筹资管理与应用——资本结构

资本结构及其管理是企业筹资管理的核心问题

一、资本结构的含义

1.资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。

资本结构有广义和狭义之分。

狭义的资本结构是指长期资金结构即长期负债与股东权益资本之间的构成及其比例关系；

广义的资本结构是指全部债务与股东权益的构成比例（包括长期资金、短期资金）的结构。

2.最佳资本结构是指在一定条件下使平均资本成本率最低、企业价值最大的资本结构。

评价企业资本结构最佳状态的标准应该是能够提高股权收益（每股收益）或降低资本成本（平均资本成本），最终目的是提升企业价值。

资本结构优化的目标，是降低平均资本成本率或提高普通股每股收益。

从理论上讲，最佳资本结构是存在的，但由于企业内部条件和外部环境的经常性变化，动态地保持最佳资本结构十分困难。

二、影响资本结构的因素（★★）

1.企业经营状况的稳定性和成长率；

2.企业财务状况和信用等级；

3.企业资产结构；

4.企业投资人和管理当局的态度；

5.行业特征和企业发展周期；

6.经济环境的税务政策和货币政策。

四、资本结构优化决策（★★★）

资本结构优化的方法有：每股收益分析法（每股收益最大）、平均资本成本比较法（平均资本成本最低）和公司价值分析法。（公司价值最大）

（一）每股收益分析法

又称息税前利润—每股利润分析法，即EBIT—EPS分析法、每股收益无差别点分析法。

该方法认为，资本结构是否合理可以通过分析每股利润的变化来衡量，能提高每股利润的资本结构是合理的，每股收益最大的资本结构为最优资本结构。

该方法是通过计算各种筹资方案的每股利润无差别点进行的。所谓每股收益无差别点是指每股利润不受融资方式影响的息税前利润（或业务量）来表示。

每股收益无差别点的息税前利润的计算公式：

：息税前利润平衡点，即每股收益无差别点；

I1，I2：两种筹资方式下的债务利息；

DP1，DP2：两种筹资方式下的优先股股利；

N1，N2：两种筹资方式下普通股股数；

T：所得税税率。

在每股收益无差别点上，无论采用债务或股权筹资方案，每股收益都是相等的。当预计息税前利润或业务量水平大于每股收益无差别点时，财务杠杆效应较大的筹资方式（负债筹资）较好；反之，当预计的息税前利润（或业务量）小于每股收益无差别点时，财务杠杆效应较小的筹资方式（权益筹资）较好。

【案例分析】光华公司目前资本结构为：总资本1000万元，其中债务资本400万元（年利息40万元）；普通股资本600万元（600万股，面值1元，市价5元）。企业由于有一个较好地新投资项目，需要追加筹资300万元，有两种筹资方案：

甲方案：增发普通股100万股，每股发行价3元。

乙方案：向银行取得长期借款300万元，利息率16%。

根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到1200万元，变动成本率60%，固定成本为200万元，所得税税率20%，不考虑筹资费用因素。

要求：

（1）计算每股收益无差别点；

（2）计算分析两个方案处于每股收益无差别点时的每股收益，并指出其的特点；

（3）根据财务人员有关追加筹资后的预测，帮助企业进行决策；

（4）若追加筹资后销售额可望达到1200万元，变动成本率60%，固定成本为200万元，所得税率20%，分别计算利用两种筹资方式的每股收益为多少。

【解析】

（1）增加筹资后的息税前利润=1200×（1-60%）-200=280（万元）

每股收益无差别点：

得：

=376（万元）

预计息税前利润280万元小于376万元，选择甲方案发行股票筹资，每股收益高于乙方案银行借款筹资。

（2）

EPS（股）=（376-40）×（1-20%）/（600+100）=0.384（元/股）

EPS（债）=（376-40-48）×（1-20%）/600=0.384（元/股）

在每股收益无差别点上，两个方案的每股收益相等，均为0.384元/股。

（3）决策：

预计息税前利润=1200-1200×60%-200=280（万元）

由于筹资后的息税前利润小于每股收益无差别点，因此应该选择财务风险小的乙方案。

（4）

EPS（股）=（280-40）×（1-20%）/（600+100）=0.274（元/股）

EPS（债）=（280-40-48）×（1-20%）/600=0.256（元/股）

【案例分析】光华公司目前资本结构为：总资本1000万元，其中债务资本400万元（年利息40万元）；普通股资本600万元（600万股，面值1元，市价5元）。企业由于扩大经营规模，需要追加筹资800万元，所得税税率20%，不考虑筹资费用因素。

有三种筹资方案：

甲方案：增发普通股200万股，每股发行价格3元，同时向银行借款200万元，利率保持原来的10%。

乙方案：增发普通股100万股，每股发行价3元，同时溢价发行500万元面值为300万元公司债券，票面利率15%。

丙方案：不增发普通股，溢价发行600万元面值为400万元公司债券，票面利率15%，由于受债券发行数额的限制，需要补充向银行借款200万元，利率10%。

【分析】三种方案各有优劣：增发普通股能够减轻资本成本的固定性支出，但股数的增加摊薄每股收益；采用债务筹资方式能够提高每股收益，但增加了固定性资本成本负担，受到的限制较多。基于上述原因，筹资方案需要两两比较。

甲、乙方案比较：

得：每股收益无差异点=260（万元）

乙、丙方案比较：

得：每股收益无差异点=330（万元）

甲、丙方案比较：

得：每股收益无差异点=300（万元）

筹资方案两两比较时，产生了三个筹资分界点，上述分析结果做出如下决策：企业EBIT预期为260万元以下时，应当采用甲筹资方案；预期EBIT为260-330万元之间时，应采用乙筹资方案；预期EBIT为330之上时，应当采用丙筹资方案。

【例题】甲公司目前有资金75000万元，现因生产发展需要准备再筹集25000万元资金，这些资金可以利用发行股票来筹集，也可以利用发行债券来筹集。有关资料如下：

注：发行股票时，每股发行价格为25元，筹资25000万元须发行10000万股，普通股股本增加1000万股，资本公积增加15000元。

甲公司不同资本结构下的每股收益 单位：万元

增发债券每股收益（6.45）大于增发股票每股收益（4.8），所以选择增发债券方式，此时，资金结构为最优资金结构。

解得：EBIT=6800（万元）

根据每股收益无差异点的计算公式：每股收益相等时EBIT=6800（万元），此时，每股收益相等=1.5（元）

∵预计EBIT为20000万元大于6800万元，所以，采用发行债券筹资方式。此时，资金结构为最优资金结构。

（二）平均资本成本比较法

这种方法的基本思路是：决策前先拟定若干个备选方案，分别计算各方案的平均资本成本，并根据平均资本成本的高低来确定最佳资本结构。

这种方法侧重于从资本投入的角度对筹资方案和资本结构进行优化分析。

【案例分析】长达公司需筹集100万元长期资本，可以从贷款、发行债券、发行普通股三种方式筹集，其个别资本成本率已分别测定，有关资料如下列表格所示。

长达公司资本成本与资本结构数据表

要求：利用平均成本法确定公司的最优资本结构。

【答案】

（1）计算三个方案的综合资本成本：

A方案：K=40%×6%+10%×8%+50%×9%=7.7%

B方案：K=30%×6%+15%×8%+55%×9%=7.95%

C方案：K=20%×6%+20%×8%+60%×9%=8.2%

（2）因为A方案的综合资本成本最低，所以该公司的资本结构为贷款40万元，发行债券10万元，发行普通股50万元。

（三）公司价值分析法

公司价值分析法是在考虑市场风险的基础上，以公司市场价值为标准，进行资本结构优化，能够提升公司价值的资本结构，则是合理资本结构。公司价值分析法主要用于现有资本结构的调整，适用于资本规模较大的上市公司资本结构的优化分析。在公司价值最大的资本结构下，公司的平均资本成本率也是最低的。

公司价值分析法克服了每股收益法与比较资本成本法决策资本结构的缺点，既考虑了市场反应，也考虑了风险因素。

公司价值=负债（账面价值）+所有者权益价值

计算方法：

（1）公司市场总价值V=股票市场的总价值S+债券市场价值B

（2）债券市场价值假定等于面值，股票的市场价值可用下式计算：

权益资本成本可以用资本资产定价模型计算：

（3）公司资本成本应用加权平均资本成本：

计算加权平均资本成本的权数应用市场价值权数。

（4）找出企业价值最大，同时加权平均资本成本最低的资本结构，该资本结构为最优资本结构。

近日，投资理财畅销书《富爸爸穷爸爸》的作者罗伯特·清崎（Robert Kiyosaki）表示，“股神”沃伦·巴菲特和“大空头”迈克尔·伯里已经为潜在的“股市暴跌”做好了准备。

今年3月，罗伯特·清崎在瑞士信贷爆雷的两天前预言这家银行有可能破产，让华尔街对他的预言能力再次刮目相看。而更早之前，2008年雷曼兄弟破产导致国际金融危机一事，也被这位“百万富翁教父”所言中。

清崎在最新的专访中说道：“巴菲特正持有1470亿美元，这笔资金大部分是短期国债。而《大空头》的伯里正在做空市场。”他补充道，“我能预见到，这些人会在崩盘之后返回股市，现在场外有很多观望的资金。”

本月月初，巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦在第二季度业绩报告中就曾提到，公司Q2净卖出了近80亿美元的股票，并放慢了回购速度。另外，公司6月末的现金储备增至1473.77亿美元，远超3月末的1306亿美元。

如果未来股市真的大幅回落，巴菲特届时便可以逢低买入，收购一些具有价值的股票或公司。正如他当时在大衰退期间的行动那样，与高盛集团、通用电气等许多公司达成了交易。

与此同时，美国电影《大空头》原型、美国对冲基金经理迈克尔·伯里则用了更直接的方法——做空美股大盘。根据本周披露的数据，伯里旗下Scion Asset Management新购买了超过16亿美元的看跌期权。

在Scion新建的持仓中，SPDR标普500指数ETF（SPY）看跌期权（PUT）的名义价值达到了8.86亿美元，而Invesco纳斯达克100指数ETF（QQQ）看跌期权也高达7.39亿美元。

如果标普500指数或纳斯达克100指数出现下跌，伯里将能从中获利。罗伯特·清崎表示，巴菲特和伯里的行动都能反映，“他们预计股市即将陷入困境。”

近期，美股也确实在持续回落。截至周五收盘，标普500指数本周累计下跌了2.11%，连续第三周走弱，也是今年3月以来首次。展望下周，市场可能仍难迎来情绪的反转。

本周，另一位知名华尔街大空头、投研机构Rosenberg Research创始人David Rosenberg也警告，随着投资者逐步意识到如今市场风险在不断增加，去年美国股市的暴跌场景可能会重现。

本文源自财联社

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