主动权益基金经理正面临着“眼花缭乱”的困难。

最新统计显示，在刚刚过去的一周，A股上市公司正式突破5000家，在上市公司数量大扩容的背景下，基于传统打法的主动权益基金在个股的“深度”和“广度”之间，艰难地寻求平衡，而另一方面，上市公司数量突破5000家的现实，也使得公募基金的研究覆盖成本大幅提升，对大体量的头部公司而言，数量过多的股票池，也可能意味着许多个股的效益贡献，难以无法覆盖支出的研究成本。

基金传统打法收益预期变小

在每天打开手机微信后，都有数十条荐股信息等待基金经理阅读的背景下，“选择困难”是一个影响基金业绩的问题。

“错过的好股票其实很多，主要是精力上有点顾不过来，因为每天都有大量信息推荐。”深圳一位基金经理接受券商中国记者专访时坦言，每天打开手机微信，都有许多条股票推荐信息，这需要基金经理首先决定到底应该深度阅读哪一条信息。

在信息如此之多的背景下，许多“牛股”在第一时间的“阅读选择”上，就已被过滤掉了。显而易见的是，上市公司数量的急速扩容，正给基金经理的传统打法带来越来越大的挑战。

那么，公募基金经理的传统打法是什么？

景顺长城基金副总经理黎海威认为，传统的主动权益投资覆盖面相对比较窄，主要是集中在基金经理的能力圈内，通过调研和基本面研究等方式进行深度研究，投资集中度相对也会比较高。

显然，主动权益基金经理的业绩来源于能力圈内的“个股深度研究”，这意味着“深度”表现得越极致，也就将牺牲基金经理覆盖的“广度”。

“这导致的结果可能是一些年轻基金经理的策略容量比较有限。”华南一家超大型公募基金经理接受券商中国记者采访时认为，许多年轻的基金经理基于熟悉的一两个行业，有可能会在某些阶段把基金业绩做到极致，但当业绩规模大幅度抬高后，只熟悉两三个行业的基金经理难以保持长期业绩优势，因为上市公司数量在持续增长。

“即便是一家基金公司拥有三四十名股票研究员，也很难对目前A股全部覆盖到位。”曾担任公募基金经理的崔俊杰此前接受记者采访时认为，资本市场扩容带来的结果就是，A股的传统选股研究难度变大，基于主动选股投资的收益预期变小，目前基金公司在人力和精力上很难对A股复杂的市场进行系统和全面的覆盖。

研究覆盖成本直线拉高

在券商中国记者的调研采访中，许多基金经理都表达了上市公司数量扩容后，基金投资难度迅速提升的现实。

一个重要的事实是，基于精选个股而声名鹊起的一批知名基金经理，在最近几个年度的业绩排名中多数都略显平庸。

“我之前也在思考上市公司数量越来越多的情况下，做加法和做减法的问题。”深圳一位管理资金不足5亿的公募基金经理向券商中国记者坦言，他还是更希望在自己的能力圈内进行精耕细作，同时小心翼翼地拓展能力圈的边界，因为他并不追求惊人的业绩和所管基金规模的快速增长。

不过，对于管理资金规模百亿级的超大体量基金而言，上市公司数量快速增长后，情况又有不同。基于行业配置或产业链配置策略，被认为是大体量基金管理模式中省时省力又较为靠谱的策略。

广发基金副总经理刘格菘认为，对大规模基金来讲，挖掘一两家上市公司对组合收益的贡献比较小，反而是行业深度研究、产业链的把握可能会给投资组合带来比较多的超额贡献。

显而易见的是，对超大公募基金公司或基金经理而言，在5000只股票中精挑细选去填充体量巨大的基金仓位，显然是不易的，且面临个股对基金的贡献难以覆盖成本的问题。

“个股研究是有成本的，是要产出的，小盘股的透明度比大市值公司差，研究成本高、对基金业绩的贡献却比较低，也就是投入研究资源后，相应的产出低。”南方基金的一位人士强调，基于提高研究的投入产出比，对上市公司的调研肯定集中覆盖到透明度较高、产出效果比较好的公司，缩小A股公司的覆盖范围。

平安基金何杰也认为，随着上市公司数量的扩容，覆盖更多的细分行业比覆盖更多的个股要容易和有价值得多。

“在同一个细分行业里，最多可能只有两家公司同时具备市场定价权和竞争能力。”何杰对记者强调，一个细分行业最多只有两家好公司，一个行业覆盖两家就足够了。

研究日益内卷

值得一提的是，在近两年的市场中，“行业景气度”日渐成为基金经理口中的高频词汇，而追逐“行业景气度”本身也是上市公司数量扩容后的结果。

券商中国记者注意到，很多全行业配置的基金经理在上市公司数量大扩容背景下，倾向于通过“景气度”指标筛选出正处于高速发展期的行业，直接剔除掉“景气度”低的行业，同时也减轻了基金经理研究覆盖的工作量。

“一周至少三四天线上调研要排到晚上11点，同行参与的热情也都非常高。”一位新入行的新能源基金经理对记者表示，这个行业变化日新月异，大家对产业链上下游的数据跟踪得都很细，对行业内上市公司的覆盖面也非常广。

有行业内人士也认为，这两年很多年轻基金经理管理产品业绩表现出色，一方面是他们过往的学习、从业背景与高成长行业高度契合，二是年轻基金经理精力更旺盛，对行业、对公司的跟踪更细，更适应这两年的市场节奏。

但目前来看，“景气度”投资似乎不再是万能的“灵丹妙药”。尤其是2022年下半年以后，市场震荡加剧，板块轮动加速，高景气度赛道“拥挤”，相关基金出现较大回撤。此前还曾有基金经理质疑过，“如果天天跟踪景气指标，不知道要做到什么程度”。在他看来，每天看头条，看报道明天需求多少、下个月订单多少、下个月产品价格多少、毛利多少？这种方法并不适合所有人，自己还是会从相对长的维度逆向布局一些行业。

“当市场把一个因子的权重放到很高的时候，就是这个因子的方法论快要失效的时候。”大成基金董事总经理、股票投资部副总监韩创此前在接受券商中国记者专访时表示，景气度投资需要做得很细，要熟悉行业的细枝末节，因为行业变化刚开始的时候，通常是很细微的，甚至产业界人士都未必发觉。而现在景气度投资已经非常白热化，内卷得很厉害，大家天天挖信息、盯数据，对短期变化过于敏感。在当下这个时间点，反而应该稍微淡化一下景气度，而在公司中长期竞争力方面多下功夫，一些具备中长期竞争优势的公司可能正在给出比较好的价格。

不“抱团”龙头也能获取超额收益

而对于投资单一行业的基金经理而言，在上市公司数量扩容中，调研的范围虽然相对的缩小了，投资难度却没有大大降低。

尤其对于不断发展的行业来说，每年仍会有大量公司上市。如年内新上市的364家上市公司中，有47家上市公司属于医疗保健行业，占比约13%。华南地区一位医药基金经理对记者表示，科学技术的进步不断推动医学的发展，基金经理也得不断学习新的知识，并得密切跟踪学界和业界的最新动态。

具体到投资，对于一些基金经理而言，深入下沉地研究个股，尤其是研究还未被广泛挖掘到的个股尤其重要。自2021年三季度以来，医药板块遭遇调整，许多重仓热门大公司的医药基金回撤明显，有基金最大回撤超过50%，而近三年表现居前的融通健康产业基金，最大回撤为29%，在同类型基金中回撤控制优秀。该基金的基金经理万民远身上有一个显著的标签就是“人多的地方不去”。观察他近三年的基金持仓发现，他的重仓股中罕有耳熟能详的医药龙头，且多数市值未超过300亿。

“其实医药基金经理对细分赛道的看法不会有特别大的差异，可能在某些小的细分领域里面会有一些小小的分歧。”万民远表示，“可能绝大多数的人会选择行业的龙头，而我可能会选一些行业里面细分的，二级甚至三级行业里面的细分龙头。这些公司在某些细分领域里面更具特色，甚至它的成长性和未来的成长空间和持续性可能会比龙头公司还要好，估值比较有优势。在这种情况下如果你的研究没有出错，最后兑现出来，那你的股价会大概率跑赢这些龙头公司。”

责编：战术恒

校对：王锦程

21世纪经济报道记者李域 深圳报道

秋招季来临，量化私募头部机构人才大战拉开了序幕。

21世纪经济报道记者了解到，近期不少量化私募开出优厚待遇以挖掘人才。其中，百亿量化私募机构鸣石基金招聘信息显示，招聘对象为2023届全球顶尖院校的硕博毕业生，将结合鸣石投研体系和业务模式，为“最强大脑”打造岗位专属成长计划。鸣石基金相关人士表示，“延续去年招聘开的待遇，今年不变，优秀者最高年薪200万。”

今年新晋百亿量化私募机构宽德投资的2023年全球校招信息也显示，量化研究员岗位最高年薪也可达200万元。

图片来源：宽德投资

此外，头部量化九坤投资在持续加大选材力度，建立了针对优秀毕业生的雁栖计划、梧桐计划和揽月计划三大项目，自主培养策略团队。

对于逆市高薪招聘一事，鸣石基金相关人士认为，量化行业的竞争，本质是人才的竞争，人才是量化行业发展的基础。

私募排排网基金经理胡泊表示，量化策略的竞争往往是人才和硬件的竞争，国内量化策略起步比较晚，因此量化方面的人才储备不足，在量化人才需求大幅增长的情况下，造成了量化人才难求的局面，优秀的量化人才遭到众多机构的疯抢，身价自然就水涨船高。

200万年薪寻找“最强大脑”

近日，多家量化私募机构开启2023年全球校招。

宽德投资招聘信息显示，公司拟招聘量化研究员、机器学习研究员、量化开发工程师等岗位，上述岗位薪资区间分别为48万-200万、60万-200万元和48万-200万元。

公开资料显示，成立于2014年的宽德投资，是一家量化对冲基金，基于高频交易构架及资产管理系统，公司自营和资产管理业务线包括国内期货、股票、期权等市场。

目前宽德投资管理规模超过300亿元，现有全职员工150余人，团队成员主要来自清华、北大，MIT等，实控人张大庆曾就职于基金公司SAC、IV Capital、博时基金等。

百亿量化私募机构鸣石基金也在高薪抢夺“最强大脑”。

鸣石基金招聘信息显示，招聘对象为顶尖学府的硕博毕业生，将结合鸣石投研体系和业务模式，为“最强大脑”打造岗位专属成长计划。

除了高达200万的最高年薪外，新进的量化因子工程师将由投资经理亲自带教，将获得因子平台+超算中心资源支持。

鸣石基金相关人士介绍，我们在量化专业人才的招聘上主要分为两个方面，在校园招聘上，主要考虑清北复交以及海外藤校的硕士博士，在社会招聘上，具备国际顶级投资机构履历的专业人才或具备有国内头部量化机构的核心人员，待遇上不设上限。

三大人才培养计划

头部量化私募九坤投资则建立了针对优秀毕业生的三大项目。

据九坤投资相关人士介绍，从人才梯队建设的特色来说，九坤从很早就建立了从应届生中选材、自主培养策略团队的战略。最近几年，九坤在持续加大选材力度的同时，也建立了针对优秀毕业生的三大项目。

一是雁栖计划，从2020年开始，针对已经申请海外名校但因疫情计划延期入学的优秀人才，为其提供量化实战平台。

二是梧桐计划，主要面向全球优秀的本硕应届毕业生，旨在选拔出最具极客精神的量化新星，提供的具体岗位包括数据科学家、AI算法研究员、AI架构工程师等。

三是揽月计划，致力于培养具有量化全业务链知识的未来领袖，在基金运营、交易支持、数据分析、财务法务等岗位进行轮岗，面向未来更加多元化、国际化的业务场景，打下人才基础。

多位接受采访的量化私募人才表示，人才是量化行业发展的基础，但是管理才是致胜之道。

比如，鸣石基金在管理体制上，与传统的核心PM从头管到尾的模式不同，鸣石建立了工业化、机构化运营模式和“五环多核”的多核心研发团队，打造了因子、人工智能、优化、交易、风控等五个核心投研团队，每个核心环节均专注于如何提高当前环节的研发效率，带动边际Alpha的提升。

21世纪经济报道记者获悉，鸣石基金与核心投研人员签订了为期3年的锁定合同。据了解，这份激励奖金的总金额近亿元，主要发给策略人员，尤其是核心策略人员，前提是要签3年合同，奖金分三年发。

百亿量化私募达34家

近年来，国内量化私募发展迅速，规模突破万亿大关，也受到了市场的广泛关注。

据朝阳永续私募数据库，截止至9月29日，国内百亿量化私募共计34家，在百亿私募整体数量中占比不断提高。

今年以来就有卓识基金、致诚卓远、涵德投资、思勰投资、展弘投资、洛书投资和白鹭资产等7家新晋百亿量化私募。

在新发产品方面，今年百亿量化私募备案产品数为1236只，珠海阿巴马资产、北京华软新动力私募、思勰投资、千象资产、衍复投资、卓识基金新备案产品超过50只，其中阿巴马资产备案产品高达161只，从产品备案数量和策略来看，主要集中于指数增强、股票市场中性和量化CTA策略等量化私募产品。

不过，由于受市场影响，截至9月29日，量化产品年内平均收益率为-6.3%,其中仅28.29%产品年内取得正收益。

对此，业内人士分析，量化投资的人才招聘基于长期的人才需求，不会因为市场好坏而改变。

在明汯投资创始人裘慧明看来，2010年以来，中国量化私募一直在“曲折中前进、螺旋式上升”发展。相对于量化投资在欧美已走过将近半个世纪，中国量化投资还有很长的路要走，未来行业不断稳健前行离不开行业的自律，更离不开监管适度的呵护。

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第一章 股票大宗减持概述

股票大宗减持是指公司内部的股东（通常是机构投资者或公司高层管理人员）通过大宗交易的方式出售自己持有的股票，以获取现金收益。这种减持可以是计划性的、周期性的，也可以是突发性的。

在股票市场中，股票大宗减持通常被视为负面消息，因为它表明公司内部的股东对公司的未来发展可能存在疑虑或缺乏信心。此外，大宗减持也可能导致股票价格的下跌，因为市场供应量增加，而需求量不变，从而使得股票价格下跌。

然而，对于公司内部股东来说，大宗减持也是一种常见的筹资方式，他们可以通过出售股票来获取现金收益，以满足他们的资金需求或投资计划。此外，一些公司也可能通过股票回购计划来缓解大宗减持对股价的影响。

在中国A股市场中，上市公司股东进行大宗减持需要遵守相关的法律法规和规定，如要求提前披露、限制减持数量和频率等。A股单笔交易数量在30万股（含）以上或交易金额在200万（含）人民币以上的，都需要进行大宗交易。

我国大宗交易出台较晚，深交所和上交所分别于 2002 年和 2003 年相继推出大宗交易制度，为促进大宗交易的发展，2013 年修订制度时降低了大宗交易的最低规模要求。

1.1 动因分析

股票大宗减持的原因可能有多种，以下是一些常见的原因：

• 筹集资金：公司内部股东可能需要筹集资金以满足个人或公司的资金需求，如购买房产、偿还贷款、扩大企业规模等。
• 分散风险：公司内部股东可能认为持有过多的股票会增加其风险敞口，因此选择出售一部分股票以分散风险。
• 投资收益：公司内部股东可能认为当前股票价格高估，或者他们有更好的投资机会，因此选择出售一部分股票以获取更好的投资回报。
• 管理层激励：一些公司会将股票作为激励计划的一部分，公司高管或员工可能会在特定条件下获得公司股票。当这些人员可以行使他们的股票期权或股票奖励时，他们可能会选择出售一部分股票以获得现金。

无论是什么原因，大宗减持都可能会对股票价格和市场产生影响，因此公司内部股东需要仔细考虑他们的行为对市场的影响，并遵守相关法规和规定。

公司大股东减持大宗股票一般有两种情况：

• 低位减持。大股东通过在股价达到相对低位时发布减持公告，将股票暂时出售给友好的第三方如亲朋好友或多个特定的中介机构，通过过桥交易，在未来股价上涨时在二级市场上卖出增值的股票份额，可以在获得巨额收益的前提下，免除20%的个人所得税缴纳，而由于接收减持份额的多个机构其各自的份额都低于5%，在出售时无需公告，因此极易在二级市场上变现。
• 高位减持。在对于企业价值的估计方面，大股东相对于外部投资者拥有更多的信息优势，因此他们往往知道股票的真实价值，大股东在股价处于高位时进行大宗减持通常是因为股价被高估，已经没有更多上升空间，未来可能大概率会有下跌的趋势，因此股东便会在保证自身控制权的前提下减持股票保证利润最大化。

大股东在减持前通常会考虑自身的股权结构，当股东的持股比例相对较高并占绝对优势时，其减持的可能性就大大增加，相反股东的持股比例少，则不太可能会选择减持其份额。同时大股东的减持行为也可能是出于优化自身及公司的股权结构，降低其成本所做的战略性调整。

1.2 大宗减持流程

操作方式：大宗交易平台交易申报交易

申报内容：

• 买卖方向，买进或卖出
• 对手方营业部席位号（上海席位号或深证席位号）
• 证券代码
• 交易数量
• 约定号（买卖双方设定的六位数字）
• 交易价格（一般为交易日15:00收盘确定）

操作流程：

• 买卖双方事先协商，对股票大宗交易相关事宜达成口头或书面协议
• 确定交易日期，双方各自托管的证券营业部进行大宗交易申报
• 15:00收盘时，大宗交易时间正式开始，买卖双方确定最终成交价格，通过各自营业部进行最终申报，并随时确认交易是否成功，有价格涨跌幅证券的成交申报价格由买卖双方在当时价格涨跌幅限制范围内确定，无价格涨跌幅限制证券的成交申报价格，由买卖双方再签收哦按家的上下30%或当日已成交的最高，最低价格之间自行协商决定。15:30大宗交易时间结束。

第二章 政策监管与常见方案

2.1 政策监管

法律层面

《证券法》第36条第2款规定，上市公司持有5%以上股份的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，以及其他持有发行人首次公开发行前发行的股份或者上市公司向特定对象发行的股份的股东，转让其持有的本公司股份的，不得违反法律、行政法规和国务院证券监督管理机构关于持有期限、卖出时间、卖出数量、卖出方式、信息披露等规定，并应当遵守证券交易所的业务规则。

《中华人民共和国公司法》第一百四十一条规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。

交易所规则层面

沪深交易所均按照证监会规定，发布了实施细则、问答与通知等文件。上交所方面：

• 主板相关规则包括《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（以下简称《减持细则》）、《上海证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则》和《<上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则>问题解答（一）》；
• 科创板公司股份减持优先适用《科创板股票上市规则》的规定，该规则未作规定的，适用主板相关规则；另外，科创板公司股东可以通过向特定机构投资者询价转让、配售方式转让首发前股份，适用《上海证券交易所科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》《上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份业务指引》。

2.2 股份减持规则

减持规则主要规范三类市场主体的减持行为：

• 上市公司大股东即控股股东和持股5%以上的股东。除通过集中竞价买入的股份和2020年再融资新规生效后取得的非公开发行（向特定对象发行）股份外，其余股份全部受到规范，包括在首次公开发行前、上市公司公开发行（向不特定对象发行）、2020年再融资新规生效前非公开发行（向特定对象发行）中取得的股份，及通过大宗交易、协议转让、司法划转、赠与、继承等取得的股份。
• 上市公司特定股东即持有特定股份（首次公开发行前股份及上市公司非公开发行股份）的股东。2020年2月14日，证监会正式发布施行《上市公司证券发行管理办法》，此后取得的非公开发行股份不再受减持规则有关规定的约束。2020年7月3日，证监会发布实施《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》，通过向特定对象发行股票取得的科创板上市公司股份，也不受减持规则有关规定的约束。
• 上市公司董事、监事、高级管理人员。

减持规则主要规范上述主体的三类减持行为：

• 通过集中竞价交易减持，
• 通过大宗交易减持，
• 通过协议转让减持。此外，因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换公司债券换股、股票收益互换等方式取得股份的减持，也适用减持规则规定。

2.3 大股东或者特定股东采取大宗交易方式减持股份

根据2017年上海证券交易所发布的《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》应遵守：

• 大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。
• 通过大宗交易方式减持股份，在连续90个自然日内不得超过公司股份总数的2%，且受让方在受让6个月内不得转让。
• 通过协议转让方式减持股份导致丧失大股东出身的，出让方，受让方应在6个月内继续最受减持比例和信息披露要求。董监高辞职的，仍需按原定任期遵守股份转让的限制性规定。
• 持有上市公司非公开发行股份的股东，通过集中竞价交易减持该部分股份的，除遵守前款规定外，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。
• 大股东减持或者特定股东减持，采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%，转让价格下限比照大宗交易的规定执行，法律、行政法规、部门规章、规范性文件及本所业务规则另有规定的除外。
• 在减持实施的15日前公告减持计划，披露剪锤股份数量，来源，原因，时间区间，价格区间。在减持时间或数量过半时，公告减持进展；在坚持实施完毕后，公告减持结果。

2.4 相关机构

证券交易所

（1）上海证券交易所

上海证券交易所（以下简称上交所）成立于1990年11月26日，同年12月19日开业，受中国证监会监督和管理，是为证券集中交易提供场所和设施、组织和监督证券交易、实行自律管理的会员制法人。

上交所致力于创造规范、透明、开放、有活力、有韧性的市场环境，主要职能包括：提供证券集中交易的场所、设施和服务；制定和修改上交所业务规则；按照国务院及中国证监会规定，审核证券公开发行上市申请；审核、安排证券上市交易，决定证券终止上市和重新上市等；提供非公开发行证券转让服务；组织和监督证券交易；组织实施交易品种和交易方式创新；对会员进行监管；对证券上市交易公司及相关信息披露义务人进行监管，提供网站供信息披露义务人发布依法披露的信息；对证券服务机构为证券发行上市、交易等提供服务的行为进行监管；设立或者参与设立证券登记结算机构；管理和公布市场信息；开展投资者教育和保护；法律、行政法规规定及中国证监会许可、授权或者委托的其他职能。

截至2021年末，沪市上市公司家数达2037家，总市值52万亿元；2021年全年股票累计成交金额114万亿元，日均成交4691亿元，股票市场筹资总额8336亿元；债券市场挂牌24058只，托管量15.2万亿元，现货成交16.9万亿元；基金市场上市只数达538只，累计成交15.3万亿元；衍生品市场全年累计成交8233亿元。沪市投资者开户数量已达31081万户。

经过30余年发展，目前上交所已经成为全球第三大证券交易所和全球最活跃的证券交易所之一。截至2021年底，上交所IPO数量及融资金额均位列全球第三，总融资额位列全球第二；股票成交金额超过114万亿元，在全球交易所中排名第四。

（2）深圳交易所

深圳证券交易所成立于1990年12月1日，是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人，由中国证券监督管理委员会监督管理。深交所履行市场组织、市场监管和市场服务等职责。

截至2021年8月31日，深交所共有上市公司2492家，总市值约37万亿元；挂牌债券（含资产支持证券）9067只，挂牌面值2.8万亿元；挂牌基金502只，资产规模2844亿元；沪深300ETF期权累计成交1.3亿张，成交面值6.3万亿元。2020年，深市股票成交金额122.8万亿元，股票融资额5638亿元，固收产品融资额1.9万亿元。据世界证券交易所联合会（WFE）2020年12月31日统计，深市成交金额、融资金额、股票市价总值分别位列世界第三、第四和第七位。 [1] 2022年10月24日起，经中国证监会批准，深交所进一步扩大融资融券标的股票范围。

（3）证券业协会

证券业协会是证券业的自律性组织，是社会团体法人。协会的宗旨是根据发展社会主义市场经济的要求，贯彻执行国家有关方针、政策和法规，发挥政府与证券经营机构之间的桥梁和纽带作用，促进证券业的开拓发展。加强证券业的自律管理，维护会员的合法权益，建立和完善具有中国特色的证券市场体系。

中国证券业协会于1991年8月28日成立，总部设在北京。中国证券业协会的会员分为团体会员和个人会员，团体会员为证券公司。

《证券法》规定．证券公司应当加入证券业协会。个人会员只限于证券市场管理部门有关领导以及从事证券研究及业务工作的专家，由协会根据需要吸收。

证券业协会履行下列职责：

• 协助证券监督管理机构教育和组织会员执行法律、行政法规；
• 依法维护会员的合法权益，向证券监督管理机构反映会员的建议和要求；
• 收集整理信息。为会员提供服务；
• 制定会员应遵守的规则，组织会员单位从业人员的业务培训，开展会员间的业务交流；
• 调解会员之间、会员与客户之间发生的纠纷；
• 组织会员就证券业的发展、运作及有关内容进行研究；
• 监督、检查会员行为，对违反法律、行政法规或者协会章程的，按规定给予纪律处分；
• 国务院证券监督管理机构赋予的其他职责。

2.5 常见方案

由于证监会的减持新规，大股东减持或特定股东减持，采取大宗交易方式，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份数的2%。且受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。

原有的大股东——大宗交易商——对手方的线路失效。

新的方案有三种：

（1）信托计划+大宗交易

方案说明：

• 通过结构化信托产品，够买股东大宗交易减持的股票，产品期限一般为1年
• 劣后投资者由我方推荐
• 优先资金及信托产品由我方安排

方案优势：

• 通过信托产品融资，易于找到交易对手；
• 股东在政策下合规减持
• 股东交易成本低
• 可合理避税

业务流程：

• 股东提出需求，双方确定合作意向
• 股东与中介机构签订服务协议
• 组织安排信托产品成立
• 中介机构安排定金返还减持股东
• 信托产品运营
• 产品期满后组织产品清算

（2）质押融资+大宗交易

 

方案说明：

• 中介机构提供交易买家对的撮合
• 交易买家大宗交易购买减持的股票
• 中介机构协助交易买家进行质押股票融资

方案优势：

• 交易买家可质押融资
• 股东在政策下合规减持
• 股东交易成本低
• 可合理避税

业务流程：

• 股东与中介机构签订合作协议
• 中介机构安排交易买家撮合
• 股东和交易买家进行大宗交易
• 中介机构协助安排交易买家进行股票质押融资

（3）折扣减持+大宗交易

方案说明：

• 中介机构对股票有选择权
• 股东对中介机构按照约定折扣比例进行大宗交易
• 交易后，股票损益与原股东无关

第三章 减持现状

3.1 风险因子分析

（1）二级市场股价异常波动风险：由于大股东进行减持具有信息披露义务，二级市场的投资者看到相关公告后会大规模抛售公司股票，造成股票异常波动，损害投资者的利益。

（2）内幕消息泄露风险：大股东减持为影响公司价值的重要内容，一旦泄露消息，会导致股东和受让方的利益损失，也会影响公司的价值。

（3）核心人员违规减持风险：由于技术人员的减持操作失误导致的风险，如减持份额超过规定等。成都坤恒顺维科技股份有限公司就发生过由于核心人员违反“每年转让公司首发股份不得超过公司上市是所持有的公司首发前股份的25%”这一规定，严重影响了公司形象和投资人利益。

（4）缺少合适对手风险：由于大宗减持需要双方协商交易价格，数量及相关细则，一旦双方利益难以达成一致便无法达成协议。

3.2 股票减持现状

随着我国经济的不断发展，证券市场相关设施和要素不断完善以及上市公司的不断增加，大股东减持目前是A股的普遍现象，其中不乏股东利用大宗交易，操纵股价，大量减持手中所持有的的解禁限售无，扰乱证券市场的应有秩序，给资本市场带来了巨大的负面影响。

资料来源：资产信息网 千际投行 Choice

 

从2012-2022年我国大股东减持情况统计中可以看出，2010年至2015年减持市值逐年增加，这也是造成A股2015年股灾的重要原因之一。直至2017年《我国上市公司股东，董监高减持股份的若干规定》及其细则出台后，减持规模持续膨胀的趋势才有所减缓。

得益于新的市场秩序2017年至2020年减持金额和数量稳步上升，而2020年之后却有所回落，主要原因在于，疫情的爆发使得整体宏观经济增速放缓，对相关企业的收入和股价均造成了长期影响，为了保证公司经营环境的相对稳定， 部分股东并未选择大规模减持股票。由此可见该政策有效的规范了证券市场的行为，保护了投资者的利益，同时促进了我国资本市场的发展。

疫情期间大宗减持现状

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

由上图可以看出从2020年9月至2022年11月，大宗减持主要集中在资本货物，技术硬件与设备，材料等制造行业，疫情期间各地管制均较为严格，部分工厂难以开工或难以取得所需的生产资料，并且大部分工人也因封控而难以正常入职，即使是入职也难以保障较高的生产效率，这些都导致实体产业利润急剧下滑，而相关厂房设备的租金却依旧存在，因此股东需要减持套现减少不必要的损失。

而保险，电信服务以及食品消费等行业则减持较少，因为疫情期间虽然人们无法正常工作，但是长期的居家生活对生活消费品和网络的需求大幅增加，相关企业盈利上升股价持续上涨，股东权益价值上升，因此一般情形下股东不会选择在此期间进行减持。

参与大宗减持的买入机构

资料来源：资产信息网 千际投行 Choice

我们调取2021-2022年度各减持企业的对手方数据，可以明显发现， 在各大证券机构中，机构专用的使用次数占比达到了12352次，占所有减持交易总数的18.8%，而在使用最多的6各机构当中更是占比78%，由此可以推断，目前大宗减持主要依靠机构专用作为买入方。

而机构专用是指通过在交易所单独开立的席位进行交易的，是一家机构单独使用的交易席位，机构专用席位对应的机构一般是基金，保险公司，QFII等。一方面机构专用席位资金体量巨大，可以接收大股东的减持需求。另一方面，一般情况下相比于有具体名称的券商，机构专用可以很好地隐藏自身的真实身份，因此很容易发生相关机构与股东相互联系。

简化的过程大致如下：由相关机构在高位接收股东减持的股票，再通过在其余业务中的盈利磨平资金的缺口，然后通过于股东共享收益的方式，或是推高二级市场股价随后抛售的方式实现大规模的盈利。但若是公司本身业绩较好，且股价处于低位时，大宗减持交易通常合理合规。

解禁股与减持股分析

资料来源：资产信息网 千际投行 Choice

由上图可以看出，在疫情三年中，限售解禁股数与股东减持股数连年下降，但减持股数与解禁股数的比例却基本保持稳定，占到了解禁数额的37%左右，可见大股东对于减持套现的热情并未减弱。由此在注册制改革和疫情结束的背景下，会有更多的上市公司出现，而上市公司又是限售股的主要载体，监管机构应加强对于上市公司大股东限售股份的监管，完善协议转让程序，防止大股东出于私利大规模减持而引起的股市波动，损害广大投资者的利益。

第四章 案例分析 - 徐翔案

4.1 徐翔案简介

徐翔案是中国股市历史上著名的大股东违规减持案件之一，也是一起引起广泛关注的案件。徐翔是一位知名的投资人士，他在多个上市公司拥有大量的股权，并通过大宗减持获得了巨额收益。

但是，徐翔在减持过程中存在违规行为。他涉嫌通过与上市公司高管串通，违反了中国证券法的有关规定，利用内幕信息进行大宗减持。这种行为不仅损害了上市公司和其他投资者的利益，也严重破坏了中国资本市场的公正和公平。

徐翔是泽熙投资的创始人，2010年3月泽熙瑞金1号成立，在同期沪深300指数下跌15%的情况下，这只基金却在成立前3个月就取得了25.47%的收益率。以10亿元规模粗略计算，入账 2.5亿元的收益。到2012年底时，泽熙投资管理的资金规模突破100亿元，仅次于当时排名第一的重阳投资。公开资料显示，从2010年3月到2015年10月，泽熙一期基金产生了逾3270%的回报，而同期上证综合指数仅增长了11.6%。

2015年，徐翔控制了至少280亿的资金。作为业内神话，徐翔被推崇为“私募一哥”。2015年公布的胡润百富榜中，徐翔身价22亿美元，位列第188位。十年间徐翔财富暴增数十倍，相比1993年3万元则增加40余倍。

2010年至2015年间，徐翔实际控制139个账户，涉及76个自然人和1个合伙企业，与13家上市公司董事长或实控人合谋操纵股价，徐翔等人实际非法获利93.38亿元。

徐翔使用泽熙产品及其控制的证券账户，在二级市场进行上述公司股票的连续买卖，拉升股价。上市公司股票价格拉升后，徐翔用泽熙产品及其控制的证券账户以大宗交易的方式接盘上述公司股东减持的股票，并随后在二级市场全部抛售，抛售过程中伴有大量竞价买卖行为。

4.2 美邦服饰大宗减持

2014年9月23日，美邦服饰控股股东上海华服投资公告称，将在未来6个月内，通过大宗交易减持部分股票。

资料来源：资产信息网 千际投行 Choice

3天后美邦服饰发生4笔大宗交易，光大证券宁波解放南路营业部等4家“徐翔概念”营业部，通过大宗交易承接5055万股美邦服饰股票，成交价9.72元/股，当天美邦服饰收盘价为10.83元。事后得知买入方为徐翔旗下的泽熙1期、泽熙2期。

资料来源：资产信息网 千际投行 征探财经

很快，美邦服饰公告称，将参与筹建上海华瑞银行，并持有华瑞银行15%的股权。受徐翔大笔买入和筹建华瑞银行的利好影响，周一开盘后（9月29日），美邦服饰股价涨幅超8%。泽熙两只基金立即以10.72元/股和11.26元/股全部抛出，获利5700万元。

资料来源：资产信息网 千际投行 Choice

当天收盘后，美邦服饰再现5055万股的大宗减持，泽熙6期以9.82元/股的价格承接减持股票，相比当天11.53元/股的收盘价，折价接近15%。泽熙6期出货是在6个月后的2015年4月1日至20日，以17.66元/股的均价在集中竞价阶段清仓所有美邦服饰股票，账面获利预估高达3.96亿元。

资料来源：资产信息网 千际投行 Choice

根据披露，这类股票交易的操纵有11起之多。上述公司股东将大宗交易减持股票超过约定底价的部分，按照约定的比例与徐翔等人五五或者四六分成，汇入徐翔等人指定的账户。徐翔等人收到分成款项后，销毁双方签署的协议。

据了解，徐翔等人在二级市场竞价交易及大宗交易接盘后在二级市场抛售获利49.78亿元；徐翔单独获取大宗交易减持分成款21.24亿元，徐翔等人共同获取大宗交易减持分成款15.91亿元；王某在二级市场竞价交易获利6.45亿元。

在上述案例中，徐翔等人与上市公司股东进行串通交易，操纵股价，扰乱市场秩序。而相关股东愿意与其合作减持股份的原因为巨大的利润诱惑。目前上市公司大股东持有的市值都超过千万元，甚至上亿元，所以如果大股东减持股票能够在短时间内为其带来巨大财富。而与徐翔的“合作”不仅可以保证短期内获得巨额的收入，仅美邦服饰一例便可以获得2亿元左右的收入，而且可以避免股价的下跌风险。

4.3 反思

这起案件表明，股票大宗减持需要严格遵守相关法律法规和规定，特别是要注意内幕信息的使用。同时，监管部门也应该加强监管力度，加强对大宗减持行为的监督，防范违规行为的发生。

目前虽然有《证券法》，《上市公司收购管理办法》《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》等相关的法律法规，但从近些年来上市公司大股东的减持行为来看，法律法规还不甚完善。比如从量上限定了大股东集中竞价交易数量，通过大宗交易方式减持股份，在连续90个自然日内不得超过公司股份总数的2%，且受让方在受让6个月内不得转让。但没有对减持交易的金额做出限制。

而国外的相关规则涉及到限售期、减持方式、减持数量以及减持金额等方面的限制，我国目前监管制度的不完善导致大股东减持行为大量发生，大股东通过与股市庄家进行大宗交易疯狂套利，不仅损害公司自身的名誉而且透支这广大投资者的信心和资本。因此完善制度，加强监管，减少违规的大宗交易才能促进资本市场健康发展。

对于投资者来说，徐翔案的教训是要谨慎对待大股东的减持行为，并注重公司的基本面分析。如果大股东的减持行为有违规嫌疑，投资者应该警惕风险并及时采取措施，避免损失。

Cover Photo by Bill Mackie on Unsplash

【编者按】

2018年4月21日，《中国股票市场质量研究报告（2018）》在天津南开大学发布。

该报告由南开大学中国市场质量研究中心历时近一年完成，从股票市场系统整体的角度构建了一个包含市场效率、市场公正以及系统性风险三个维度的股票市场质量体系，设计了一套微观度量指标，并采用交易大数据度量了中国股票市场质量。

报告主要结论是：第一，总体上讲，随着市场化改革的不断深入与监管制度的不断优化，我国股票市场质量呈现明显的改善趋势，但各维度的改善程度不均衡；第二，我国股票市场质量中市场效率与市场公正维度内部的发展也不均衡；第三，与国际股票市场相比，我国股票市场质量三个维度的表现差异非常明显；第四，我国股票市场质量三个维度之间存在非常密切的联系。

报告还分别就市场效率和市场公正的改进以及系统性风险管理提出了相应的政策建议。

《中国股票市场质量研究报告（2018）》已由中国金融出版社正式出版。澎湃新闻经授权摘编该报告第十六章“结论与政策建议”。

以下是该章第二节“政策建议”部分，略加重新编辑。

发展中国股票市场需要坚持市场化改革方向，不断降低中国股市对短期政策调控的依赖，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。图为2015年7月8日，杭州，股民关注股市行情。 视觉中国 资料图

一、总体思路

通过系统全面的分析，本报告发现，我国股票市场质量在不断提升的同时也存在很多不利因素。多数改革政策对股票市场质量的提升发挥了积极作用，但后续政策的延迟出台导致市场质量出现波动。尽管这些波动并没有改变市场质量总体改善的趋势，但却产生了不必要的市场波动与改革成本。

本报告认为， 导致这种结果的原因之一是缺乏持续监测与评价市场质量的工具。为此， 本报告认为应该重视我国股票市场的顶层设计， 系统、有步骤地提升我国股票市场的质量。本报告建议，按照如下的步骤来完善我国股票市场，提升股票市场质量。

第一步，通过广泛的调研与讨论，确定我国股票市场发展的阶段性目标。本报告认为，十九大报告提出的“质量第一”应当作为我国股票市场未来改革的指导思想，要研究如何从提升股票市场质量的系统视角来设计2020年、2050年我国股票市场的阶段性发展目标。本报告从市场效率、市场公正以及系统性风险三个维度构建的股票市场质量可以为我国股票市场的改革提供一定的理论借鉴。

第二步， 务必尽快构建我国股票市场质量动态监测体系，及时准确地评价与掌握我国股票市场质量。金融大数据与人工智能技术已经在金融交易实务中广泛应用，并对现代金融产生了非常深远的意义。其影响有正有负，但监管部门应当及时跟踪和评价新金融科技对股票市场质量的影响。因此，为确保与金融交易实务同步，监管部门迫切需要研究新金融科技如何应用于金融监管，提升监管效率。

最后， 在上述工作的基础上， 监管部门应当及时关注市场质量的变化。在新政策出台之前， 可在股票市场质量监测系统中进行模拟测试， 评估其潜在影响。在新政策推出之后， 要密切关注市场质量变化。针对市场质量下降的情况， 要及时研究并尽快形成新的后续政策， 尽量减少市场不必要的波动， 实现市场效率、市场公正与系统性风险的同步改善。

二、具体对策

（一）效率完善

1.要注意市场效率提升的整体协调发展，扬长补短，形成配置效率、运行效率与信息效率良性互动的发展机制。

我国股票市场经过近三十年的发展，尽管过程波折，但总体上已经取得了明显的成绩。未来的改革应当站在系统的角度上设计我国股票市场改革的方案， 推动股票市场的发展。时至今日，我国经济整体都处于向质量转变的重要时刻。在此背景下， 我国股票市场的未来发展应当围绕市场质量，在梳理已有发展经验的基础上，完善与优化已有政策，提出新的建设方案，做到扬长补短，促进配置效率、运行效率与信息效率全面发展。

2.监管部门要特别重视提高股票市场信息效率。通过不断提高市场信息效率强化股票市场自发稳定力量，增强抵御系统性风险的能力，降低监管的成本，提高监管效率。

运行效率的改善与信息效率的低下是目前我国股票市场发展中比较突出的矛盾，是阻碍我国股票市场提高自我抵御风险能力的不利因素。监管部门应当将股票现货市场及其衍生品市场视为有机联系的股票市场系统， 进一步提高股票市场与相关衍生品市场交易的同步性， 在抑制投机的同时提高股票市场及其衍生品市场形成的股票市场系统的信息效率。

监管部门还应当进一步完善卖空机制，扩大融券来源，降低卖空成本，发挥卖空机制价格发现功能，提升信息效率。近些年股市频繁发生的异常波动导致融资融券备受批评，但监管部门不应因噎废食。相反，监管部门应当进一步放松融资融券有关的限制，完善融资融券业务的发展环境，避免使其成为监管套利的工具。

最后，监管部门应当进一步优化投资者结构， 提升机构投资者参与公司治理的积极性与能力，培育高质量长期机构投资者。

3.要加快推动发行制度的进一步市场化，减少发行价格因监管导致的扭曲，提高配置效率。

由于发行价格过低，一级市场参与者能够以很低的成本买入再在二级市场卖出股票获得巨额利润。这种一二级市场间存在的无风险套利不仅严重削弱了一级市场发行价格机制， 而且严重损害了二级市场的投资者利益。发行价格过低还导致企业不愿意发行更多的股票， 从而导致了大多数股票发行比例刚刚超过监管规定的10%或25%这种奇特的现象。在这种情况下，股票供需矛盾进一步加剧，套利收益更高，发行价格扭曲更为严重。在推进市场化的同时， 监管部门要加强定价过程中的不公正行为监测， 确保市场发挥资源配置决定作用的同时保护投资者利益。

最近中国证监会延期推出注册制并不意味着股市改革的停止，而是为注册制的推出培育更好的市场基础。因此，本报告认为，按照渐进改革的思路，未来监管部门应当首先放松发行定价的监管并加快完善退市制度，在发行定价制度与退出市场化的基础上再考虑实施注册制，实现股市进入、交易与退出的全部市场化改革。

4.监管部门在深化股票市场改革的同时要加强自身建设，扮演好股票市场守夜人的重要角色。

市场化改革增强了股票市场资源配置、风险管理等金融功能在经济运行中的决定性作用， 但这并不是要求监管部门放手不管，相反，股票市场的有序运行特别需要监管部门的有力支持。由于缺乏这方面的经验， 因此监管部门在放松管制的同时要加强自身监管能力的建设。

本报告认为，监管部门应当在如下各方面加强建设。

第一，监管部门要坚持依法监管股票市场，不断提高执法能力。

第二，监管部门要充分利用金融科技发展的成果，不断提升金融监管的科技水平。

监管部门需要充分利用金融交易大数据、人工智能等新技术，建立市场效率监测体系，密切关注其变化，分析运行效率下降的原因，并及时采取有效监管措施。监管部门应当及时总结以往我国股市运行效率严重下降的原因，构建人工智能学习规则，设计自动、高效的市场效率动态监测体系，及时与准确掌握市场效率变动的原因。

监管部门要特别关注，运行效率的下降是由少数特殊股票引起的，还是由很多股票的运行效率普遍下降引起的。如果是后者，那么监管部门必须特别小心，因为股票市场正常状态下通常不会出现大面积的运行效率下降。

监管部门需要认真分析，运行效率的普遍下降是市场流动性出了问题，还是投资者普遍出现非理性行为。如果是前者，监管部门就需要与国家金融稳定委员会、人民银行等进行协调，以决定是否调整流动性来避免股市不必要的剧烈波动。如果是后者，监管部门需要研究投资者非理性行为如此普遍的原因。

监管部门要完成这样的即时分析仅仅依靠人工是无法实现的，2015年股灾期间的情况已经充分说明了这一结果。监管部门要建立一个自动分析的运行效率监管系统，分析运行效率下降的可能原因及其可能结果，并给出预警。监管部门根据预警结果再投入人工进行复核， 并采取相应的措施。

（二）公正完善

我国股票市场公正指数的走势表明， 我国股票市场的公正水平有明显提升。尽管如此， 我国股票市场各类违法违规行为发生的情况仍有待进一步改善。结合前文中关于我国股票市场公正度量结果的分析，本报告认为，应当从监管部门、上市公司等角度出发，采取增强监管部门对违法违规行为的发现能力、加大对违法违规行为的处罚力度、提升上市公司质量等措施，以达到规范证券市场行为、提升证券市场公正水平的目的。

1.就监管部门而言，应着力增强对股票市场违法违规行为的监测及发现能力，并通过加大处罚力度形成一定的震慑力。

一直以来，监管部门重视股票市场的法治化建设，通过完善股票市场法律法规体系、加强稽查执法力量，有效查处了股票市场的一系列违法违规行为，促使股票市场公正水平不断提升。

尤其在2012年，中国证监会组建了稽查总队上海、深圳支队，进一步强化了稽查执法力量。与此同时，监管部门逐步加大了对各类违法违规行为的打击力度。比如，监管部门近年来查处并公布了诸如徐翔、唐汉博、徐留胜等社会影响力较大的市场操纵违法案件，表明了严厉打击市场操纵行为的态度和决心，引发了社会的强烈关注，有效遏制了市场操纵行为发生数量的增长趋势。市场操纵及内幕交易行为的监测结果也显示，自2012年以后，各类行为发生的数量占比大体呈下降趋势，表明监管转型逐步深入与监管力度趋于加大，在一定程度上抑制了各类违法违规行为的发生。

尽管如此，随着我国股票市场规模日益扩大，交易机制日趋复杂，金融衍生品市场不断发展，新型市场操纵、内幕交易等违规行为层出不穷，因具有隐蔽性更强、手段更为复杂等特征而增大了监管难度。在稽查执法力量有限的情况下，监管部门应在总结以往案件查办经验的基础上，着力建立并完善市场操纵、内幕交易等违规行为的监测体系，以增强对这些行为的发现能力。以该监测体系为工具，监管部门得以将监管重点集中于被监测出的可疑违法违规行为，有利于提升稽查执法的效率。

2.就上市公司而言，应着力提升上市公司质量，提升其经营和财务稳定性，从而降低成为市场操纵、内幕交易对象的可能性。

对我国股票市场各类违法违规行为的监测结果显示，经营稳定性较差、存在风险警示实施记录的上市公司股票更容易成为市场操纵或内幕交易的对象。目前，有些经营业绩较差的企业通过虚假包装或借壳上市，而由于退市制度难以切实执行，无法淘汰经营质量较差的上市公司，导致我国上市公司质量良莠不齐。

另外，我国上市公司的治理结构也不够完善，如存在股权结构过于集中、大股东控股现象严重等问题，从而增加了发生市场操纵的可能性。

因此，建议通过完善上市制度、完善上市公司治理结构、强化退市制度执行力度等措施提升我国上市公司的质量，这有助于从根源上抑制各类违法违规行为的发生。

上市公司质量是股票市场的基石。当前我国经济发展步入“新常态”， 经济增长方式面临从注重规模和增量的粗放型扩张向注重质量和效率的经济结构优化与升级的转变。在此过程中，作为中国企业的代表性力量，上市公司质量是体现资本市场投资价值的关键，其质量的整体提高对推动中国资本市场在经济新常态下转型升级具有重要意义。

3.在基础性制度方面，应探索我国股票市场交易机制的优化与完善，通过提高市场操纵及内幕交易的成本来抑制这些行为的发生。

从根本上讲，市场操纵、内幕交易等违法违规行为屡禁不止，源于违法违规成本与所得收益的严重不匹配。因此，通过优化与完善交易机制的设计来提高上述行为的成本，是提升股票市场公正水平的有效途径。

以收盘价操纵为例，我国沪深两市收盘价操纵监测结果的横向比较表明， 在2006年深市主板实施收盘集合竞价制度以后，深市发生可疑收盘价操纵的情况明显改善，其严重程度显著低于沪市。在可疑收盘价操纵上沪深两市所表现出的差异表明，通过集合竞价方式确定收盘价，比连续竞价方式确定收盘价更能降低人为控制收盘价的可能性。

这是因为，收盘集合竞价制度是以一段时间内所接收买卖申报达到最大成交量的价格作为收盘价。该收盘价所形成的成交量显著大于最后一笔交易前一分钟内的成交量，投资者若想达到操纵收盘价的目的，需要进行大笔的委托申报，这大大提高了市场操纵者干预股票收盘价格的成本和难度。

与此同时，从国际证券市场的发展趋势看，许多国家和地区的证券交易所相继对收盘价的形成方式进行了调整（见表1）。其中，伦敦等六家交易所改为采用集合竞价方式确定收盘价。由此可以看出，收盘集合竞价制度已成为国际证券市场的重要选择。

目前，沪市仍以股票最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价格作为收盘价。因此，建议沪市以集合竞价制度作为股票收盘价的形成方式，通过提高市场操纵者干预股票收盘价格的成本来改善沪市收盘价操纵行为发生的严重程度。

表1 国际证券交易所收盘竞价机制统计

资料来源： 深圳证券交易所综合研究所，《中小企业板收盘集合竞价制度研究》，2005年

4.对上市公司的信息披露违规行为而言，应着力强化监察执法力度，促进信息披露有效性的提升。

一方面，我国上市公司历年来信息披露违规案例的平均处罚周期并未出现明显的变化趋势，表明监管部门对信息披露违规行为的发现能力及处罚效率有待进一步提升。因此，建议监管部门着力构建信息披露有效性的评价指标体系，以便监管部门能够高效率地对上市公司信息披露有效性形成专业、全面、客观、独立、公正的评价，从而增强对违背信息披露原则行为的发现能力。

另一方面，我国上市公司各类型违规行为的分布状况表明，推迟披露、虚假记载及重大遗漏为发生次数最多的违规行为，表明在各项信息披露原则和要求中，上市公司披露的及时性、真实性和完整性程度较低，应当成为未来监管的重点。

实际上，为解决上市公司与投资者、监管部门之间的信息不对称，确保信息披露质量一直是上市公司完善治理结构的核心要求之一，有效的上市公司法人治理必然要求建立完善的信息披露制度。上市公司出现信息披露违规行为，可以看作缺乏要求上市公司按照监管要求披露相关信息的制衡机制。因此，投资者通过参与上市公司治理以制约上市公司信息披露决策行为，是提高信息披露质量的根本途径。

鉴于目前我国股票市场的投资者构成以中小投资者为主，广大中小投资者难以有效行使自身股东权利，建议机构投资者立足持股优势，通过“用手投票”在改善上市公司治理中发挥重要作用，通过制衡大股东的行为来提升上市公司信息披露的有效性。

（三）系统性风险管理

1.为了牢牢守住不发生系统性风险的底线，防范化解中国股票市场系统性风险，我国金融监管当局首先需要科学防范股市系统性风险，强化风险防控能力建设。

一方面，准确判断风险隐患是防范化解股市系统性风险、维护股票市场安全稳定的前提， 监管部门应当构建科学有效的股市系统性风险监控体系，加强股票市场系统性风险的监测预警，准确预判系统性风险水平的动态变化，未雨绸缪，适时采用逆周期的宏观审慎政策来防范化解股市系统性风险。

另一方面，监管部门应当积极利用大数据、人工智能、云计算、机器学习等新技术，丰富金融监管手段，强化监管科技应用实践，提升对股市系统性风险的防范化解能力。目前， 金融业务与金融科技日益融合，投资者采用大数据、机器学习、人工智能等新技术进行投资决策，这很有可能进一步强化股市系统性风险的顺周期性。因此，防范股市系统性风险的金融监管也应与金融科技紧密结合，强化风险防控能力建设，维护股票市场的安全稳定。

2.建立和完善防范国际金融风险传染的应对机制，健全股市系统性风险监管体系。

伴随着经济金融全球化的深入发展，国际金融风险的传染溢出效应日益凸显，风险传导的速度更快，影响范围也更加广泛。股市系统性风险的度量结果显示，虽然1997—1998年亚洲金融危机对中国股票市场的冲击相对较小，但是2007—2008年国际金融危机以及随后的欧债危机对中国股票市场的安全稳定形成了实质性的外部冲击，显著提高了中国股票市场的系统性风险水平。

为降低国际金融风险外溢效应对中国股票市场的冲击影响，我国金融监管当局应当建立和完善防范国际金融风险传染的应对机制，密切监测国际经济金融形势的动态变化，不忽视任何一个风险， 不放过任何一个隐患， 对存在的国际金融风险点做到准确预判、有效防范， 健全中国股票市场系统性风险监管体系。

3.立足中国股票市场的特点和规律，构建并完善具有中国特色的股票市场制度与法律， 促进市场长期稳定健康发展，从根本上提高中国股票市场抗风险能力。

自1990年建立以来，中国股票市场的制度建设不断加强，法律体系也不断建立健全完善，并且逐步走上了规范化、制度化、法制化的发展道路。本报告的测度结果显示，1990—2017年间，中国股票市场价格的同步性指标表现出缓慢下降的趋势，系统性风险在价格维度的传染力度正在逐步降低。而且2005—2017年负偏度系数和上下波动比率呈现震荡下降的态势， 股市系统抵御冲击的能力显著增强， 制度与法律的健全完善在其中扮演着重要角色。

但是部分制度的出台实施，比如2016年初引入的指数熔断机制，由于未能充分考虑中国股票市场的特点和规律，加之推出的时机欠妥，没有起到抑制股市异常波动的目的，反而加剧了市场恐慌情绪，引发踩踏效应和磁吸效应，最终导致了更高的股票市场波动性，指数熔断机制仅实施4天后即宣布暂停执行。

因此，必须立足我国国情，从我国实际出发，准确把握中国股票市场的特点和规律，构建完善的具有中国特色的股票市场制度与法律，促进市场长期稳定健康发展，从根本上提高中国股票市场的抗风险能力。

4.坚持市场化改革方向，不断降低中国股票市场对短期政策调控的依赖，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，统筹推进市场效率、市场公正与系统性风险监管工作。

无论是在股票市场成立初期， 还是在历经二十余年发展后的今天，中国股市都具有一定的政策色彩。这在1994年的股灾、1999年六项搞活股市的政策和一系列官方媒体舆论、1999年允许“三类企业”投资二级市场和允许保险公司入市、2001—2002年国有股减持办法的出台和停止、2005年股权分置改革政策密集出台、2015年的股灾中均得到充分体现。短期性的刺激或者抑制政策， 加剧了股票市场的暴涨暴跌， 甚至成为股市异常波动的直接原因。同时，这些短期性的政策容易使中国股市陷入“政府鼓励→股市狂涨→政府管制→股市大跌→政府救市”的恶性循环，提高了股票市场波动性，使中国股市系统性风险水平表现出周期性变化特征。

而且，一旦股票市场对短期政策调控形成过度依赖，将不利于发挥市场在资源配置中的决定性作用，势必会影响股票市场效率与公正。而股票市场质量是市场效率、市场公正与系统性风险的有机统一， 三者相互影响相互促进，市场效率与公正水平的降低会进一步提高股市系统性风险水平。

因此，发展中国股票市场需要坚持市场化改革方向，不断降低中国股市对短期政策调控的依赖，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，同时更好地发挥政府作用，统筹推进市场效率、市场公正与系统性风险监管工作。

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