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加拿大丰业银行（ScotiaBAnk）外汇分析师指出，上周五（3月24日）公布的芝加哥商品交易所（IMM）头寸数据显示，截止3月21日当周，投资者继续重建美元净多头，头寸出现两大重要变化：
每当谈论我国经济发展的成绩时，总有部分网友指出：我国这么多年来引入了大量的外商资本，GDP有相当一部分是外资创造的，商品出口中外资占比也较高。如果仅看GNP，那我国经济规模会小很多。
关于融资平台公司债务，按照新修订的《预算法》和国发[2014]43号文的规定，自2015年1月1日起，地方各级政府不得再通过融资平台公司举借政府债务。地方政府只以出资额为限承担有限责任，不能承担无限责任。这意味着，融资平台公司举借的债务，将不再是地方政府法定必须要偿还的债务，或者说法律上负有偿还责任的债务。
它是“发币的银行”，对调节货币供应量、稳定币值有重要作用;是“银行的银行”，集中保管银行的准备金，组织全国范围内的清算及充当商业银行的最后贷款人;是“国家的银行”，代理国库，保管外汇和黄金储备，代表政府从事国际金融活动。
Bumpy 颠簸的,起伏不定的
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Risk Management 风险管理 采用金融分析和交易技巧，以达到对冲交易商的风险的目的。
Bearish 看跌的,卖空的
Bid/Ask Spread 买入/卖出差价 参见差价。
欧洲的主权信用风险正在飙升。欧洲央行和美联储分别将于9月8日和21日召开议息会议，大幅加息很可能导致资产负债表相对脆弱的国家陷入债务危机。
Lots 手数
中国农业发展的主要任务是：按照国家的法律、法规和方针、政策，以国家信用为基础，筹集农业政策性信贷资金，承担国家规定的农业政策性和经批准开办的涉农商业性金融业务，代理财政性支农资金的拨付，为农业和农村经济发展服务。
在上述估算的基础上，我们还考虑一种扩展的情形，即从国外部门借入的外债。
Volatility 易变性 一段时间内，市场或证券价格变动的统计测算方法，采用标准偏移法进行计算。与高易变性相关的是高风险度。
本文利用最新的宏观金融数据对截至2015年末中国全社会杠杆率以及居民、非金融企业、政府和金融机构的分部门杠杆率做了最新估算。特别强调非金融企业部门加杠杆的趋势非但没有得到有效的遏制，反而呈现进一步加剧的态势，需要引起警惕。考虑到政府部门加杠杆是危机以来国际上的基本趋势，我们在对实际经济增长率与实际利率的差值以及银行坏账率进行不同情景设定的基础上，对政府债务率的动态演变路径进行了模拟。结果表明，未来20年政府部门杠杆率会持续走高，不会出现收敛。鉴于杠杆率攀升、债务负担加重和不良资产增加成为今后一个时期中国主要的金融风险，我们认为应在加大供给侧结构性改革的基本前提下，结合实体经济去产能、去库存和处理僵尸企业的步伐，以处理不良资产为抓手，通过综合施策稳步“去杠杆”，防止债务问题触发系统性金融危机。
杠杆率；风险；供给侧结构性改革
* 本报告总负责人李扬；国家资产负债表课题组成员汤铎铎、李成、刘学良、李育对报告的形成亦有贡献。
一、过高的杠杆率有什么不好
现在人们都在谈去杠杆。杠杆率过高有什么不好？这个道理并非不言自明，而是需要从理论层面上做出深入剖析1。
1 Buttiglione, Luigi, Philip R. Lane, Lucrezia Reichlin, and Vincent Reinhart. 2014. “Deleveraging, What Deleveraging?” The 16th Geneva Report on the World Economy.
过高的债务也会引发道德风险和部门间的利益分配之争。例如，出于效率考量或迫于政治压力，政府可能接管私人债务。但对于获得救助的预期，可能招致私人部门偿债约束的废弛，特别是当债务问题影响足够广泛时，道德风险尤甚。类似地，如果银行含有政府股份，则私人部门可能认为其偿还银行贷款的约束较弱。最后，从国家的视角看，一个经济体的国际投资净头寸总额构成了其对外的资源约束：如果外债较多，进行部门间债务转移的国内政策将受到掣肘。相反，在一个净债权国（即投资净头寸为正值），一个部门层面的债务问题风险较低：因为拥有净对外资产的部门可以为拥有净对外负债的部门提供支持。这一机制解释了在不同的对外资产负债状况下，主权债务较高对经济体的影响迥异（如日本和外围欧洲国家的对比）。
对主权部门而言，过高的负债水平会抑制经济活动。其背后机制有二：其一是债务高企会导致税负加重；其二是关于如约偿债还是债务重组的讨论将引发政策不确定性。尽管因果作用方向尚不明确，但实证研究发现公共债务水平与经济增长表现存在负向关联。
最后，外债过高也会带来一系列经济扭曲。一个典型的例子是较多的对外债务偿还将制约国内经济资源的扩张，从而形成类似于对投资增税的影响。同样地，如果国内居民满足于有限的对外投资收益，则政府推行促进经济增长政策的激励也会受到削弱。此外，过高外债也会增加融资市场的脆弱性：较高的延迟偿债风险和较大的债务存量并存时，可能使新的贷款者提供融资的意愿下降。对此，经验研究显示，外债高企往往与较差的宏观经济表现和较高的对外脆弱性相伴。
二、全球去杠杆的基本事实
发达经济体（如美国和英国）金融部门和家庭部门的去杠杆过程进展显著，然而这是以公共部门的债务上升为代价的。以美国以例，杠杆率变化呈现三个特点：一是实体部门总体加杠杆，从2007年的229%，上升到2015年的250%。二是居民部门与金融企业部门去杠杆明显，地方政府部门小幅去杠杆。2007~2015年，居民部门杠杆率由97.8%下降到78.1%，金融企业部门杠杆率由52.6%下降到27.7%，地方政府部门由19.6%下降到16.6%。三是非金融企业部门先去后加杠杆，变化不大，基本上在70%上下。联邦政府持续加杠杆，由42%上升到84.5%（见表1）。
而公共部门债务的上升，则成为全球去杠杆中最重要的缓冲器。当然，在不同层级的政府之间，债务动态变化的趋势也不尽相同。总体来说，中央政府的缓冲器作用更强一些（见表3）2。
2 细心的读者会发现，表1、表2、表3中的数据有所出入。这表明，即使同样一个指标，由于数据来源不同、涵盖范围不同，也会造成结果的不同。但总体上，这些数据的出入不大。
三、中国杠杆率的最新估算及其风险含义
加总居民、非金融企业、政府三大部门的杠杆率，得到2015年末中国实体部门（不含金融机构）的债务规模为154.26万亿元，实体部门杠杆率为228%。2014年第二季度，美国实体部门杠杆率为233%。
进一步加总居民、非金融企业、政府与金融机构这四大部门的杠杆率，得到2015年末中国经济整体的债务规模为168.48万亿元，全社会杠杆率为249%。
从全社会杠杆率的变化情况看，也是在2014年有所放缓之后（2013年提高17个百分点，2014年仅提高3.5个百分点），2015年又再次加快（全年提高13.6个百分点），这一趋势性变化亦需要引起我们的警惕（见图2）。
根据中国人民银行编制的金融机构本外币信贷收支表（按部门分类），截至2015年末，住户部门未偿贷款余额27万亿元（其中，消费性贷款18.9万亿元，经营性贷款8.1万亿元），占GDP的比重为39.9%。
对比2014年，2015年末，本外币住户贷款余额同比增长16.8%，增速比上年末提高0.2个百分点；全年增加3.87万亿元，同比多增5810亿元。其中，本外币住户消费性贷款余额同比增长23.3%，增速比上年末提高4.9个百分点，全年增加3.59万亿元，同比多增1.19万亿元；住户经营性贷款余额同比增长3.8%，增速比上年末低9.2个百分点，全年增加2853亿元，同比少增6117亿元。
从居民部门杠杆率的变化情况看，2015年比2014年增加3.5个百分点，而2014年较2013年仅增加1.4个百分点，表明居民部门加杠杆的趋势进一步显现（见图3）。
一是非金融企业部门通过传统贷款渠道获得的资金支持。根据中国人民银行编制的金融机构本外币信贷收支表（按部门分类），截至2015年末，非金融企业及其他部门（住户部门和非银行业金融机构以外的部门）贷款68.8万亿元。
二是非金融企业部门利用债务类金融工具直接从金融市场募集的资金。根据债券市场的统计，截至2015年末，信用类债券存量规模14.63万亿元。
三是非金融企业部门通过银行部门信贷以外的信用中介活动获得的融资，主要包括信托贷款、委托贷款、银行承兑汇票等形式。根据中国人民银行发布的社会融资规模存量的年度统计数据，2015年末，委托贷款余额为10.93万亿元，信托贷款余额为5.39万亿元；未贴现的银行承兑汇票余额为5.85万亿元。由此，整个金融体系通过类影子银行渠道向非金融企业部门投放的信用规模为22.17万亿元。
将三个方面的融资规模加总，得到2015年末非金融企业部门债务余额105.6万亿元，占GDP的比重为156.1%。再扣除后面估算的地方政府融资平台债务规模，由此得到的非金融企业部门债务余额88.8万亿元，占GDP的比重为131.2%。
从非金融企业融资的内部结构看，通过贷款、债券和类影子银行渠道获得的资金大体约分别占65.2%、13.8%和21%。而在2014年，三者的比例分别为65.1%、12.3%和22.6%。通过对比可以发现，通过债券融资的比例进一步上升，而通过类影子银行融资的比例受到进一步抑制。
这种情况的出现，可能一方面由于去杠杆的落实还不是很到位，如清理僵尸企业就是难啃的硬骨头。僵尸企业大量存在，实体经济新增的收入不足以覆盖到期债务，当出现明斯基（Minsky）意义上的投机性融资甚至庞氏融资局面时，持续的借新还旧导致大量资源用于维系债务，不断推升杠杆率水平。另一方面，并可能与2014年底以来货币政策再次扩张有关。这可以从M2/GDP的变化中反映出来（见图5）。该指标自金融危机以来总体上升趋势十分明显，尽管2014年微降4个百分点，但2015年再次转为上升15个百分点，是金融危机以来的第二大升幅（仅次于2009年的强刺激时期）。此外，对于地方融资平台债务的处理也出现了新的变化。根据我们的估算，地方融资平台债务占到GDP的25%（即1/4）。融资平台债务归属有较大的模糊性，既可以归到企业部门（因为这些融资平台本身就是企业，如城投公司，有些平台还含上市公司），也可以归到地方政府（因为这些融资平台债务是以地方政府名义借的，也是服务于地方政府的。当然，现实中可能并非如此）。由于新《预算法》的出台，自2015年起通过融资平台借的债中央不再承认，这可能也使得一些平台债务从地方政府剥离，变成了企业部门的债务。这个变化，是我们在进行部门杠杆率估算以及进行风险评估时要引起注意的。
首先是中央政府债务。根据财政部披露的数据，截至2015年末，纳入预算管理的中央政府债务10.66万亿元。
从地方政府平台公司的三种融资形式看：一是银行贷款。2015年，平台贷款仍受到银监会的严格控制，但在稳增长的背景下，为了支持一些大型基建投资，防止其因资金不足而停工，一些地方融资平台公司的存量在建项目仍然受到了一定额度的贷款支持（据不完全统计，约为2000亿元）。基于上述情况估算，截至2015年末，地方政府融资平台贷款余额在2014年的基础上略增至10.2万亿元。二是发行城市建设投资公司债券（即“城投债”）。根据Wind数据统计，截至2015年末，平台公司债券存量未到期4万亿元。三是基建信托等类影子银行渠道。根据中国信托业协会发布的信托公司主要业务数据，截至2015年末，投向基础设施项目的信托贷款总额达2.6万亿元。将以上三类合计，得到2015年末地方政府融资平台债务余额16.8万亿元。
从我们估算的融资平台债务规模看，截至2015年末，已占到整个地方政府债务规模的60%，在全部政府债务规模中也占到43.7%。如此体量的债务规模，如果从政府部门中完全剔除，会在时间序列趋势中形成一个明显的结构性断点。为确保年度间数据的可比性，也需要采用平滑处理的方法。
关于非融资平台公司的地方政府债务。根据财政部最新披露的数据，截至2015年末，纳入预算管理的地方政府债务16万亿元，而根据全国人大常委会批准《2015年地方政府债务限额的议案》中反映的数据，2014年末地方政府负有偿还责任的债务余额为15.4万亿元。通过对比发现，一年中地方政府负有偿还责任的债务余额增长了0.6万亿元，增幅为3.9%。我们假定非融资平台公司的地方政府债务余额也以相同速率增长，由此得到2015年底该部分债务存量为11万亿元。
上述两部分总计，地方政府债务达27.8万亿元。
将中央政府债务和地方政府债务加总，得到政府债务总额38.46万亿元，占GDP的比重为56.8%。
从政府部门杠杆率的变化情况看，在2014年杠杆率保持不变的基础上，2015年比2014年又下降了1个百分点，进一步确立了政府部门去杠杆的趋势（见图6）。如果做进一步细分，分别观察中央政府和地方政府债务的增长情况大体可以发现，中央政府轻微加杠杆（从2014年的15%上升至2015年的15.8%）、地方政府逐步去杠杆（从2014年的42.8%下降至2015年的41.1%）的趋势。如果我们参照财政部最新披露的数据，地方政府去杠杆的趋势更加明显。财政部的数据表明，截至2015年末，纳入预算管理的地方政府债务16万亿元，加上地方政府或有债务，即政府负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务(按照2013年6月审计署匡算的平均代偿率20%估算)，2015年全国地方政府债务余额为17.4万亿元。照此推算，即便按照100%的代偿率，2015年全国全口径地方政府债务余额也仅为23.1万亿元。相较全国人大常委会批准《2015年地方政府债务限额的议案》中披露的2014年末地方政府债务余额24万亿元的情况，不但地方政府部门的杠杆率下降了（从2014年的37.7%下降至2015年的34.1%），甚至连绝对规模都出现了减少。
4 根据2015年初发布的麦肯锡报告，由于相当数量的外资银行和其他金融机构在当地设立区域总部，造成新加坡金融部门的杠杆率高达246%。英国，爱尔兰和荷兰也都是金融港，金融部门的杠杆率曾分别高达183%，291%和362%。
我们仍然仅考虑金融部门发行的债券余额，形成窄口径金融部门杠杆率。根据Wind数据统计，截至2015年末，政策银行债券余额10.77万亿元，商业银行债券0.6万亿元，商业银行次级债券1.4万亿元，保险公司债券0.26万亿元，证券公司债券0.95万亿元，证券公司短期融资券0.04万亿元，其他金融机构债券0.2万亿元。上述诸项相加，金融机构债券余额合计14.22万亿元，占GDP的比重为21%。
从金融机构杠杆率的变化情况看，在2013年和2014年连续两年保持平稳态势之后，2015年上升较为明显，全年提高2.6个百分点，表明金融机构也在呈现加杠杆的趋势（见图7）。
四、中国政府部门杠杆率变动的情景模拟
国际货币基金组织2016年4月发布的报告称，中国公司的健康状况和偿债能力正在下降。到2015年底，银行体系中具有潜在风险的贷款总额或接近1.3万亿美元，由此可能导致商业银行产生约7560亿美元的潜在损失，这占到中国GDP的7%（约合4.7万亿元人民币）。
据麦肯锡估计，2015年中国银行体系的不良贷款率应为7%左右，远高于有关方面公布的1.7%。尽管目前银行有充分的准备消化这一损失，但如果没有措施来遏制向业绩低下的公司借贷的状况，这一比例可能迅速攀升。在这种情境下，麦肯锡预估，到2019年，不良资产率可能升至15%，并引发银行资金的严重损耗，将需要高达8.2万亿元人民币（约合1.3万亿美元）资金进行弥补。也即是说，每年的延迟还款都将增加超过2万亿元人民币（约合3100亿美元）的潜在花费。虽然这并不会导致系统性的银行危机，但也会对经济增长造成严重的消极影响。因为流动性紧缩会影响公司的资金链，打击投资者和消费者的信心。
假设初始政府部门杠杆率为40%，政策赤字率f =2.5%，n + π - i的取值分乐观（3%）、悲观（-3%）和中性（0）三种情景，银行坏账率也分低（0.1%）、中（0.5%）和高（1%）三种情景，我们对未来20年政府债务率的演变路径进行了模拟。结果如表4所示。
在三种乐观情景中，政府部门杠杆率会收敛到一个均衡值，其中，高坏账时为116.7%，中坏账时为100%，低坏账时为86.7%。收敛的条件是实际经济增长率大于实际利率。即n + π - i >0。不过，值得指出的是，在未来的20年，政府部门杠杆率还是会逐步攀升，并未出现收敛。收敛时间的长短，既取决于初始的政府杠杆率，也取决于实际增长率与实际利率之差。而在悲观和中性情景中，政府部门杠杆率会持续走高，出现爆炸性增长。
关于中国政府杠杆率演进动态的情景模拟有以下两种政策含义：其一，增长的重要性。只有实际经济增长率大于实际利率，政府部门杠杆率才会出现收敛，否则会出现爆炸性增长。因此，从长期看，债务问题的化解靠的是持续增长。其二，银行坏账率的上升也会导致政府杠杆率的攀升。因此，加强监管，规范地方融资平台和企业行为，减少道德风险，清理僵尸企业，遏制坏账率上升，也是控制政府部门杠杆率攀升的重要途径。
五、积极稳妥去杠杆
2008年之前，中国非金融企业杠杆率一直稳定在100%以内，全球金融危机后，加杠杆趋势非常明显。2008～2015年，非金融企业杠杆率由98%提升到156.1%，猛增了58%以上。不考虑地方政府融资平台债务，杠杆率虽只提高到131.2%，但也上升了33个百分点。通过国际比较发现，我国非金融企业部门杠杆率是最高的，其隐含的风险值得关注国家非金融企业部门杠杆率的风险阈值是90%（OECD）。
中国非金融企业部门的杠杆率畸高主要有三个原因：一是高储蓄结构。2013年国内部门总储蓄率达到了48.3%（其中，政府部门、企业部门、居民部门的储蓄率分别为5%、19.8%、23.6%），远高于多数国家通常20%左右的国民储蓄率，也高于以“高储蓄”著称的日本、韩国等东亚经济体的水平，成为世界上储蓄率最高的国家之一。从资金流量表反映的净金融投资格局看，家庭部门是主要的净储蓄来源方，而企业部门则为净借贷方。家庭部门的高储蓄率意味着大量的储蓄盈余可以转化为企业部门的投资。二是企业的资本结构错配，即企业以银行信贷融资为主而较少进行股权融资，从而债务占比较高。2015年在社会融资总量中，95%为债务融资，股权融资仅占不到5%。高储蓄率和低股权融资的结合，意味着当家庭部门的储蓄盈余转化为企业部门的投资过程不能通过直接融资实现时，就会导致企业部门积累更多的债务。三是企业的“杠杆错配”。这是指一些效率较高的企业杠杆率并不算高，甚至存在加杠杆的障碍，而另外一些效率低下的企业（如大量僵尸企业），由于地方政府希望其存活，银行还被迫“输血”，导致一方面债务在累计攀升，另一方面其对国民产出并没有什么贡献。
发展股权融资是治本之策，但远水解不了近渴，因此，清理僵尸企业以及以优质资产抵债等，仍是去杠杆的必要途径。国际货币基金组织估算，到2015年底，不良贷款损失接近5万亿元（约4.7万亿元）；根据麦肯锡估算，2019年，不良贷款损失将达到8.2万亿元。显然，中央层面需要拿出优质资产作为化解不良贷款损失的准备。这包括国有企业资产，以及外汇储备资产。另外，地方政府也需要为中央政府分忧解难。不过，地方政府往往很在意自己的资产，舍不得出售，但却在地方融资平台债务问题上寄希望于中央给予解决，这可能引发道德风险。尽管这是地方政府“理性化”行为，一定程度上反映了当前地方政府在约束与激励、财权与支出责任方面的不匹配，但就实际情况来看，一些地方政府如果通过出售政府优质资产来进行抵债的话，仍有较大空间。从这个角度看，国有企业股权多元化以及PPP的推进，包括出售国有企业资产，将是地方去杠杆和降低政府债务的重要途径。
