeremy Siegel的研究成果，将1802年至2011年美国各大类资产的复合收益进行对比发现，股票是所有资产中长期收益最高的。

图：各大类资产1802-2002年化收益率

图片来源：《股市长线法宝》—Jeremy Siegel

其实这也比较容易理解，首先人类社会一直处在螺旋式上升的进程中，上市公司整体构成的股票指数一定程度上代表了社会财富的缩影，当社会整体财富上升时，股票价格会随之上涨，然后通过股利的方式进行分配。

在描述股票市值与经济增长的关系方面，“巴菲特指标”具有一定的参考意义，巴菲特曾说“这可能是衡量股市在任何特定时刻估值水平的最佳单一指标”

“巴菲特指标”=市值/GNP：当指标低于70%至80%，那么股市估值处于一个较合理水平，买入股票非常划算，但是，一旦这个指标超过200%，那么买股票就是在玩火。

对于中国的情况来说，GDP比GNP的代表性更强，假设今年中国GDP同比增长3%的情况下，GDP可以达到117.80万亿。A股总市值截至2022年9月30日为75.98万亿，巴菲特指标计算结果约为64.5%，已经进入低估值区间。

图：巴菲特指标

资料来源：wind

此外，股票是长期抗通胀的资产，因为股票代表了你真实的拥有一家公司的实物资产。芝加哥货币与经济学派代表人物Milton Friedman有一句名言：通胀无论何时何地都是一种货币现象。通胀多数情况下是由于货币超发带来的，那么超发的货币资本为了追寻利润，往往会选择流入预期收益高的资产比如股票，股市的整体估值会在流动性增加的时候抬升。

最后，股票的估值是否足够低并不完全取决于股票这一资产本身，而取决于股票与其他大类资产预期收益率的比较，股债性价比指标就是比较常见的衡量股票与债券相对估值的有效指标。以wind全A的1/PE与十年期国债收益率构建股债性价比指标可以发现，当前股票指数的相对性价比已经接近2020年新冠疫情爆发初期，仅次于2018年底的水平。

图：股债性价比

资料来源：wind

投资是自上而下还是自下而上？—区别在于是否依赖择时

股票作为企业的所有权，长期估值的企业未来所有的现金流的折现值，短期估值代表了市场参与者对于短期景气度的博弈。大多数股民（包括很多知名基金经理）都坚持自下而上的分析框架，重视个股>行业>宏观。但是作为大类资产配置为主的投资者，基本秉承了宏观>行业>个股的分析框架，其实两种框架并没有优劣之分，很多时候还可以相互融合来提高风险收益比。

宏观对冲策略常见于私募对冲基金中，主要特点是1、策略容量大2、使用杠杆3、通过多空对冲的方式减少单一资产与单个方向的头寸暴露4、最终将宏观研究（宏观因子）落地到对于各大类资产的方向性判断上。这类策略的收益比较依赖团队的全面性，就国内来说，某夏投资、某湖投资、某某汇富投资（私募基金无法公开宣传）以及某些大型外资机构在中国发行的产品都是其中的佼佼者。

2020-2022由于疫情、全球宽松的货币财政政策、战争威胁与地产周期下行的原因被称为宏观大年，在宏观占主导的年份中，优秀的宏观大类资产分析框架显得非常重要。从宏观策略的角度，主要是将股票作为一种大类资产与其他的资产进行风险收益上的对比（前面的股债性价比指标就是一种大类资产间的对比），然后通过抓住最适合投资股票的宏观环境而获利，本质上是一种多资产的择时投资策略。

股票的择时是在追求什么?—戴维斯双击

戴维斯双击这个词是由美国著名投资人戴维斯家族来定义的，主要讲的就是股票价格受到来自于盈利和估值转好的双重推动上涨。

根据公式来看，，每股收益与公司基本面和行业基本面相关，行业基本面与宏观政策与经济周期相关，但是最重要的影响因素就是公司自身的运营情况。而市盈率作为股票相对估值的代表，受到行业景气度与宏观景气度的影响，当行业处于上升周期的时候，行业中的公司市盈率都会相对偏高，比如热门的新能源等行业的市盈率长期居高不下，而当宏观经济前景乐观的时候，股市整体的市盈率也会在投资者的乐观预期下抬升，也就是出现所谓的牛市。

总体来看，每股收益的高低相对客观，而市盈率的波动则相对主观。所谓的戴维斯双击，就是提前在估值较低而且每股收益持续增长的阶段进行投资，等待宏观与行业景气度的修复带来的估值提高和每股收益增长的双重利好收益。

对于纯粹的长期成长股投资者来说，择时主要体现在对于公司盈利增速的拐点判断，在公司利润高增速期介入投资，在利润进入平稳期或衰退期退出。但是对于进行大类资产配置的投资者来说，投资股票则是为了追求戴维斯双击，那么就需要对股票进行阶段性估值，并尽量在低估值的阶段逆势买入，同时在高估值和每股收益增速见顶的时候卖出，避免戴维斯双杀。

因子模型—因子挖掘与异象

既然提到了因子，那么需要对因子先下一个定义，一个因子代表了众多资产均要承担的某种共同风险，而因子收益率就是投资者承担这类系统性风险得到的补偿。以著名的CAPM模型为例，CAPM模型可以理解为一种单因子模型，唯一的因子是市场组合风险溢价因子（Rm-Rf），市场中每一只股票都需要承担整体大盘指数涨跌的系统性风险，只不过不同的股票对于这类因子的敏感度不同，比如大盘下跌的时候，有的股票跌的多，有的股票跌的少，那么这种敏感性被称为风险暴露，用不同股票的β值来表示。

CAPM 模型

但是仅凭市场组合的风险溢价并不能解释市场中出现的一些异象，这些异象无法用公式中的因子进行解释，体现为实际的收益率与公式计算出的收益率不相等，比如美股市场中小市值股票比大市值股票长期收益高，市净率P/B低的股票长期收益更高等等。所以1992年后出现了Fama-French 的三因子模型，三因子模型是在CAPM的市场风险溢价因子之外，另外加上了账面市值比HML和市值SMB两个因子，以此来解释价值效应和规模效应，因子模型逐渐成为股票定价的主流模型被学界不断挖掘。2015年的五因子模型就是在三因子模型基础上增加了盈利因子RMW与投资因子CMA，从而进一步对股票收益进行解释。

Fama-French 五因子模型

可是即便增加到五因子，依然有不能被解释的股票收益“异象”， 但是因子的数量不能无限制的增加，否则就会出现多重共线性导致的因子冗余。于是Barra（2007）（后被 MSCI 收购）提出了纯因子模型（pure factor model），模型目的是为了保证通过某一个纯因子构建的投资组合仅对该纯因子有风险暴露而对其他的因子不存在风险暴露，从而消除了因子多重共线性的影响，也就是说，任何一只股票的期望收益率可以由多个线性无关的因子进行解释。

2018年MSCI 在CNE5版本因子基础上更新了中国的CNE6版本因子，CNE6包括10个一级因子，20个二级因子，46个三级因子。根据火富牛的Barra风格因子累计收益统计，今年表现最好的四个因子为成长因子5.58%、价值因子4.55%、波动因子2.07%、分红因子1.21%，表现最差的因子为流动性因子-9.42%和动量因子-5.51%。从这个因子归因可以看出，今年A股市场的动量效应与流动性效应表现较差，但是成长与价值指标选股预计会有不错的收益。这里引出了因子的第二个功能，也就是因子除了预测股票预期收益之外，还可以对股票进行风险归因，从而了解过去一段时间股指因为哪类风险敞口而上涨或者下跌。

图：Barra 9风格因子2022年累计收益

资料来源：火富牛

因子模型—基于宏观因子的资产配置框架

前文的五因子模型和barra模型都是基于基本面的财务指标或量价指标构建的，但是宏观经济趋势也是非常重要的股票估值影响因素。

SSGA的Kelly等人（2014）在《Practical Applications for Factor Based Asset Allocation》中，通过对多个大类资产进行PCA主成分分析后得到了增长、利率和通胀三种宏观因子，根据宏观因子对不同的资产组合进行风险的归因，并利用得到的宏观因子进行了资产配置策略设计。

PCA主成分分析是另一种统计上常用的分析工具，这一方法利用正交变换把线性相关的多个变量数据转换为了线性无关的少数变量数据，这些线性无关的变量被称为主成分，主成分分析法主要用来发现数据的基本结构，以宏观指标来说，动辄上百个宏观指标的变量需要进行PCA降维处理，避免维度灾难。

BlackRock的Greenberge等人（2016）提出了一种将因子暴露映射为资产组合的方法，该方法使用了6个宏观经济因子（股权、通货膨胀、实际利率、商品、信用和新兴市场），以此来进行资产配置。

在这里主要介绍国内华泰证券林晓明团队的中国宏观因子资产配置C1型策略，(简称HACRO-C1)，该策略借鉴了国外的成熟做法，采用增长、通胀、信用、货币四个风险维度构建了宏观因子体系。增长因子的代理指标采用固定资产投资、工业产品产量、房地产开发销售等；通胀因子的代理指标采用国内外商品资产价格；信用因子的代理指标采用社会融资规模、贷款余额、货币供应等；货币因子的代理指标采用货币市场利率和债券市场利率等。

根据四类宏观因子的上行与下行状态对宏观时间周期进行划分，统计不同因子上行与下行周期中各个资产的波动率调整后的月平均收益率，确定宏观因子与资产收益的对应关系，统计表明，增长因子上行利好股票；通胀因子上行利好商品；信用因子主要对股票有显著区分度，信用扩张时股票上行；货币因子主要对债券有显著区分度，货币宽松时债券上行。

虽然以上结果基于量化回测，但是进行主观投资的投资者只要对这四类宏观指标有所了解，依然可以通过主观研究获取宏观因子的收益，收益并不一定弱于宏观量化策略，后期会对宏观因子与大类资产的映射关系进行更加详细的介绍。

因子拥挤度的影响

上文提出的因子模型中的各类因子都曾经(或依然)在中国股市的定价中发挥效力，但是必须要先说明的是，由于市场处于不断的进化和博弈当中，任何一类有效的因子一旦被公开，大量资金涌入一定会降低因子的预期收益率，因子拥挤度指标就被用来刻画资金对于因子利用程度，因子利用程度过高可能会短时间内出现因子收益的大幅回撤。

MSCI 的Bonne G, Roisenberg L, Kouzmenko R, et al. （2018）提出了因子拥挤模型（The MSCI Factor Crowding Model）。该模型通过一个标准化的因子拥挤程度指标，为投资者提供择时决策依据。该指标涉及（1）持仓、（2）定价-收益、（3）估值价差、（4）做空率差、（5）两两相关、（6）相对波动率和（7）因子动量。研究表明，上述信息对在因子波动和收益上都有解释效力，而且本文发现出现了拥挤信号的因子在后续的12个月中比没有拥挤信号的因子将有更大的频率（相差7倍）出现显著的因子回撤。

通过计算因子拥挤度指标可以提前发现哪类影响因素是被过度交易的，从而可以规避这类因子拥挤风险。

后期文章将对A股有效因子以及因子拥挤度进行深入说明，创作不易，如果对后续内容感兴趣，欢迎关注、点赞与转发。

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