新京报贝壳财经讯 外汇市场自律机制6月16日发布消息称，2021年，在外汇市场指导委员会和监管机构指导下，外汇市场自律机制将推动市场主体树立并坚持“风险中性”理念作为工作重点，帮助企业加强汇率风险管理，聚焦主业发展业务，提升财务稳健性。

未来人民币汇率走势面临较大不确定性，这是企业践行“风险中性”理念的前提。在市场化的汇率形成机制下，汇率既可能升值，也可能贬值，测不准是必然，双向波动是常态。当前，中国经济稳中向好，国际收支基本平衡，跨境资金流动总体稳定，人民币汇率保持稳定具备较好的宏观基础。但也要高度警惕人民币汇率的贬值风险，未来可能引发人民币汇率贬值的因素包括：美联储退出量化宽松货币政策，美国经济强劲复苏带动美元走强，全球疫情逐渐得到控制和供给能力恢复对中国出口形成压力，美国资产泡沫破灭全球避险情绪升温引发资金回流美国等。

过去一段时间，人民币汇率有所升值，部分企业线性外推，认为未来人民币汇率还会升值，并据此操作，只对出口进行套保，不对进口进行套保，这实质上是在押注人民币升值，并非真正的风险中性。所谓“风险中性”，是指企业把汇率波动纳入日常的财务决策之中，尽可能降低汇率波动对主营业务以及企业财务的负面影响，包括对进出口净敞口头寸的影响以及对资产负债净敞口头寸的影响等，以实现预算达成、提升经营的可预测性以及管理投资风险等主营业务目标。企业不论是开展货物贸易还是服务贸易，不论是进口还是出口，不论是经常项下业务还是资本项下业务，只要面临汇率风险，都应按照“汇率风险中性”原则实施套期保值。

企业不要赌人民币升值或贬值，须知久赌必输。下一步，外汇市场自律机制将坚持不懈，持续引导市场主体坚持“风险中性”理念，帮助市场主体适应汇率双向波动的常态、做好套保避险，更好服务实体经济。

编辑 王进雨

国家统计局最新发布的月度数据显示，4月规模以上工业增加值同比增长3.9％，前值为下降1.1％；1-4月固定资产投资累计同比下降10.3％，前值为下降16.1％；4月中国社会消费品零售总额同比下降7.5％，前值为下降15.8％。

首先，从我国社会消费品零售总额看，消费稳健修复。4月份，社会消费品零售总额28178亿元，同比下降7.5％，降幅比上月收窄8.3个百分点。分行业看，汽车类消费增速同比增速为0，降幅缩小18.1个百分点，边际改善十分明显。与前月相比，本月商品的消费额增速普遍上涨，反映出的是随着疫情影响逐渐褪去，公众的生活消费也在逐渐恢复当中。因此，我们可以初步判断消费市场的最差时点已经过去。

其次，我国规模以上工业增加值同比增长3.9％，由负转正是一个非常积极的信号。结合环比增长2.27％的数据看，工业生产也可以基本确认疫情冲击最大的时段已经过去。从细分数据看，工业中的制造业回暖最为明显。其中，汽车制造业增加值同比由3月份的-22.4％回升至5.8％，计算机、通信和其他电子设备制造业重回10％以上的增幅，达到11.8％。此外，4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降4.3％，降幅比3月份收窄30.6个百分点。再从近日复工情况分析，5月中旬全国规模以上工业企业平均开工率和职工复岗率分别达到99.1％和95.4％。

以上数据充分说明，通过协调解决跨部门跨地区复工复产问题，我国目前已经基本打通国内产业链、供应链的断点堵点，疫情在技术层面对工业生产复工的影响已经基本消除。接下来工业生产的运行，就主要受到经济规律本身的影响。我们预计5月工业生产将进一步改善，但其修复强度仍然取决于内需的释放以及外需的转暖情况。

最后，从投资来看，1—4月份，全国固定资产投资（不含农户）136,824亿元，同比下降10.3％，降幅比1—3月份收窄5.8个百分点。其中，民间固定资产投资77,365亿元，下降13.3％，降幅收窄5.5个百分点。从环比速度看，4月份固定资产投资（不含农户）增长6.19％，呈现出明显的政策托底特征。

从各投资分项来看，三大分项的投资降幅均继续收窄，其中地产和基建投资反弹明显。基础设施投资下降11.8％，制造业投资下降18.8％，房地产开发投资下降3.3％，降幅分别比1-3月份收窄7.9、6.4和4.4个百分点。4月基建投资在前值跌幅已显著收窄的情况下继续大幅反弹，显示出经济动能的持续修复和政策效果的逐步落地。随着专项债加码和重大项目提振基建，我们认为2季度基建投资累计同比有望转正。同时，国内疫情平稳，地产工地复工，房地产投资也将持续好转。从先行指标来看，1-4月商品房销售面积同比下降19.3％，较前值收窄7个百分点。

我们认为随着LPR下调、房市需求会有阶段性回暖，房地产开发投资仍具有一定韧性，但房住不炒在两会上再次被强调，也预示着期待房地产将经济强拖出疫情影响的幻想破灭。相比基建和地产投资，疫情对制造业的冲击最为严重，所以尽管制造业投资边际改善尚可，但水平仍低。我们认为，后续制造业的加速恢复需等到内需真正企稳，还要密切关注海外疫情蔓延拖累全球经济的情况才能得出结论，而当下海外疫情发展对经济的影响并不乐观。美国国会预算办公室预计，美国二季度实际GDP环比下滑或将达到12％，同比折年率下滑约40％，失业率将接近14％。而一些非官方的小型调查似乎也可以印证这些预判，中小企业永久破产数急速上升，受疫情影响严重的餐饮开业困难都正在进一步显现。而德国、法国、日本等国家的经济运行及预测也都比较悲观。这使得中国经济面临的外需环境将异常艰难，复工复产的经济效率大打折扣，所衍生的企业经营问题可能在随后的几个月逐渐显现。

当前，由于物价已经逐月回落，因此，国内的货币政策宽松没有任何障碍。在9月份以前，我们认为财政和货币政策双宽松的托底政策格局不会改变，这将有利于股市和国债等金融品，而由于实体经济恢复尚需确认，所以，商品需求的复苏会慢于预期的修复。总的来说，我们维持金融大类资产强于商品市场的基本判断。

表：2020年1-4月份主要宏观经济指标跟踪

资料来源：Wind，国投安信期货

前期市场走势回顾与下月配置观点展望

进入5月份，随着欧美疫情拐点后经济活动的修复，全球大类资产风险偏好的修复较4月份有所延续，重点大宗商品以反弹为主。随着需求的恢复以及OPEC+执行检查超预期，原油价格在5月份大幅反弹，对于大宗商品的成本坍塌形成了明显的修复。从全球视角来看，原油的持续反弹也助力了EM国家的美元债和北美高收益信用债的资金回流，全球的通胀预期出现了小幅修复。大宗商品而言，原油的反弹幅度显著超越了其它化工品，我们在上月初的策略观点中也重点提示了油价反弹过程中化工品的价差策略。对于另外一条主线国内政策助力复工延续而言，我们重点推荐了钢厂高开工条件下黑色原材料品种相对确定的多头机会，从实际运行结果来看，黑色原材料在5月份涨幅较为靠前。另外对于有色板块而言，我们提出在4月流畅反弹后，进入5月下旬临近旺季后半段，或有冲高回落诉求，在部分品种中得到验证。对于金融品而言，提出了国债长端波动率会增加，股指震荡偏强，但是也要跟踪关注全球供应链修复不达预期带来的汇率波动和信用风险扰动的回归，回顾5月份走势，中美博弈带来的人民币汇率波动造成了股债在5月的波动。

随着两会的落幕，国内经济政策的定调也已落地。中期来看，疫情冲击缓解后全球经济从上半年的衰退逐步向下半年的弱复苏过渡是大概率事件。展望6月份，在乐观情绪持续修复后，接下来无论是国内政策的进一步发力，还是外需真实的复苏，都面临着检验。同时，前期风险资产在反弹中计入了较为乐观的预期，因此后续短期来看大宗商品和金融都将进入一个宽幅震荡蓄势的区间：首先，随着油价连续反弹，成品油消费面临考验，供应端继续快速减产难度也较大，原油成本端驱动商品价格的逻辑或弱化；其次，从国内经济角度，上半年的旺季而言，在复工和政策的催化下，生产端快速集中修复，但是终端需求恢复较慢，因此此次旺季施工有虚高成分，需要经历经济淡季和出口订单的检验，同时海外供给的恢复也让价格有一定压力；农产品方面表现分化，成本坍塌修复后，整体上需求依然恢复较慢，供给压力仍然较大。金融品方面，国债从顺畅牛市已经向高位震荡转变，股指经过4-5月份的连续反弹，也在中美博弈的压制下有向阶段性宽幅震荡转化的诉求。总之，我们对于风险资产的中期表现保持乐观，但对全球高债务背景下经济短周期复苏可能一波三折也保持清醒，同时去全球化浪潮下全球供应链的恢复也难以一帆风顺，因此，我们认为短期的整固和颠簸也是情理之中。

图：全市场重点期货品种走势跟踪（4月30日到5月31日）

本月重点品种的详细观点如下：

金融衍生品

5月份在欧美经济逐步重启的背景下，全球的风险资产受到提振，国内股指亦受到国内复工延续的支撑，但是逐步升级的中美博弈压制了风险偏好，从而使得国内股指表现落后于欧美股指。而国债则在多头投机交易拥挤、供给集中发行等因素下出现调整。从中期来看，股债轮动的逻辑仍然是顺畅的，股指进入震荡蓄势后将逐步走强，而国债则会由顺畅牛市向宽幅震荡演化。但进入6月份，由于经济进入需求的检验期，同时全球风险资产定价了较为乐观的预期，叠加中美博弈的因素等，股指或有持续反弹向高位宽幅震荡转换的可能，国债则关注持续调整后随着流动性的改善出现的反弹交易窗口。

股指

驱动因素：进入4-5月份后，疫情新增病例拐点后，欧美逐步走向了经济的重启，同时中国经济的复工也进一步推进。全球风险资产的提振得到了不断地深化，原油的反弹带来了全球通胀预期一定程度的修复，新兴市场国家美元债和美国的高收益债也出现了显著的资金回流，全球股指整体上在5月份延续了4月份的反弹格局。在风险偏好修复的同时，黄金高位震荡，全球主要国债市场出现了小幅回调，中国国债也在高位出现了显著的波动放大。不过，虽然海外的防疫和复工向好，但是由疫情衍生出来的中美博弈升温的问题愈演愈烈，对于人民币和港股形成显著压制，对于A股风险偏好的修复形成了干扰。

在5月份市场运行的过程中，股票市场在节奏上整体呈现了冲高回落，行业层面仍然是必需消费和建材等纯内需板块表现靠前，因此股指在结构上表现出了“IH领涨，IC补涨”的格局 ，IH/IC比价维持震荡走势。5月在汇率波动放大以及贬值预期增强的阶段，国内的货币政策和资金面都会受到一定的扰动，使得风险偏尚未较大程度地修复。北上配置资金维持流入的同时，国内的活跃资金始终没有显著修复。市场以阿尔法行情为主，投资者追求确定性并出现板块上的抱团现象。无论是在海外疫情发酵阶段，还是在疫情好转后，中美博弈下美国对华为制裁的再次回归，都对于科技产业链的修复程度造成了不确定性，因此高估值的科技产业出现了承压和分化。

中期来看，从两个维度来看对于A股的中期趋势偏乐观：第一是从注册制改革和提高直接融资占比的政策维度，而这个改革方向上适逢两会提出了“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，在宏观流动性层面利于市场的趋势向上；另外一点就是从经济运行和资产价格关系的角度，上半年是疫情扩散下的衰退，金融品由国债的牛市所主导，股指以宽幅震荡格局为主；而到了下半年随着疫情结束后全球经济走向低位复苏更为明朗，按照资产轮动的规律，股指的趋势行情有望回归。但是从短期节奏上来看， 6、7月份应该是从衰退向复苏过渡过程中相对不确定的月份，一方面全球股指计价了经济复苏较为乐观的预期，另一方面在中美关系不明朗的情况下，是否当前刺激政策迅速发力亦充满不确定性。因此从月度节奏上来说，股指经过4-5月份的连续反弹，6-7月份或进入高位整固阶段，为下半年行情蓄势。策略上总体看多，但要以震荡市操作。

国债

驱动因素：5月份，国债期货如期开始回调，波动率急剧飙升。这次回调无论从时间角度来看，还是从空间角度来看，都是比较充分的。引发此次调整的因素比较综合。首先，债券的天量供应是市场上面临的实质性的压力，5月份国债和地方债合计发行规模超过2万亿；其次，市场多头交易非常拥挤，投机盘大量存在给市场带来极大的波动性；最后，对于两会逆周期政策发力预期的担忧，也极大地压制了市场情绪。

展望6月份，国债期货市场关注的主逻辑发生了微小的变化。随着疫情在国内逐渐被控制，生产供应端复工复产，金融市场恐慌情绪消去，投资者风险偏好在缓慢回升，疫情主导债券定价的阶段正在过去，利率债的行情已经进入到下半场，宽幅震荡或成为未来行情的主旋律。两会召开后，财政政策较市场预期温和，货币政策仍然保持宽松的定调，可预计央行会创造一个合理的流动性环境来保证特别国债、专项债的发行，6月份宽松政策有所作为的预期较高。短期来看，当下货币市场资金价格中枢较上个月有明显的提升，给市场中加杠杆交易的投资者带来较大压力，跨月结束后，预计这一情况会有所改善，从交易层面来看，此时对于有安全边际的多头策略，是一个相对较好的交易窗口。

能源

5月成品油的表观消费量自底部大幅反弹，同时欧佩克+主动减产执行率相对乐观，原油价格在供需两端迎来了驱动。三大石油市场月报将全年需求进一步下调，但是调整幅度较上月降低。油价大幅反弹后，近期炼厂开工和港口成品油压力开始显现，终端需求的修复节奏或不会一帆风顺。当前价格下，未来在供给端继续大幅减产难度较大，油价在6月或进入震荡局面。近期反弹中燃料油明显弱于原油，需求预期对裂差的影响仍然偏空，上一期提到的做空燃料油裂解价差策略仍可持续。动力煤的供需格局较好，去库速度快于预期，期货盘面回调后估值优势再度显现，关注多单的再次介入机会。

原油

驱动因素：5月原油连续上涨，主要驱动力在于主要经济体推进复工带来的终端油品需求弱复苏以及供应端的主动收缩。月中发布的EIA、OPEC、IEA月度报告将今年全年全球石油需求预期较上月分别下调 290万桶/日、223万桶/日及70万桶/日，虽然受疫情持续蔓延影响需求总量仍有下调，但需关注到调整幅度较此前有所减小，且对4月需求见底已基本成为共识。从EIA周度数据来看，美国油品消费中除航空煤油持续低迷外，至5月中旬汽油、柴油、及油品合计表观消费量自底部已分别回升46％、38％、22％，与去年同期相比仍下跌22％、7％、21％。

年内需求端同比较弱但环比有所好转或将是常态，但不容忽视的是近期炼化利润持续低迷，炼厂开工相对低位下美国、新加坡及西北欧港口成品油仍呈现累库局面，终端需求的修复节奏或不会一帆风顺，对原油价格的反弹将有所制约。

供应方面，欧佩克+主动减产执行率相对乐观，5月1-19日，俄罗斯原油产量已较4月均值减少近200万桶/日，从船期数据来看，沙特5月平均周度原油出口约650万吨，也远低于4月920万吨的平均水平。低油价倒逼下沙特与俄罗斯减产执行或相对乐观，但由于新一轮减产涉及国家多、减产目标大且近期已有需求转暖与油价反弹的迹象，减产高执行率的持续性仍需观察。美国市场在活跃钻机及产量连续下降趋势下供应端也对油价持续形成利好，而随着远月油价已覆盖部分页岩油成本区间，产量的下滑空间或已难超预期。

如果平衡表按照需求稳步恢复和欧佩克+减产高执行率的预估来看，原油三季度就可能呈现供不应求的局面，但需求端回暖节奏和主动减产的高度不确定使得短期油价的分歧有所加大，前期相对明朗的页岩油被动减产逻辑随着油价的持续反弹已被逐步消化，欧佩克+组织主动减产高执行率的利好预期亦有所兑现，油价在6月或进入震荡局面，布伦特原油中枢预计为33-35美元/桶一线，减产和需求端潜在利多进一步确认后仍有上行空间，同时需关注全球疫情再度恶化、中美关系等利空风险。

燃料油

新加坡高硫燃料油价格5月跟随油价大幅反弹但较原油明显偏弱，炼厂角度看，汽油等主产品需求边际好转，炼厂开工回升将增加燃油的供应释放，近期中东炼厂开工率有所走高，新加坡及复查伊拉燃料油库存连续累积已逐步反映出供应压力。高硫燃料油裂解价差近期有所走弱但仍处于相对高位，使得其与低硫燃料油相比船用经济性大幅减弱，与原油相比高硫燃料油在中东发电的竞争力也大幅减弱，需求预期对裂差的影响仍然偏空，上一期提到的做空燃料油裂解价差策略仍可持续。

动力煤

驱动因素：需求方面，欧美国家已陆续迎来新增病例拐点，5月以来巴西、俄罗斯、印度疫情快速爆发，但考虑到19年中国对此三国出口在全部出口金额中仅占6.4％，远不及对美国出口的占比16.8％、对欧盟出口的占比17.2％，境外需求坍塌对出口订单的负面影响或滞后在5-6月达到峰值，此后趋于边际好转；两会政府工作报告虽未明显超出市场预期，但更加积极有为的财政政策、更加灵活适度的货币政策意味着逆周期调节相对具有持续性。目前气象局预测19年11月以来的弱厄尔尼诺将于5月结束转为中性状态，在18-19年强厄尔尼诺周期中去年6-8月水电基数依然偏高，综合考虑新能源挤压效应同比偏弱我们对夏季耗煤表现中性乐观。

供应方面，在4月初的二季度策略展望中我们分析过“40-50％的亏损产能占比终究不可持续，470-500元/吨行业痛点区内减产行为的出现只是时间问题”，这一判断在4-5月得到集中验证，产区相继出现一系列主动、被动减产行为，5月17日当周三西样本煤矿产能利用率已自疫情后高点回落7.4个百分点至75.8％，随着港口价格大幅上涨目前蒙煤发运已出现久违的5元/吨发运利润，6月大秦线检修及两会影响消除后矿区的生产和发运有望回升。5月进口煤发运量依然偏高主要是此前订单的滞后影响，在进口额度、异地报关、澳煤进口从严指引下6-7月进口煤到港量或将边际回落。

综合来看，4月以来动煤中下游库存下降803万吨（5.9％），去库速度快于我们预期；6月供需虽较5月宽松，但鉴于5月中下游库存不增反降，6月累库进程亦难有超预期表现，预估8月末动力煤中下游库存消费比同比降6.6％。此前我们反复提到9月合约上涨目标位指向550-560元/吨，近日CCI5500录得548元/吨后涨势放缓，期货盘面回调后估值优势再度显现，关注多单的再次介入机会。

化工

5月份在原油的大幅反弹背景下，较多化工品也在成本推动下出现了大幅反弹，而行业供需格局的不同导致了不同品种反弹幅度有很大差异。展望6月份，在需求的持续性进入检验期的背景下，由于判断原油进入高位震荡格局，因此配置上对于化工品细分品种的短期供需格局要有更细致的甄别。前期多重利空下，聚烯烃较长阶段底部已经出现，未来或在低位宽幅震荡来演绎熊市格局，短期供需格局较好。橡胶而言，经过此前的反弹目前胶价“上下两难”，跨品种的“多全乳胶RU，空20号胶NR”策略值得关注。

全乳胶

驱动因素：下游需求相对较好，尤其是手套等医疗制品，中国天然橡胶主产区比往年推迟一个半月开割，目前虽然已经开割但是产量提升慢，预计6月份产量相当于往年的七八成。因此国产全乳胶供需格局相对偏好。

20号胶

驱动因素：下游国内需求回暖，而海外需求较弱，原因在于中国新冠肺炎疫情解除和出台汽车刺激措施，汽车轮胎企业基本回到正常水平，而海外疫情依然未见好转，虽然相关汽车轮胎企业陆续复工，但是远未回归到正常水平。供应方面，东南亚产胶国陆续开割但产量有限，印度、印尼和菲律宾疫情仍在恶化，而泰国、越南疫情轻微，马来西亚疫情好转，供应有望逐渐恢复。因此，20号胶供需基本面偏弱。

综合来看，目前胶价整体“上下两难”，建议投资者关注“多全乳胶RU，空20号胶NR”的策略，以及具有现货背景的投资者关注“远月合约期现套利”的机会。

聚烯烃

驱动因素：扩产周期导致的供需增速不匹配问题是产业核心矛盾，决定塑料和聚丙烯仍旧处于熊市格局，但前期多重利空导致价格快速下行，打出了较长阶段的底部，未来熊市的演绎或以低位区间宽幅震荡展开。短期来看供需矛盾缓解，检修集中对冲部分新增产量，二季度无新增产能，石化控库良好，港口库存虽有累积预期，但有部分延迟情况，压力总体不大。下游需求方面管材旺季，包装膜需求较为旺盛，基建反弹较快等多重因素导致下游实际需求好于统计数字。塑料09合约关注6500一线突破有效性验证，如果有效突破则上方空间打开，多单可持。另外关注L-P价差缩窄机会，但可行性条件建立在塑料突破6500一线，聚丙烯仍旧于7300一线压制下整理。

黑色

5月份商品的普遍反弹中黑色系同样表现抢眼，我们在上月的推荐中强调了在下游钢厂开工率较大的背景下，原材料的做多更为确定。螺纹方面，由于存在旺季需求虚高，6月份后进入淡季需求面临考验，难言乐观，以宽幅震荡为主，热卷供需更为平稳，卷螺差有望持续修复。此前铁矿石供需基本面较强推动了价格大幅反弹，但若无突发事件，短期继续大幅上涨空间有限，应防范震荡洗盘或冲高回落风险。去产能政策关键期，焦炭目前仍按照严格执行去产能政策的预期做处理，逢低做多。铁合金方面，由于锰矿的供应重新转为过剩，锰矿价格下跌带动硅锰回调，我们对硅锰的中期看法依然偏空。

成材

驱动因素：螺纹方面，目前市场供需双旺，库存持续大幅下降，现货价格下方支撑较强。从中线看，我们预计供应大概率会维持高位，但也要关注唐山等地限产加码带来的扰动。需求端政策强刺激可能性不大，6月以后逐渐进入淡季，因为今年旺季需求虚高，后面环比回落幅度可能较大，供需或面临阶段性失衡。另外，从订单到真正出口有3个月左右时间差，海外疫情3月份集中爆发，钢材出口压力仍有待释放。

总体上，我们预计螺纹短期相对偏强，中期走势仍难言乐观，不过原料强势、限产加码等因素会限制下方空间，热卷供需相对平稳，卷螺差有望继续修复。从大的格局看，钢材仍以宽幅震荡为主，操作上注意把握区间上下沿的入场机会。

铁矿石

驱动因素：铁矿方面，澳洲财年冲量背景下，近期检修后发运将恢复正常，截至目前巴西供应虽未受到新冠疫情实质影响，但整体处于低位且恢复缓慢；目前疫情更多的是对市场情绪的影响，但仍应关注巴西、印度等疫情严重地区后期对供给可能的影响。全国多数地区实现全面复产复工，两会期间各地环保同比边际放松，国内成材、铁矿石需求保持旺盛，铁矿石全产业链降至近年低水平，国内铁矿石供需基本面仍然良好。

铁矿石快速大幅上涨后，估值已经攀升至近年较高水平，前期较大的期现基差也得到了一定修复，根据海外疫情发展情况判断，海外实体经济迅速反转的可能性较小，海外钢厂铁矿石需求下降仍可能持续，后期可能对铁矿石市场形成一定压力。

因此，短期铁矿石价格将呈现偏强震荡态势，但若无突发事件，短期继续大幅上涨空间有限，应防范震荡洗盘或冲高回落风险。

煤焦

驱动因素：焦炭方面，山东及徐州限产及去产能政策在6月进入关键期，是否严格落地决定了焦炭上行的空间能否打开。如果执行不及预期，则当前价格已经接近区间上沿，目前我们还是按照执行严格的预期进行交易建议，逢低多。焦煤方面，蒙煤通关缓慢恢复，进口澳煤仍然卡的较紧，价格回落，目前盘面经历过05合约的交割再次向蒙煤定价标准靠拢。盘面当前价格估值算中性，交易策略按震荡处理。

铁合金

驱动因素：铁合金方面，硅锰延续成本坍塌逻辑，中国锰矿主要依靠进口，影响量最大的是南非。此前南非受疫情影响发运明显下降，造成锰矿供应不足，成本上升推动硅锰大幅走强。最近南非疫情边际好转，采矿业6月1日以后将全面复工，锰矿供应逐渐转向过剩，锰矿价格下跌带动硅锰回调，我们对硅锰的中期看法依然偏空，主力合约目标位6000左右。硅铁方面，价格反弹之后刺激供应释放，去库速度相对缓慢，供需格局从偏紧转向平衡，我们预计硅铁价格仍将相对承压，关注青海电费下调对生产的影响。

有色

上一期策略中我们认为5月份在欧美经济重启的过程中，有色虽然仍然表现出偏强，但在4月份的流畅反弹后，存在冲高回落的可能。进入6月份后，随着旺季的结束，有色品种的需求将会面临考验：对于铜而言，3-4月份超预期的订单水平，进入5月份后开始回归正常，同时废铜到港开始增加，阶段性回调可能性增加；前期铝库存下降较快，现货偏紧，但铝厂高利润状态下，未来的进口流入和新产能投放都将构成利空，在观望中逢高试空；铅的涨幅受限，建议短多或正套中的多头敞口头寸主动锁盈；供求时间差矛盾下推动了锌在5月份中上旬的反弹，但近期供给压力开始逐步显现，同样维持震荡看法；镍价6月份走势或偏弱，逢高沽空思路。黄金5月份创新高后进入震荡期，未来债务风险和通胀预期等均可能成为新的驱动，黄金中长期上行尚未扭转。

铜

驱动因素：在上期观点中，我们前瞻性的看待5月份欧美经济的重启，并将重心开始转向铜价反弹后的回调机会上，关注点在铜市的进口窗口和精废比上。从目前来看，国内消费旺季结束、进口需求下降、废铜到货增加，这些成为我们开始沽空铜价的理由。

1、国内消费回落，进口需求开始下降。近期国内精铜去库存和进口需求强劲是拉动国内外铜价反弹的最主要的动力。分析来看，这与中国经济重启后的消费叠加有关，如低位的抄底需求、前期被推迟的消费、国家刺激经济创造出的消费，这些可以从已经公布的数据中得到体现，如国内3月份增幅远超去年同期、4月份增幅与去年同期持平。对于5月份，我们了解到好的企业前期超好的订单情况开始回归到正常水平，而且国外疫情对国内出口的影响开始显现，再加上消费旺季的结束，国内消费增幅回落的可能性很大。因为国内低库存，贸易商推高升水，国内进口窗口在关闭后再次打开，但贸易升水却在回落，表明国内进口需求下降，这已经很难再成为铜价反弹的动力。

2、精废比回升，精铜对废铜的替代减少。近期铜价反弹的主要原因之一就是国内废铜短缺。受国外疫情影响，前4个月废铜进口减少量接近20万吨。由于废铜供应减少，精铜和废铜价格一度倒挂，精铜对废铜大量替代，这也是近期国内精铜供应紧张的原因之一。但从目前来看，国外经济重启，废铜运输恢复，月底东南亚的废铜开始到港，精废比回到1000元附近，精铜对废铜的替代减少，这也会对精铜的消费造成压力。随着时间的流逝，供需都会向利空的方向转变，我们倾向于铜价未来回调的可能性会很大。从技术上看，5500美元是铜市坚强的阻力。

镍/不锈钢

驱动因素：5月份镍价整体呈区间震荡走势，6月份我们倾向于镍价仍将呈震荡偏弱走势，运行重心有所下移。前期提振镍价反弹的诸多因素目前已经发生变化。国内镍铁厂在3、4月份开启减产模式，减量主要为山东鑫海的主动减产。但进入5月后，部分镍铁厂原料问题稍有缓解，产量或小幅增加。6月份菲律宾镍矿进口仍处于回升当中，若矿价开始回落，那么镍铁成本端的支撑作用将转弱。5月中下旬镍铁市场成交已逐渐进入僵持局面，因不锈钢成交已转弱，不锈钢价格亦有见顶迹象。那么随着镍矿供应恢复正常，印尼镍铁进口冲击等因素体现后，镍铁端供应过剩仍为大概率事件。因此不锈钢厂对于镍铁价格接受度有限，短期镍铁价格难继续走高，这也将限制镍价反弹空间。

6月份不锈钢强势局面亦有所改变。近期国内不锈钢市场成交已经转弱，现货市场成交氛围较为清淡，交易量放缓。因近期不锈钢厂利润水平逐渐改善，供给方面钢厂生产逐渐恢复，产量增加。但6-7月份将进入传统不锈钢淡季，需求或因季节性原因减弱，对于不锈钢形成一定压力。不锈钢库存压力出现后将重新施压至原料端，这也将拖累镍价走弱。因此6月份我们预计镍价走势偏弱，建议逢高布空思路为主。

铝

驱动因素：近期铝锭社会库存已下降至90万吨附近，厂库库存回落至20万吨，整体去库超过百万吨。目前出库量环比略有回落，但下游开工仍维持在较高水平，现货偏紧局面依然存在，上期所仓单仅不到12万吨，逼仓风险持续存在，短期沪铝或维持在高位震荡。但铝厂高利润状态下，铝市利空因素在积累，铝锭进口窗口持续打开，进口铝锭将陆续流入，叠加未来两个月四川、云南等地超50万吨新产能投放，市场供应将缓慢抬升。而消费可持续性并不乐观，预计进入六月供需状况将逐渐转变，有望看到库存拐点。建议暂时观望，等待更多边际变化后逢高试空。此外近期沪伦比超过8.5，现货进口利润较高，内外正套具备安全边际，考虑正套逐步介入，但当前结构对移仓不利，伦铝上行动能不足，注意仓位控制。

铅

驱动因素：5月中旬《沪铅月间正套策略效果评价》重点修正：1）小品种正套机会市场关注度加大，令6-7套利对启动更快，磨损了建仓入场点及获利空间；2）月底及交割前，沪铅近月短线拉升快，可借机调整近月多头敞口头寸扩大盈利；3）基本面显示沪铅正套仍可参与，同时中期铅价能否走出1.34-1.4万盘整区间、上抬震荡重心，可以月间价差套利机会消减做重要参考。5月底铅价已出现月间价差收敛、而单边铅价突破万四后、持续上抬交投重心的情况。6月，基本面，一方面强调持仓及可交割铅锭存在挤仓风险，社会铅锭库存触底后，累库速度偏慢，且盘面持仓矛盾延续到7月，支持正套策略，如已看到7-8月价差强过6-7月；另一方面，当前下游蓄电池厂家、经销商库存充足，消费热度低，较高铅价能够支持再生铅在利润微薄下稳定产出。因此铅价单边涨幅容易受限，现货对交割月合约持续贴水，已建议短多或正套中的多头敞口头寸主动锁盈。

锌

驱动因素：上月观点认为5月中下旬前国内阶段供求有时间差矛盾，支持价格继续反弹，而5月下旬需要观察。当前，沪锌整体持仓不振，技术形态疲软收阴，调整幅度在有色板块中最显著。基本面，市场缺乏新题材，上游仍关注国内矿、冶矛盾。不过，一方面，3、4月锌精矿进口量大，市场对精矿供应缺口产生怀疑；另一方面，两会政策并未给出超预期利好，一来未确定经济增速降低了市场对国内消费强惯性的预期，二来现阶段调降增值税预期“落空”，市场担心前期部分囤货的隐性库存流入市场。6月，暂对锌价持震荡看法，沪锌主力偏宽区间在40-120日均线间，及16050-16800间。潜在关注因素包括：1）国内炼厂海外寻料迫切，迫使加工费快速下滑，但也因中国加大采买，矿、冶矛盾可能向中国以外产能传导，重点关注外盘韧性；2）国内龙头锌产能在夏季集中检修、备料情况；3）疫情背景下，国内“淡季”消费节奏，暂时倾向夏季社会锌锭库存在20万吨以上变动不大。

贵金属

驱动因素：5月，沪金创上市以来新高，伦敦黄金一度突破近七年以来高点，但此后冲高回落至前期震荡平台。近期美股刷新两个半月新高，大宗商品偏强运行，市场对于经济重启预期打压避险情绪， SPDR黄金持仓增势缓和，短期关注千七关口支撑，维持回调买入思路。美联储重复强调经济下行风险并释放扩大宽松政策的信号，在经济复苏前货币政策不会松懈，美联储资产负债表已扩张至七万亿美元以上，持续宽松的货币环境下利率将被长期压制在极低水平，不确定的经济前景和国际贸易形势仍将扰动市场，债务风险和通胀预期等均可能成为新的驱动，黄金中长期上行趋势不变。

农产品

农产品有所分化，但整体仍然面临着供给增加，需求不足的压力。在全球疫情以及原油下跌带来的利空交易过后，油脂底部比较明确，近期有所反弹，但持续性有待观察。棕榈产地恢复供应，但是需求难以恢复到正常水平，油脂油料整体或仍维持低位震荡态势，菜油受中加菜籽贸易难以恢复正常的影响供应偏紧，相对偏强。对于鸡蛋而言，由于下游需求尚未显著恢复，渠道库存依旧偏多，鸡蛋6月份我们维持偏弱震荡思路。对于玉米走势而言，则倾向于震荡偏强走势，当前深加工库存处于历史偏低水平，临储拍卖有助于填补企业刚需缺口，但后期现货市场受饲用和工业需求的拉动，仍将呈现底部不断抬升的走势。维持谨慎偏多的观点。

油脂油料

驱动分析：粕类方面，中美关系紧张推动近期粕价上涨。单纯从农产品来看，我们认为中美后期继续执行第一阶段贸易协议的概率较大，实质影响有限。另外一个风险点是巴西疫情的发展对出口供应的潜在影响，目前来看巴西港口出口业务没有受到疫情影响，大豆出口装运进度很快。从基本面来看，美国今年大豆种植面积大增，播种顺利，关注点落在天气上。如果产区天气正常，美豆难走出底部。国内市场面临的是高进口和高压榨，豆粕供应逐步转向宽松，我们认为豆粕反弹幅度有限。重点关注：中美关系，南美疫情，产区天气等因素。油脂方面，底部已经比较明确，市场对前期国内外疫情以及原油下跌带来的利空交易过后，随着原油反弹、产地出台生柴支持政策以及马来印度关系有所改善，近期油脂价格也出现一定反弹，反弹持续性仍有待观察。今年棕榈油产地供应恢复，需求尚难恢复到正常水平，豆油后期也面临增库存格局，我们认为油脂或延续低位震荡态势。菜油受中加菜籽贸易难以恢复正常的影响供应偏紧，相对偏强。

鸡蛋

驱动分析：随着2006及之后合约的持仓扩容，叠加今年缺乏非洲猪瘟蛋白替代的长逻辑支撑，资金偏向于连续月份的滚动换羽操作。而持仓库容也为规模化养殖企业进场套保提供了有利的契机。

鸡蛋5月全月的现货走势仅略高于2017年，为历史上次低水平。但今年玉米和豆粕的价格不断攀升，饲料成本带给中小型养殖户的压力实际要高于2017年。但当前主流养殖户依然坚持不淘的信心则来自于2017年年中至今长达31个月的历史最长高利润周期所带来的丰厚的资本积累。

下游餐饮消费因为新冠疫情的影响而迟迟未见恢复，低价促销也只能在有限的时间内脉冲式提振需求。而学生陆续返校的题材也在近期被证伪– 脉冲式需求对于当前渠道库存依旧偏多的情形并未有效缓解。

鸡蛋6月份我们维持偏弱震荡思路。端午需求仍然会有，但6月第一个周末的渠道库存水平也决定了后期的反弹力度。在缺乏长逻辑支撑的今年，近月的流动性较好，紧贴现货，滚动操作方为上策。07作为端午之后的合约，居于中秋行情与5月需求次低之间，先扬后抑的走势概率较大。根据反弹力度短多为主，月中之后逢高沽空策略为宜。09合约仍以震荡思路对待，当前逢低建多单的思路不变。

玉米

驱动分析：全球市场，盘面偏向于窄幅偏强震荡格局。美国玉米丰产预期、美国本土乙醇需求恢复迟滞，叠加净空单29万手的持仓，多重压力制约盘面上涨动力。

国内玉米市场的焦点集中在临储的投放上，临储预计结转5500万吨的临储以及2300万吨左右的一次性储备。5月28日的成交火爆，溢价100元/吨以上符合市场预期，成交率更以100％完成首战，也充分反映当前深加工库存处于历史偏低水平的现状。

从需求上看，今年1.8-2亿吨的饲料需求，8000-8300万吨的深加工需求，东北深加工产能仍在以200-300万吨的速度扩增。目前的需求缺口，我们预估在2500-3000万吨。

从拍卖的情况来看，虽然2014-2015的二等/三等粮的粮质和出库效率会制约补库效率，但从昨日成交的情况来看，刚需仍然是主流。但随着未来几周的持续拍卖，成交率会继续下降。鉴于今年临储结转库存只够投放15-16周，在拍卖临近结束时，可能会出现成交率反弹的情形。总体上，临储拍卖有助于填补企业刚需缺口，但今年夏天华北青黄不接时的需求缺口依然要争取东北新粮的流入。

短期内，玉米的利空基本出尽，拍卖底价夯实了玉米市场的下行空间，短时间内将市场中100-150元/吨的溢价空间全部打掉是不现实的。随着深加工企业今年产能的陆续投放，临储在短期内会平抑市场情绪，但后期现货市场受饲用和工业需求的拉动，仍将呈现底部不断抬升的走势。盘面上，小麦价格在2100-2200的天花板是压制玉米走势的另一重因素，我们维持谨慎偏多的观点。

本文源自国投安信期货

“企业不要赌人民币升值或贬值，须知久赌必输。”外汇市场自律机制16日表示，下一步，外汇市场自律机制将坚持不懈，持续引导市场主体坚持“风险中性”理念，帮助市场主体适应汇率双向波动的常态、做好套保避险，更好服务实体经济。

外汇市场自律机制表示，2021年，在外汇市场指导委员会和监管机构指导下，外汇市场自律机制将推动市场主体树立并坚持“风险中性”理念作为工作重点，帮助企业加强汇率风险管理，聚焦主业发展业务，提升财务稳健性。

外汇市场自律机制指出，未来人民币汇率走势面临较大不确定性，这是企业践行“风险中性”理念的前提。在市场化的汇率形成机制下，汇率既可能升值，也可能贬值，测不准是必然，双向波动是常态。当前，中国经济稳中向好，国际收支基本平衡，跨境资金流动总体稳定，人民币汇率保持稳定具备较好的宏观基础。但也要高度警惕人民币汇率的贬值风险，未来可能引发人民币汇率贬值的因素包括：美联储退出量化宽松货币政策，美国经济强劲复苏带动美元走强，全球疫情逐渐得到控制和供给能力恢复对中国出口形成压力，美国资产泡沫破灭全球避险情绪升温引发资金回流美国等。

过去一段时间，人民币汇率有所升值，部分企业线性外推，认为未来人民币汇率还会升值，并据此操作，只对出口进行套保，不对进口进行套保。这实质上是在押注人民币升值，并非真正的风险中性。所谓“风险中性”，是指企业把汇率波动纳入日常的财务决策之中，尽可能降低汇率波动对主营业务以及企业财务的负面影响，包括对进出口净敞口头寸的影响以及对资产负债净敞口头寸的影响等，以实现预算达成、提升经营的可预测性以及管理投资风险等主营业务目标。企业不论是开展货物贸易还是服务贸易，不论是进口还是出口，不论是经常项下业务还是资本项下业务，只要面临汇率风险，都应按照“汇率风险中性”原则实施套期保值。

来源：中国证券报

 

 

 

【收藏版：研究必备】中国金融体系主要指标及内涵大全

 

▌一、央行体系金融指标维度

(一)货币供应

1、货币发行与基础货币(亦称央行储备货币)

(1)货币发行量= 商业银行的库存现金+ M0

(2)基础货币(央行储备货币)= 货币发行量+ 法定存款准备金+ 超额存款准备金= 商业银行的库存现金+ 流通中的M0+ 法定存款准备金+ 超额存款准备金

(3)银行间市场的可交易资金的总量= 所有金融机构超额存款准备金合计

因此，只有影响至超额存款准备金的货币政策才能影响到银行体系的流动性，例如降准政策只能使得法定存准率和超额存准率此消彼长，对流动性几乎没有影响。

2、M0、M1(狭义货币)与M2(广义货币)

(1)M0= 流通中现金

(2)M1= M0+ 企业存款(除单位定期存款和自筹基建存款)+ 机关团体部队存款+ 农村存款+ 个人信用卡类存款；

(3)M2= M1+ 个人存款+ 企业定期存款+ 外币存款+ 信托类存款。其中，(M2-M1)即为准货币。

第一，2001年6月，由于股票市场大发展，央行将证券公司客户保证金计入M2。

第二，2002年，受加入WTO影响，央行将在中国的外资、合资金融机构的人民币存款分别计入不同层次的货币供应量。

第三，2011年10月，央行将非存款类金融机构在存款类金融机构的存款和住房公积金存款规模纳入M2.

第四，2018年1月，央行用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款(含存单)。

3、存款准备金率与超额备付金率：法定与超额

根据规定，商业银行需要将其存款的一定百分比缴存至央行，法定存款准备金率与超额存款准备金率合称为存款准备金率，后者体现出银行体系的流动性水平。目前央行已经取消了对商业银行备付金率的要求，将其与存准率合二为一。

其中，超额备付金=商业银行在中央银行的超额准备金存款+库存现金。

(二)货币政策工具

1、OMO(公开市场操作)

第一，公开市场操作始于1994年的外汇公开市场操作，1998年建立公开市场业务一级交易商制度、恢复人民币公开市场操作。

第二，公开市场操作又分为逆回购和正回购，前者为央行向一级交易商购买有价证券、投放流动性，后者反则反之。

第三，目前央行公开市场操作的期限主要有7天、14天、28天和63天等几种类型。

2、再贴现与再贷款

第一，这两类工具是央行最早进行基础货币投放的主要方式。

第二，再贴现政策是指央行通过商业银行持有的已贴现但尚未到期的商业汇票，向商业银行提供融资支持的行为。

第三，再贷款政策是指央行为实现货币政策目标而对金融机构发放的贷款。1984年央行专门行使中央银行职能 后，再贷款成为调控基础货币的基础，并在后续的较长时间提供了基础货币供应总量的70-90%。

3、SLO(短期流动性便利)与SLF(亦称酸辣粉、常备借贷便利)

(1)2013年1月央行创设SLO(Short-term Liquidity Operations)，主要为了解决突出的市场资金供求大幅波动，主要期限为7天以内，抵押品为政府支持机构债券和商业银行债券。

(2)2013年初创设SLF(StandingLending Facility)，主要为了满足金融机构期限较长的大额流动性需求，主要期限为1-3个月，面向政策性银行和全国性商业银行，抵押品为高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。

4、MLF(中期借代便利、亦称麻辣粉)与TMLF(定向中期借贷便利、亦称麻辣粉)

第一，两个工具均主要面向“三农”、小微和民营企业贷款(新增)，期限为3个月、6个月、1年(居多)。

第二，央行分别于2014年9月创设MLF、于2018年12月19日创设TMLF，前者以支持小微企业和债转股为主，后者则用以定向支持金融机构向小微企业和民营企业发放贷款。

5、PSL(亦称披萨、抵押补充贷款)

2014直4月25日央行创设PSL(Pledged Supplementary)，为特定政策或项目建设提供资金(主要针对棚户区改造)，期限通常为3-5年，主要面向政策性银行，抵押资产为高等级债券资产和优质信贷资产等。

6、CRA(临时准备金动用安排)与TLF(亦称特辣粉、临时流动性便利)

第一，2017年1月20日，央行建立了临时流动性便利(TLF，Temporary Lending Facility)，为现金投放量较大的几家大型商业银行提供了28天临时流动性支持。

第二，2017年12月29日，为应对春节期间现金支出的扰动央行建立了临时准备金动用安排，允许现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间顾虑在临时流动性缺口时，临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为30天。

(三)社会融资规模

社会融资规模于2010年提出来，这是一个中国独有的指标。所谓社会融资规模，即一定时期内(月度、季度和年度)实体经济从金融体系所获得的资金总额，既有存量概念，又有流量内涵，可兼顾绝对规模，又可衍生相对指标。

谈及社会融资规模，离不开相生的兄弟M2，社会融资规模与M2类似于一张表的两端，即资产和负债，一个表示资产的运用(社会融资规模)，一个表示资金的来源(M2)。通俗来讲，货币当局发行货币(以广义货币M2来表示)，金融机构拿到货币来满足实体经济的融资需求，货币则通过银行金融机构(本外币贷款)、非银行金融机构(委托贷款、信托贷款以及未贴现票据)、资本市场(股票市场和债券市场)以及其它等渠道进入实体经济。从理论上来讲，资产的运用和资金的来源应存在一定的对应关系，特别是在只有资本市场的情况下，而间接融资中介的存在，使得这一对应变得比较复杂，因此严格的对应关系并不会存在。简之，社会融资规模可理解为金融体系的资产、实体经济的负债；而M2则可理解为金融体系的负债、央行的资产(央行对国家的负债)。

1、发展历程

(1)人民银行于2010年11月开始研究、编制社会融资规模指标；

(2)2010年12月，中央经济工作会议首次提出“保持合理的社会融资规模”这一概念；

(3)2011年初，人民银行正式建立社会融资规模增量统计制度，并开始按季向社会公布社会融资规模增量季度数据；2012年起改为按月公布；

(4)2014年起，按季公布各地区(省、自治区、直辖市)社会融资规模增量统计数据；

(5)2015年起，开始编制并按季发布社会融资规模存量数据，2016年起改为按月发布。

2、口径和范围

(1)金融机构表内贷款：人民币贷款和外币贷款

(2)金融机构表外贷款：委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票

(3)直接融资：企业债券和非金融企业境内股票融资

(4)其它：存款类金融机构资产支持证券、贷款核销与地方政府专项债券。

第一，2018年8月13日，央行表示，自2018年7月起,人民银行完善社会融资规模统计方法，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映。

第二，2018年10月17日，央行表示，自2018年9月起，将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计。

 

▌二、商业银行资产质量维度

(一)五级贷款分类

贷款五级分类是央行于1998年5月参照国际惯例制定《贷款分类指导原则》给予明确的。之前是按照财政部1993年颁布的《金融保险企业财务制度》将贷款分为正常、逾期、呆滞和呆账四类，过去是将后面三种，即“一逾两呆”统称为不良贷款。

1、正常类贷款(率)

第一，具体定义是指借款人能够正常履行合同，没有足够理由怀疑其贷款本息不能按时偿还的贷款。

第二，正常贷款率没有特定监管标准，一般越高越好，基本上正常贷款率（即正常类贷款/全部贷款）均在95%以上。

2、关注类贷款(率)

第一，具体是指目前有能力偿还贷款本息，但存在一些可能对偿还不利的影响因素的贷款。

第二，关注贷款介于正常类贷款和不良贷款之间，关注贷款率同样没有特定监管标准。

3、不良贷款(率)

第一，指那些借款人还款能力出现明显问题的贷款，主要包括次级类贷款、可疑类贷款和损失类贷款三类。其中，

次级类贷款是指还款能力出现明显问题，完全依靠其正常营业收入无法足额偿还贷款本息，即使执行担保，也会造成一定损失。

可疑类贷款是指贷款人无法足额偿还贷款本息，即使执行担保，也可能会造成较大损失。

损失类贷款是指在采取所有可能的措施或一切必要的法律程序后，本息仍无法收回，或只能收回很少的一部分。

第二，不良贷款率= 不良贷款余额 / 各项贷款余额= (次级类贷款余额+ 可疑类贷款余额+损失类贷款余额) / 各项贷款余额。

第三，不良贷款率也没有特定的监管标准，通常是越低越好，但不良贷款、关注贷款、逾期贷款之间有一定的重合性，从而生成分类上不够严谨。

(二)逾期贷款与重组贷款

1、逾期贷款(率)

第一，即贷款项目在贷款合同规定期限内，尚未还清的贷款部分，并从逾期之日起，转入逾期贷款账户，一般情况下逾期贷款要加收较高的惩罚利息。

第二，逾期贷款按期限进一步划分，即逾期3个月以内、逾期3个月至1年、逾期1年以上至3年以内、逾期3年以上。

第三，逾期贷款和不良贷款由较高的重合度，且没有特定的监管标准。

2、重组贷款(率)

第一，所谓重组贷款即由于借款人财务状况恶化，或无力还款而对借款合同条款做出调整的贷款。其中调整措施主要包括贷款展期、借新还旧、还旧借新、利息罚息减免、本金部分减免、债转股、以物抵贷、追加担保品、还款方式变更等。

第二，央行2001年12月发布的《贷款风险分类指导原则》明确“需要重组的贷款应至少是次级类；重组后的贷款假如依然逾期或借款人无力归还，则应至少归为可疑类”。

第三，重组贷款主要是针对不良贷款，没有特定的监管标准。

(三)贷款拨备率与拨备覆盖率

不良贷款率、贷款拨备率与拨备覆盖率是商业银行资产质量的三个基本指标。其中，

不良贷款率=贷款拨备率/拨备覆盖率

1、贷款拨备率(又称拨贷比)：贷款损失准备与各项贷款的比值

第一，计算公式为贷款拨备率= 贷款减值准备/ 各项贷款余额=(一般准备+ 特殊准备+专项准备) / 各项贷款余额。

第二，2011年银监会以9号令的形式印发《商业银行贷款损失准备管理办法》，将《银行贷款损失准备计提指引》中的一般准备、专项准备和特别准备统一合并为“贷款损失准备”，并将其在成本中列支，作为抵御贷款风险的准备金。其中，

贷款减值准备计提=1%*各项贷款余额+2%*关注类贷款+25%*次级类贷款+50%*可疑类贷款+100%*损失类贷款+特别准备

次级类和可疑类贷款的计提比例可以上下浮动20%，特别准备由商业银行根据特别风险情况、风险损失概率及历史经验等自行确定按季计提。

贷款减值准备计提的细项

一般准备

即按照贷款余额的一定比例提取的贷款减值准备，我国商业银行规定的是按1%比例提取，各银行可以自主调高。

专项准备

即根据借款人的还款能力、贷款本息的偿还情况、抵押品的情况、担保人的情况等因素，按照贷款风险分类的结果，以建议的计提比例进行计提。当然，银行内部还可根据实际情况，做出更细的分类，如七级、十级等。

特别准备

即针对贷款组织中的特定风险，按一定比例提取的，只有遇到特别风险情况时才会计提，并非经常提取。

资料来源：《博瞻智库》整理

贷款减值准备期末余额= 期初余额+期初调整+当期计提-当期转回+当期转入-已减值贷款折现回拨部分+收回以前年度核销部分-当期核销+其它因素变动

第三，2015-2016年业务制度更新，《G11-II资产质量及准备金》将三项准备统一为减值准备。

第四，中国上市公司的应收账款坏账准备金的提取比率为9%，即按应收账款余额的9%计提坏账准备金，提取的准备金计入当期损益。这里的坏账准备等同减值准备。

第五，贷款拨备率的监管标准为2.50%。

2、拨备覆盖率

第一，用来衡量商业银行贷款损失准备金计提是否充足的一个指标，其计算公式为：

拨备覆盖率=贷款减值准备/不良贷款

第二，一般各家银行贷款减值准备的计提标准不同，因此可比性不高，而计入当期损益的贷款减值准备也是影响业绩的重要因素，因此资产质量与经营业绩之间具有较强的关联性。

第三，拨备覆盖率的监管标准为150%。

(四)新口径贷款拨备率与拨备覆盖率：根据三类维度的执行情况分别下调监管要求

2018年2月28日，银监会发布《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》(银监发(2018)7号文)，明确拨备覆盖率监管要求由150%调整至120-150%，贷款拨备率监管要求由2.5%调整为1.5-2.5%。

各级监管部门应综合考虑商业银行贷款分类准确性、处置不良贷款主动性、资本充足率三方面因素，按照孰高原则，确定贷款损失准备最低监管要求。

1、贷款分类准确性

按照逾期90天以上贷款纳入不良贷款的比例，确定拨备覆盖率和贷款拨备率最低监管要求。

2、处置不良贷款主动性

按照处置的不良贷款占新形成不良贷款的比例，确定拨备覆盖率和贷款拨备率监管要求。

3、资本充足性

按照不同类别商业银行的资本充足率情况，确定拨备覆盖率和贷款拨备率最低监管要求。

(五)其它指标

1、贷款迁徙率

在对贷款进行五级分类后，不同类型贷款之间的迁徙也成为了一个值得关注的指标。2005年12月银监会印发《商业银行风险监管核心指标（试行）》明确贷款风险迁徙指标主要有正常类贷款迁徙率、关注类贷款迁徙率、次级类贷款迁徙主和可疑类贷款迁徙率。而这里的迁徙主要特指下迁，即相对优的贷款类别下迁到更差贷款的比率，没有特定的监管标准。

第一，正常类贷款迁徙率=期初正常类贷款期末转为后四类贷款的余额/期初正常类贷款余额。

第二，关注类贷款迁徙率=期初关注类贷款期末转为不良贷款的余额/期初关注类贷款余额。

第三，次级类贷款迁徙率=期初次级类贷款期末转为可疑类和损失类贷款余额/期初次级类贷款余额。

第四，可疑类贷款迁徙率=期初可级类贷款期末转为损失类贷款余额/期初可疑类贷款余额。

2、不良贷款生成率

第一，不良贷款生成率= (本期新增不良贷款余额+本期不良贷款核销)/ 总贷款余额。

第二，由于不良贷款率是存量指标，仅能反映过去的贷款质量和风控水平，且受到核销的影响，往往数据有所失真。因此不良贷款生成率更能反映当下的资产质量情况。

3、贷款偏离度

第一，所谓贷款偏离度，亦称贷款分类偏离度，具体指贷款的账面分类与真实分类的偏差程度，偏离度=实际数值/上报数值。

第二，偏离度一般超过5%即为不正常。

第三，不良贷款偏离度一般还指90天以上逾期贷款与不良贷款的比例，超过100%即说明分类不准确。

 

▌三、商业银行资本维度

(一)资本类型

该部分内容详见银监会2012年7月发布的《商业银行资本管理办法(试行)》

1、一级资本(亦称核心资本)

所谓核心资本，具体是指商业银行可以永久使用和支配的自有资金。

(1)一级资本包括核心一级资本和其它一级资本两类。

(2)核心一级资本包括实收资本、资本公积、盈余公积、一般风险准备、未分配利润、少数股东资本可计入的部分。

(3)其它一级资本包括永续债、优先股等其它一级资本工具以及少数股东资本可计入的部分。

(4)一级资本占全部资本总额的比例必须在50%以上。

(5)一级资本的扣除项应包括：

第一，商誉、其它无形资产(土地使用权除外)、由经营亏损引起的净递延税资产和贷款损失准备缺口；

第二，资产证券化销售利得、确定受益类的养老金资产净额、直接或间接持有本银行的股票；

第三，对资产负债表中未按公允价值计量的项目进行套期形成的现金流储备(正值予以扣除、负值予以加回)；

第四，商业银行自身信用风险变化导致其负债公允价值变化带来的未实现损益。

2、二级资本(亦称附属资本)

二级资本主要包括次级债、二级资本债、混合资本工具、超额贷款损失准备以及少数股东资本可计入部分等，其中权重法和内部评级法计量信用风险加权资产的，其超额贷款损失准备可计入二级资本，但比例分别不得超过信用风险加权资产的1.25%和0.60%。

第二，商业银行二级资本工具有确定到期日的，应当在距到期日的最后五年，按100%、80%、80%、60%、40%、20%的比例逐年减计至二级资本。

(二)风险加权资产

风险加权资产包括信用风险加权资产、市场风险加权资产和操作风险加权资产三类。

1、信用风险加权资产

(1)可采用权重法或内部评级法进行计量，通常情况下中小银行主要采取权重法来计提信用风险加权资产。

(2)所谓权重法，即首先从表内资产账面价值中扣除相应的减值准备，然后乘以风险权重。表外项目则以名义金额为基础乘以信用转换系数得到等值的表内资产，再按表内资产的方式进行处理计提。

(3)表内资产的风险计提方式如下：

第一，商业银行持有中央政府、央行、政策性银行债权的风险权重为0，持有中央政府投资的AMC为收购国有银行不良贷款而定向发行的债券风险权重为0。此外，以风险权重为0的金融资产作为质押的债权风险权重也为0.

第二，商业银行对公共部门实体(省级及计划单列市政府、收入源于中央财政的公共部门等)、对其它商业银行原始期限三个月以内(含)、对ABS的债权风险权重为20%，不包括公共部门实体投资的工商企业债权。

第三，商业银行对我国其它商业银行一般债权的风险权重为25%、次级债权为100%。

第四，商业银行对一般企业债权的风险权重为100%，对符合条件的小微企业债权风险权重为75%，对工商企业股权投资的风险权重为400%(被动持有或因政策性原因持有)和1250%(其它)。

第五，商业银行个人住房抵押贷款风险权重为50%(追加贷款为150%)、对个人其它债权的风险权重为75%。

2、市场风险加权资产

第一，所谓市场风险是指因市场价格(包括利率、汇率、股票价格和商品价格)的不利变动引起的银行表内外业务发生损失的风险。具体包括商业银行交易账户中的利率风险和股票风险，以及全部汇率风险和商品风险。

第二，商业银行可以采用标准法或内部模型法计量市场风险资本要求。

第三，市场风险加权资产= 市场风险资本要求* 12.50。

3、操作风险加权资产

第一，所谓操作风险具体是指由不完善或有问题的内部程序、员工和信息科技系统，以及外部事件所造成损失的风险，包括法律风险，但不包括策略风险和声誉风险。

第二，商业银行可以采用基本指标法、标准法或高级计量法计量操作风险资本要求。

第三，操作风险加权资产= 操作风险资本要求* 12.50。

(三)资本充足指标

资本充足指标总共有三个，分别包括资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率。其中，

资本充足率=资本净额/ 风险加权资产= 资本净额/ (信用风险加权资产+ 操作风险资本* 12.50+ 市场风险资本* 12.50)

1、一般监管标准：资本充足率、一级资本充足率与核心一级资本充足率最低分别为8%、6%和5%

2012年我国根据巴塞尔协议III，发布了《商业银行资本管理办法(试行)》，明确了：

第一，核心一级资本包括实收资本(普通股)、资本公积、盈余公积、一般风险准备、未分配利润和少数股东资本可计入部分，且应当扣除商誉、其它无形资产(土地使用权除外)、由经营亏损引起的净递延税资产和贷款损失准备缺口。

第二，其它一级资本包括其他一级资本工具及其溢价和少数股东资本可计入部分。

第三，二级资本包括二级资本工具及其溢价和超额贷款损失准备。其中，超额贷款损失准备计入二级资本的比例不得超过信用风险加权资产的1.25%(权重法)或0.6%(内部评级法)。

第四，核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率的最低标准分别为5%、6%和8%。

2、最终监管标准：资本充足率、一级资本充足率与核心一级资本充足率最低分别为10.50%、8.50%和7.50%

此外，资本管理办法还规定在最低要求的基础上，尚需计提2.5%的储备资本、0-2.5%的逆周期资本以及1%的附加资本，且储备资本、逆周期资本与附加资本均由核心一级资本来补充。其中，1%的附加资本只需要系统重要性银行来计提。这意味着我国系统重要性商业银行资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率的监管最低标准实际上为11.5%、9.5%和8.50%。非系统重要性商业银行资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率的监管最低标准实际上为10.5%、8.5%和7.50%。

3、MPA特别规定：宏观审慎资本充足率

不过，到目前为止，银监会尚没有出台关于逆周期资本的相关细则，所以基本可以忽略。但尽管银监会并未提及，央行的MPA考核中却涉及到逆周期资本这一概念。央行在MPA中提出宏观审慎资本充足率的概念，其计算公式为

需要注意得是这里的储备资本与系统重要性附加资本和银监会的口径均不是一个概念。

其中，储备资本由核心一级资本满足(2.5%)、逆周期资本由核心一级资本满足(0-2.5%)。因此核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率的实际最低标准应分别为7.5%、8.5%和10.5%。

4、杠杆率

第一，杠杆率是指商业银行一级资本与调整后的表内外资产余额的比率，其数值越高说明商业银行资本越充足。

第二，2015年4月银监会对《商业银行杠杆率管理办法》（银监会2011年第3号令）进行修订，发布了《商业银行杠杆率管理办法(修订)》。

第三，杠杆率的计算公式为一级资本净额/调整后的表内外资产余额。其中，

调整后的表内外资产余额= 调整后的表内资产余额(不包括表内衍生产品和证券融资交易)+ 衍生产品资产余额+ 证券融资交易资产余额+ 调整后的表外项目余额+ 一级资本扣减项。

▌四、商业银行流动性维度

(一)监管指标

1、流动性覆盖率(LCR，Liquidity Coverage Ratio)：优质流动性资产/ 未来30日内的资金净流出量

第一，具体规定详见2018年5月25日发布的《商业银行流动性风险管理办法》（银保监会(2018)第3号令）。

第二，适用于资产规模在2000亿元以上的银行，监管标准为100%。

第三，本外币的计算方式和监管标准一致。

2、净稳定资金比率(NSFR，Net Stable Funding Ratio)：可用的稳定资金/所需的稳定资金

第一，具体规定详见2018年5月25日发布的《商业银行流动性风险管理办法》(银保监会(2018)第3号令)。

第二，适用于资产规模在2000亿元以上的银行。

3、流动性匹配率：加权资金来源/加权资金运用

第一，具体规定详见2018年5月25日发布的《商业银行流动性风险管理办法》(银保监会(2018)第3号令)。

第二，适用于全部银行，监管标准为100%。

第三，自2020年1月1日起，流动性匹配率按照监管指标执行，在2020年前暂作为监测指标。

4、优质流动性资产充足率：优质流动性资产/短期现金净流出

第一，适用于资产规模在2000亿元以下的银行，监管标准为100%。

第二，2018年底和2019年6月底前达到80%和100%。

5、流动性比例：流动性资产/流动性负债

第一，适用于全部银行，本外币的监管标准为25%。

第二，流动性资产包括现金、黄金、超额准备金存款、一月内到期同业往来款轧差后资产净额、一月内到期债券投资、在国内外二级市场可随时变现债券投资、其他一月内到期可变现资产(剔除不良资产)。

第三，流动性负债包括活期存款(不含财政性存款)、一月内到期的定期存款(不含政策性存款)、一个月内到期的同业往来款轧差后负债净额、一月内到期已发行债券、一月内到期应付利息及各种应付款、一月内到期央行借款、其他一月内到期负债。

(二)监测指标

1、存贷比：调整后贷款余额/调整后存款余额

2015年6月24日，国务院常务会议通过了《中华人民共和国商业银行法修正案(草案)》，删除了存贷比不得超过75%的规定，将其由法定监管指标转为流动性监测指标。

2、流动性缺口：未来各个时间段到期的(表内外资产-表内外负债)

其中，未来各个时间段到期的表内外资产(负债)= 未来各个时间段到期的表内资产(负债)+ 未来各个时间段到期的表外收入(支出)。此外还可进一步延伸出流动性缺口率(即未来各个时间段的流动性缺口/相应时间段到期的表内外资产)。

3、核心负债比例：核心负债/总负债

核心负债具体是指距到期日三个月以上(含)定期存款和发行债券以及活期存款的稳定部分。

4、(最大十家)同业融入比例

即(同业拆放+ 同业存放+ 卖出回购+ 委托方同业代付+ 发行同业存单- 结算性同业存款)/ 总负债。其中，最大十家同业融入比例是指来自于最大十家同业机构交易对手的(同业拆放+ 同业存放+ 卖出回购+ 委托方同业代付+ 发行同业存单- 结算性同业存款)与总负债的比值。

5、最大十户存款(贷款)比例：最大十家存款(贷款)客户存款合计/各项存款(贷款)

6、单一最大客户贷款占资本净额比例：不超过10%

7、累计外汇敞口头寸占资本净额比例：不超过20%

8、存款偏离度

第一，存款偏离度= (最后一日各项存款-日均存款)/ 日均存款。

第二，2018年6月8日银保监会和央行联合发布《关于完善商业银行存款偏离度管理有关事项的通知》(银保监办发(2018)48号)，将商业银行月末存款偏离度指标值由3%调整至4%，季末月份与非季末月份采用相同的指标计算。

第三，同时48号文还明确商业银行不得设立时点性存款规模考评指标，也不得设定以存款市场份额、排名或同业比较为要求的考评指标。

 

▌五、商业银行盈利维度

(一)净利差与净息差

1、净利差(NIS)

净利差=生息资产的平均利率-计息负债的平均利率。

2、净息差(NIM，Net Interest Margin)

净息差= 利息净收入/ 生息资产平均余额。

可以进一步推出：

净息差(NIM)= 净利差(NIS)+ 计息负债的平均利率* (1- 计息负债/ 生息资产)

也即，当负债端成本抬升时，净息差与净利差之间的缺口会被拉大，由于净息差在考虑了规模因素的同时，又融入了结构因素和市场因素，因此净息差往往比净利差具备更高的分析价值。

(二)ROA与ROE

1、ROA(资产收益率)

ROA=净利润/资产余额*100%。

2、ROE(资本收益率)

(1)又称净资产收益率，即ROE=净利润/净资产余额。

(2)净资产收益率可以分为加权平均净资产收益率和摊薄净资产收益率，其中

第一，加权平均净资产收益率= 2* 净利润/ (期末净资产+ 期初净资产)

第二，摊薄净资产收益率= 2* 净利润/ 期末净资产

(三)成本收入比与信贷成本

1、成本收入比

成本收入比= 业务及管理费用/ 营业收入，一般越低越好。

2、信贷成本

信贷成本= 当期信贷拨备/ 当期平均贷款余额(含贴现)

 

▌六、商业银行大额风险暴露

(以是否超过一级资本净额的2.5%作为衡量标准)

该部分内容详见2018年5月4日发布的《商业银行大额风险管理办法》(银保监会(2018)第1号令)。其中，

第一，风险暴露是指商业银行对单一客户或一组关联客户的信用风险暴露,包括银行账簿和交易账簿内各类信用风险暴露。

第二，大额大风险暴露是指商业银行对单一客户或一组关联客户超过其一级资本净额2.5%的风险暴露。

(一)针对非同业客户

1、单一客户：贷款余额/资本净额<= 10%、风险暴露/ 一级资本净额<= 15%

2、关联客户：集团客户授信总额/ 资本净额<= 15%、风险暴露/ 一级资本净额<= 20%

(二)针对同业客户和不合格中央交易对手：风险暴露/ 一级资本净额<= 25%

此外，同业业务目前还有以下约束，即同业负债占比不超过1/3；以及回购余额不超过上季度净资产的80%。

(三)全球系统重要性银行与合格中央交易对手

1、全球系统重要性银行：风险暴露/ 一级资本净额<= 15%

2、合格中央交易对手：清算风险暴露/ 一级资本净额<= 25%

 

▌七、商业银行宏观审慎维度

2008年四万亿之后，央行提出差别准备金动态调整和合意贷款管理来约束商业银行的信贷投放。2015年12月29日，人民银行召开会议，部署改进合意贷款管理，从2016年开始实施宏观审慎评估有关工作，央行在此基础上进一步推出MPA考核体系(即宏观审慎评估体系，Macro Prudential Assessment)，并于2016年正式实施，随后不断扩充MPA考核范围。

(一)MPA评估体系

MPA指标体系总共包括七大维度、14个指标。

(二)MPA评分标准

(三)MPA有关说明

 

2、利率定价行为是重要考察方面，以促进金融机构提高自主定价能力和风险管理水平，约束非理性定价行为，避免恶性竞争，维护良好的市场竞争环境。

3、广义信贷指标为各项贷款余额、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产、存放非存款金融机构款项以及表外理财等合计数。

4、指标评分如有区间，按区间内均匀分布的方式计算具体分值。各项指标均以金融机构法人为单位，按上一季度数据计算。

5、区域性系统重要性机构主要从资产规模、替代性、关联度等方面加以确定。

(四)MPA扩容与完善

MPA并非了成不变，而是处于不断调整完善的过程。

1、2017年第一季度，将表外理财正式纳入MPA广义信贷指标范围。

2、2018年第一季度起将同业存单纳入MPA的同业负债占比指标。

3、央行行长易纲在《中国金融》2018年第3期“货币政策回顾与展望”文章中，表示正探索将影子银行、房地产金融、互联网金融等纳入宏观审慎政策框架，将同业存单、绿色信贷业绩考核纳入MPA考核，优化跨境资本流动宏观审慎政策，对资本流动进行逆周期调节。其中，绿色金融纳入MPA信贷政策执行情况考核首先对24家系统重要性金融机构实施。

4、进一步完善全口径跨境融资宏观审慎政策，提高跨境融资便利性，防范跨境资金流动。

5、2017年三季度货币政策执行报告明确探索将绿色信贷纳入MPA评估体系中。

6、2018年7月25日，部分银行接央行通知，从2018年二季度起，下调MPA考核中宏观审慎资本充足率的结构性参数和信贷顺周期贡献度参数，适度放宽对银行考核要求。

 

 

▌八、商业银行信贷投向维度

(一)普惠金融(贷款)

所谓普惠金融，是指全方位有效地为社会所有阶层和群体提供金融服务，特别是在传统金融理念基础上，被正规金融体系排外的农户、贫困人群及小微企业，能及时有效地获取价格合理、便捷安全的金融服务。因此，简单点就是以前那些银行看不上、顾不到、选择性忽视的客户(如中小微企业、个体工商户、城镇低收入、贫困群体等)现在是普惠金融重点关注的领域了。

很显然，普惠金融并不是中国的创新，但可以说是中国在引领，目前国家已经把“普惠金融”当成一项国家战略，并制订五年计划来实施，相信此次针对普惠金融的定向降准将会作为一个中长期政策一直被使用。

具体来看，普惠金融领域贷款包括：单户授信小于500 万元的小型企业贷款、单户授信小于500 万元的微型企业贷款、个体工商户经营性贷款、小微企业主经营性贷款、农户生产经营贷款、创业担保(下岗失业人员)贷款、建档立卡贫困人口消费贷款和助学贷款。上述贷款数据采用人民银行调查统计部门统一口径的统计数据。

时间

具体事件

2005年

联合国在“2005年国际小额信贷年”最早提出“普惠金融”的理念，打破传统“二八定律”的思维(即20%客户创造80%的利润)。

2012年6月

原国家主席胡锦涛在二十国集团峰会上正式使用“普惠金融”概念。

2013年11月

“普惠金融”第一次正式写入党的决议(十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》)，正式提出“发展普惠金融，鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品”。

2015年3月

2015年《政府工作报告》中提出要大力发展普惠金融，让所有市场主体都能分享金融服务的雨露甘霖。

2015年12月

《国务院关于印发推进普惠金融发展规划(2016-2020年)的通知》提出普惠金融是指立足机会平等要求和商业可持续原则，以可负担的成本为有金融服务需求的社会各阶层和群体提供适当、有效的金融服务。小微企业、农民、城镇低收入人群、贫困人群和残疾人、老年人等特殊群体是当前我国普惠金融重点服务对象。

2016年9月

杭州G20峰会期间，《G20数字普惠金融高级原则》、升级后的《G20普惠金融指标体系》和《G20中小企业融资行动计划落实框架》3个关于普惠金融的重要文件成为全球普惠金融发展的指引性文件。

资料来源：《博瞻智库》整理

 

(二)小微企业“两增两控”

2018年3月19日，银监会发布《关于2018年推动银行业小微企业金融服务高质量发展的通知》(银监办发[2018]29号)。该《通知》在继续监测“三个不低于”、确保小微企业信贷总量稳步扩大的基础上，重点针对单户授信1000万元以下(含)的小微企业贷款，提出“两增两控”的新目标。

“两增两控”

“两增”即单户授信总额1000万元以下（含）小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，贷款户数不低于上年同期水平。“两控”即合理控制小微企业贷款资产质量水平和贷款综合成本。

“一二五”目标

小微企业贷款增速不低于各项贷款平均增速，小微企业贷款户数不低于上年同期户数，小微企业申贷获得率不低于上年同期水平。

(三)民营企业“一二五”目标

2018年11月7日，银保监会主席郭树清接受采访时表示“据不完全统计，现在银行业贷款余额中，民营企业贷款占25%，而民营经济在国民经济中的份额超过60%。民营企业从银行得到的贷款和它在经济中的比重还不相匹配、不相适应”。

“后续考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标，即在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%”。

 

▌九、大资管行业维度

(一)合格投资者与风险准备金

1、合格投资者

资管新规之后，将合格投资者的认定标准归于统一，从认定原则上延用了2014年8月颁布的《私募投资基金监督管理暂行办法》，即采用资产规模或收入水平和单只资管产品的最低认购金额的双重标准进行认定。

2、风险准备金

(1)资管新规明确金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或按规定计提操作风险资本或相应风险资本准备，风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。

(2)信托公司每年应当从税后利润中提取5%作为信托赔偿准备金，但该赔偿准备金累计总额达到公司注册资本的20%时，可不再提取。同时，信托公司也会计提相应的风险资本。

(3)证券公司需要按照资管业务净收入的15%计提操作风险准备，同时还需要计提特定风险资本：

第一，结构化集合资管计划计提1%的风险准备；

第二，投资非标资产的定向资管计划计提 0.90%的风险准备；

第三，各类私募投资基金计提0.70%的风险准备；

第四，其他定向资管计划计提0.50%的风险准备；

第五，参与股票质押式回购业务的资管计划加计1.50%的风险准备。

(4)基金子公司应当按管理费收入的10%计提风险准备金，达到专户子公司所管理资产规模净值的1%时可不再计提，同时也需要计提风险资本。

(5)公募基金应当每月从基金管理费收入的10%计提风险准备金，余额达到上季末管理基金资产净值的1%时可不再提取。

(二)证券公司

资料来源2016年6月证监会发布的《关于修改<证券公司风险控制指标管理办法>的决定》修正。证券公司的风险控制指标体系主要以净资本和流动性为核心。

1、净资本=核心净资本+附属净资本

第一，核心净资本=净资产-资产项目的风险调整-或有负债的风险调整+其他调整项目。

第二，附属净资本=长期次级债*规定比例+其他调整项目。

第三，证券公司计算核心净资本时，应当按照规定对有关项目充分计提资产减值准备。

第四，证券公司对控制证券业务子公司出具承诺书提供担保承诺的，应当按照担保承诺金额的一定比例扣减核心净资本。从事证券承销与保荐、证券资产管理业务等中国证监会认可的子公司可以将母公司提供的担保承诺按一定比例计入核心资本。

第五，证券公司向股东或机构投资者借入或发行的次级债，可按照一定比例计入附属净资本或扣减风险资本准备。

第六，证券公司经营证券经纪业务的净资本不得低于2000万元，经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务等业务之一的，其净资本不得低于5000万元。

第七，证券公司经营证券经纪业务，同时经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务等业务之一的，其净资本不得低于1亿元。

第八，证券公司经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务中两项及两项以上的，净资本不得低于2亿元。

2、风险控制指标

(1)风险覆盖率=净资本/各项风险资本准备之和，不得低于100%；

(2)资本杠杆率=核心净资本/表内外资产总额，不得低于8%；

(3)流动性覆盖率=优质流动性资产/未来30天现金净流出量，不得低于100%；

(4)净稳定资金比率=可用稳定资金/所需稳定资金，不得低于100%。

(5)净资本/净资产不得低于40%；

(6)净资本/负债不得低于8%；

(7)自营权益类证券及证券衍生品/净资本不得高于100%，其中利率互换投资规模以利率互换合约名义本金总额的5%计算；

(8)自营固定收益类证券/净资本不得高于500%；

(9)持有一种权益类证券的成本与净资本的比例不得高于30%；

(10)持有一种权益类证券的市值与其总市值的比例不得高于5%，但因包销导致的情形和中国证监会另有规定的除外；

(11)证券公司对客户融资融券最长期限不得高于6个月；

(12)对单一客户的融资或融券规模与净资本的比例不得高于5%；

(13)接受单只担保股票市值与该股票总市值比例前五名。

需要指出得是，这里的“证券衍生品”具体包括权证、股指期货；“权益类证券”具体包括股票、股票基金、混合基金、集合理财产品、信托产品；“固定收益类证券”具体包括债券、债券基金、央行票据、货币市场基金、资产支持证券。

(三)基金子公司

本部分资料来源2016年11月证监会发布的《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》（证监会2016年第30号公告）。

1、风险控制指标

(1)净资本不得低于1亿元；

(2)净资本/各项风险资本准备之和，不得低于100%；

(3)净资本/净资产不得低于40%；

(4)净资产/负债不得低于20%。

2、风险准备金=管理费收入的10%

(四)公募基金

1、发行端

(1)单一投资者持有份额超过50%的，应当采用封闭式或定期开放运作模式(定期开放周期不得低于3个月、货币市场基金除外)，且采用发起式基金形式。

(2)对除货币市场基金与交易型开放式指数基金以外的开放式基金，对持续持有期少于7日的投资者收取不低于1.5%的赎回费，并将上述赎回费全额计入基金财产。

2、投资端

(1)同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%。

(2)同一基金管理人管理的全部开放式基金持有一家上市公司的可流通股票市值，不得超过该股市可流通市值的15%。

(3)同一基金管理人管理的全部投资组合持有一家上市公司的可流通股票市值，不得超过该上市公司可流通市值的30%。

其中，完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的开放式基金以及中国证监会认定的特殊投资组合可不受前述比例限制。

(4)同一基金管理人管理的全部证券投资基金投资于同一原始权益人的各类资产支持证券，不得超过其各类资产支持证券合计规模的10%。单只证券投资基金持有的同一信用级别资产支持证券的比例，不得超过该资产支持证券规模的10%。

(5)单只证券投资基金持有的全部资产支持证券，其市值不得超过该基金资产净值的20%，中国证监会规定的特殊品种除外。

(6)单只开放式基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的15%。

因证券市场波动、上市公司股票停牌、基金规模变动等基金管理人之外的因素致使基金不符合前款所规定比例限制的，基金管理人不得主动新增流动性受限资产的投资。

(7)单只基金持有一家公司发行的证券，其市值不得超过基金资产净值10%(其中可转债基金投资于可转债部分则可以豁免)。

(8)单只开放式基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的15%。

(9)单只基金持有其他基金(不含货币市场基金)，其市值不得超过基金资产净值10%，但基金中基金除外。

(10)开放式基金应当保持不低于基金资产净值5%的现金或者到期日在一年以内的政府债券，以备支付基金份额持有人的赎回款项，但中国证监会规定的特殊基金品种除外。

(11)单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10%。

(12)基金不得投资有锁定期、但锁定期不明确的证券，封闭式基金投资流通受限证券的锁定期，不得超过封闭式基金的剩余存续期。

3、杠杆比例要求

(1)基金总资产/基金净资产，不得高于140%。

(2)封闭式基金和保本基金的总资产/净资产不得高于200%。

(3)杠杆型基金的杠杆率由基金合同自行约定 ，但基金名称中应有“杠杆”二字。

(4)基金财产参与股票发行申购，单只基金所申报的金额，不得超过该基金的总资产。

(5)进入全国银行间同业市场的基金管理公司进行债券回购的资金余额不得超过基金净资产的40%。

4、投资股指期货的交易限制

(1)基金在任何交易日日终，持有的买入股指期货合约价值，不得超过基金资产净值的10%；

(2)开放式基金在任何交易日日终，持有的买入期货合约价值与有价证券市值之和，不得超过基金资产净值的95%；

封闭式基金、开放式指数基金(不含增强型)、交易型开放式指数基金(ETF)在任何交易日日终，持有的买入期货合约价值与有价证券市值之和，不得超过基金资产净值的100%；

(3)基金在任何交易日日终，持有的卖出期货合约价值不得超过基金持有的股票总市值的20%；

基金管理公司应当按照中国金融期货交易所要求的内容、格式与时限向交易所报告所交易和持有的卖出期货合约情况、交易目的及对应的证券资产情况等；

(4)基金所持有的股票市值和买入、卖出股指期货合约价值，合计(轧差计算)应当符合基金合同关于股票投资比例的有关约定；

(5)基金在任何交易日内交易(不包括平仓)的股指期货合约的成交金额，不得超过上一交易日基金资产净值的20%；

(6)开放式基金(不含ETF)每个交易日日终，在扣除股指期货合约需缴纳的交易保证金后，应当保持不低于基金资产净值5%的现金，或到期日在一年以内的政府债券；

(7)封闭式基金、ETF每个交易日日终，在扣除股指期货合约需缴纳的交易保证金后，应当保持不低于交易保证金一倍的现金；

(8)保本基金参与股指期货交易不受上述限制，但应当符合基金合同约定的保本策略和投资目标，且每日所持期货合约及有价证券的最大可能损失，不得超过基金净资产扣除用于保本部分资产后的余额。

担保机构应当充分了解保本基金的股指期货交易策略和可能损失，并在担保协议中作出专门说明。

5、投资国债期货的交易限制

(1)基金在任何交易日日终，持有的买入国债期货合约价值，不得超过基金资产净值的15%；

(2)开放式基金在任何交易日日终，持有的买入国债期货和股指期货合约价值与有价证券市值之和，不得超过基金资产净值的95%；

封闭式基金、开放式指数基金(不含增强型)、交易型开放式指数基金(ETF)在任何交易日日终，持有的买入国债期货和股指期货合约价值与有价证券市值之和，不得超过基金资产净值的100%。

其中，有价证券指股票、债券(不含到期日在一年以内的政府债券)、权证、资产支持证券、买入返售金融资产(不含质押式回购)等。

债券基金参与国债期货交易不受本项限制，但应当符合基金合同约定的投资策略和投资目标；

(3)基金在任何交易日日终，持有的卖出国债期货合约价值不得超过基金持有的债券总市值的30%；

基金管理人应当按照中国金融期货交易所要求的内容、格式与时限向交易所报告所交易和持有的卖出期货合约情况、交易目的及对应的证券资产情况等；

(4)基金所持有的债券(不含到期日在一年以内的政府债券)市值和买入、卖出国债期货合约价值，合计(轧差计算)应当符合基金合同关于债券投资比例的有关约定；

(5)基金在任何交易日内交易(不包括平仓)的国债期货合约的成交金额不得超过上一交易日基金资产净值的30%；

(6)开放式基金(不含ETF)每个交易日日终，在扣除国债期货和股指期货合约需缴纳的交易保证金后，应当保持不低于基金资产净值5%的现金，或到期日在一年以内的政府债券；

(7)封闭式基金、ETF每个交易日日终，在扣除国债期货和股指期货合约需缴纳的交易保证金后，应当保持不低于交易保证金一倍的现金；

(8)保本基金参与国债期货交易不受上述的限制，但应当符合基金合同约定的保本策略和投资目标，且每日所持期货合约及有价证券的最大可能损失，不得超过基金净资产扣除用于保本部分资产后的余额。

6、投资商品期货的交易限制

(1)持有所有商品期货合约的价值合计(买入、卖出轧差计算)不低于基金资产净值的90%、不高于基金资产净值的110%。

(2)持有卖出商品期货合约应当用于风险管理或提高资产配置效率。

(3)除支付商品期货合约保证金以外的基金财产，应当投资于货币市场工具以及中国证监会允许基金投资的其他金融工具，其中投资于货币市场工具应当不少于80%。

(4)不得办理实物商品的出入库业务。

(5)商品期货ETF联接基金财产中，目标商品期货ETF的比例不得低于基金资产净值的90%。

7、FOF(基金中基金)

(1)基金中基金持有单只基金的市值，不得高于基金中基金资产净值的20%，且不得持有其他基金中基金。

其中，ETF联接基金持有目标ETF的市值，不得低于该联接基金资产净值的90%。

(2)除ETF联接基金外，同一管理人管理的全部基金中基金持有单只基金不得超过被投资基金净资产的20％，被投资基金净资产规模以最近定期报告披露的规模为准。

(3)基金中基金不得持有具有复杂、衍生品性质的基金份额，包括分级基金和中国证监会认定的其他基金份额，中国证监会认可或批准的特殊基金中基金除外。

(4)除ETF联接基金外，基金中基金投资其他基金时，被投资基金的运作期限应当不少于1年，最近定期报告披露的基金净资产应当不低于1亿元。

8、避险策略基金(即原“保本基金”)

(1)避险策略基金单位累计净值低于避险策略周期到期日基金合同约定的投资本金超过2%，或者连续20个交易日(建仓期除外)低于避险策略周期到期日基金合同约定的投资本金的，应当及时予以应对，审慎作出后续安排，并自发生之日起3日内向中国证监会及相关派出机构报告。

(2)避险策略基金的投资策略应当符合以下审慎监管要求：

第一，避险策略基金投资于稳健资产不得低于基金资产净值的80%。

其中，稳健资产应为现金，剩余期限不超过剩余避险策略周期1 年的银行存款、同业存单、债券回购、国债、地方政府债券、政策性金融债、中央银行票据、信用等级在AAA(含)以上的债券、信用等级在AAA(含)以上的非金融企业债务融资工具以及中国证监会认可的其他金融工具；

第二，稳健资产投资组合的平均剩余期限不得超过剩余避险策略周期；

第三，避险策略基金投资于具有基金托管人资格的同一商业银行的银行存款、同业存单占基金资产净值的比例合计不得超过20%，投资于不具有基金托管人资格的同一商业银行的银行存款、同业存单占基金资产净值的比例合计不得超过5%；

第四，稳健资产以外的资产为风险资产，基金管理人应当建立客观研究方法，审慎建立风险资产投资对象备选库，并采取适度分散的投资策略，且应当审慎确定风险资产的投资比例。

其中，风险资产中，投资于权益类资产的，投资金额不得超过安全垫3倍；投资于可转换债券、可交换债券以及信用等级在AA+以下的固定收益类资产的，投资金额不得超过安全垫5倍；投资于信用等级AA+(含)以上的固定收益类资产的，投资金额不得超过安全垫10 倍；各类风险资产的投资金额除以各自倍数上限，加上买入上市期权支付的权利金，合计金额不得超过安全垫。

这里的安全垫相当于保护层，即基金资产净值与到期日投资本金折现后的差额。

(五)货币市场基金

该信息来源于2016年2月1日施行的《货币市场基金监督管理办法》和2017年10月1日施行的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，该规定主要针对摊余成本法的货币市场基金。

1、禁投项目

货币市场基金不得投资于股票、可转换债券、可交换债券、以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券、信用等级在AA+以下的债券与非金融企业债务融资工具。

2、流动性资产不应低于一定比例

第一，现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券占基金资产净值的比例合计不得低于 5%;

第二，现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及五个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于 10%;

第三，到期日在 10 个交易日以上的逆回购、银行定期存款等流动性受限资产投资占基金资产净值的比例合计不得超过 30%;

第四，除发生巨额赎回、连续3个交易日累计赎回 20%以上或者连续 5 个交易日累计赎回 30%以上的情形外，债券正回购的资金余额占基金资产净值的比例不得超过 20%。

3、投资交易限制

(1)同一机构发行的债券、非金融企业债务融资工具及其作为原始权益人的资产支持证券占基金资产净值的比例合计不得超过 10%，国债、中央银行票据、政策性金融债券除外。

(2)货币市场基金投资于有固定期限银行存款的比例，不得超过基金资产净值的 30%，但投资于有存款期限，根据协议可提前支取的银行存款不受上述比例限制。

(3)货币市场基金投资于具有基金托管人资格的同一商业银行的银行存款、同业存单占基金资产净值的比例合计不得超过 20%，投资于不具有基金托管人资格的同一商业银行的银行存款、同业存单占基金资产净值的比例合计不得超过 5%。

(4)要求采用摊余成本法核算的货币市场基金要实施规模控制，同一基金管理人用摊余成本法核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过风险准备金余额的200倍。同时，货币市场基金正回购余额占基金资产净值的比例不得高于20%。

(5)货币市场基金投资于主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过10%，其中单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过 2%。

(6)同一基金管理人管理的全部货币市场基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的 10%。

(7)货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过 120 天，平均剩余存续期不得超过 240 天。

(8)货币市场基金的投资久期有严格的要求：

前10名份额持有人合计持有份额

投资组合平均剩余期限

平均剩余存续期

投资组合中现金、国债、央票、政策性金融债券以及5个交易内到期的其他金融工具占比

超过50%

不超过60天

不得超过120天

不得低于30%

超过20%

不超过90天

不得超过180天

不得低于20%

(六)信托公司

1、一般规定

(1)信托公司对外担保余额不得超过其净资产的50%。

(2)单个信托计划的自然人人数不得超过50人，信托期限不少于1年。

(3)信托公司向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30%，不得将同一公司管理的不同信托计划投资于同一项目。

2、净资本管理

净资本=净资产-各类资产的风险扣除项-或有负债的风险扣除项-中国银行业监督管理委员会认定的其他风险扣除项。

风险资本＝固有业务风险资本＋信托业务风险资本＋其他业务风险资本。

(1)信托公司净资本不得低于2亿元。

(2)净资本/各项风险资本之和不得低于100%。

(3)净资本/净资产不得低于40%。

(七)商业银行理财业务与商业银行理财子公司对比

《商业银行理财业务监督管理办法》与《商业银行理财子公司管理办法》分别于2018年9月28日和12月2日正式发布，在延续资管新规的总体指导思想外，整体上看略有放松。

 

发行端

销售端

投资端

商业银行理财业务

(1)公募和私募：合格投资者；

(2)因收类、权益类、衍生类和混合类；

(3)封闭式和开放式；

(4)商业银行不得发行分级理财产品。

(1)公募：销售起点为1万元；

(2)私募：固收类30万元、混合类40万元、权益类和商品衍生品类100万元；

(3)销售渠道：银行业金融机构以及专区销售和双录要求。

(4)在私募理财产品销售方面，借鉴国内外通行做法，引入不少于24小时的投资冷静期要求。

(1)不得直接投资于信贷资产，不得直接或间接投资于本行信贷资产及其收受益权，不得直接或间接投资于本行或其他银行业金融机构发行的理财产品，不得直接或间接投资于本行发行的次级档信贷资产支持证券。

(2)面向非机构投资者发行的理财产品不得直接或间接投资于不良资产及收受益权、不良资产支持证券，国务院银行业监督管理机构另有规定的除外。

(3)不得直接或间接投资于由未经金融监督管理部门许可设立、不持有金融牌照的机构发行的产品或管理的资产，金融资产投资公司的附属机构依法依规设立的私募股权投资基金以及国务院银行业监督管理机构另有规定的除外。

(4)全部理财产品投资于单一债务人及其关联企业的非标准化债权类资产余额，不得超过本行资本净额的10%；

(5)商业银行全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，也不得超过本行上一年度审计报告披露总资产的4%。

(6)每只公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值不得超过该理财产品净资产的10%；

(7)商业银行全部公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值，不得超过该证券市值或该公募证券投资基金市值的30%；

(8)商业银行全部理财产品持有单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票的30%。

(9)商业银行每只开放式公募理财产品的杠杆水平不得超过140%，每只封闭式公募理财产品、每只私募理财产品的杠杆水平不得超过200%。

(10)不得用自有资金购买本行发行的理财产品，不得为理财产品投资的非标准化债权类资产或权益类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺，不得用本行信贷资金为本行理财产品提供融资和担保。

商业银行理财子公司

(1)公募理财与私募理财；

(2)可以发行分级式理财产品和发起式理财产品

(1)代销机构不局限于银行业金融机构；

(2)不设销售起点

(1)不得直接投资于信贷资产，不得直接或间接投资于主要股东的信贷资产及其受(收)益权，不得直接或间接投资于主要股东发行的次级档资产支持证券，面向非机构投资者发行的理财产品不得直接或间接投资于不良资产受(收)益权。

(2)不得直接或间接投资于本公司发行的理财产品。

(3)银行理财子公司全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%。

(4)同一银行理财子公司全部开放式公募理财产品持有单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票的15%。

(5)分级理财产品不得投资其他分级资产管理产品，不得直接或间接对优先级份额投资者提供保本保收益安排。

(6)银行理财子公司以自有资金投资于本公司发行的理财产品，不得超过其自有资金的20%，不得超过单只理财产品净资产的10%，不得投资于分级理财产品的劣后级份额。

(7)公募理财产品可直接投资股票，且对理财产品的同向和反向交易进行管控。

来源：博瞻智库 作者：任涛

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