（3）高速增长期（2016年—至今）。2016年1月，公司控股股东变更为浙江省交通 集团，此前影响公司发展的与原控股股东物产国际的同业竞争问题得以彻底解决。 同时，公司得以快速拓展全国适合做大宗商品的业务区域，业务范围不再局限于中 西部省市，开始向长三角、珠三角、环渤海等全国其他地区扩展，经营品类逐渐从黑 色、有色、能源化工扩展至再生资源、新能源等、公司进入高速增长期，2016年-2020 年营业收入CAGR达27%。

《财富》中国500强2021年总收入超过60万亿元，净利率同比微降

（二）商业模式：从传统贸易商到全程供应链服务商

新能源汽车领域，蔚来汽车和理想汽车双双首次上榜，分别位列第344位和第427位。（应用商店搜索并下载“财富Plus”APP，免费获取“行业榜”、“新上榜公司”、“最赚钱公司榜”、“亏损公司榜”等子榜单。）

根据公司2020年 年报，截至2020年末，公司自主管理仓储网点达74个，已基本覆盖公司业务主要集 散区域，实现自营库存100%港口控货。持续打造“网络货运”和“无船承运人”平台，纳 入车辆超4000辆。晋南工业服务综合体、华东不锈钢工业服务综合体已正式开业， 冀东工业服务综合体也在推进建设中。满足客户仓储、加工、交易及供应链金融等 需求的工业服务综合体，汇聚流量及资源为客户提供“一站式”集成服务。

500家上市公司的收入总和超过中国当年GDP的一半。

（二）高周转低毛利：轻资产布局，加速品类渗透

一、行业领先的大宗商品供应链综合服务商

浙商中拓成立于1999年4月，历经三次重大股权变动后，公司已逐渐发展为国内领先 的大宗商品供应链集成服务商，提供产销衔接、库存管理、物流配送、半成品加工、 产业金融、套期保值等全链条集成化管理和一站式服务。大宗商品供应链综合服务 通过提供多项增值服务，并收取服务费的方式实现盈利。2016-2020年公司总营收 CAGR为27%，归母净利润CAGR为35%，表现出较好的成长性。截至2021年5月29 日，浙江省国资委控股的浙江省交通投资集团有限公司持有公司46.21%的股份，控 制权稳定，股权激励提升长期管理效率。

公司钢铁贸易业务区域扩展到中西部七省一市，金属及冶金材料营业收入开始大幅增长，由2018年的90.6亿元增长至2019年的173.2亿元，增幅达91.2%。期间，公司逐步将汽车经销服务等业务规模收缩，注销关停多家相关子公司。2014年1月，公司 控股股东变更为浙江物产集团，公司成为浙江物产集团控股的一级子公司。同年， 公司开始布局国际市场，相继于香港、新加坡注册成立三家全资子公司。

2016年，公司与原控股股东的同业竞争的问题得以解除后，加速团队引进、完善全 国业务布局、品类拓展。同时，公司逐渐转型供应链服务集成商，降低贸易业务比 重。在《浙商中拓集团股份有限公司（2018-2020）三年战略规划纲要》中，公司进 一步明确了发展战略：向生产资料供应链服务集成商转型，致力于成为大宗商品领 域的供应链管理者、产业链组织者。 从财务表现看，经过前期的孵化和培育，以及业务模式的转型，公司业绩迎来快速 增长（2016-2020年收入与归母净利润的CAGR分别为35%/45%）。2020年，公司 营收规模达1090亿元/同比+48.3%,归母净利为6.23亿元/同比+3.5%，利润增速放缓 主要是源于2019年公司原控股子公司浙江中拓融资租赁公司增资扩股，公司不再将 其纳入合并报表范围，剔除这一影响因素后，公司2020年度归母净利同比增长约25% 左右。 我们认为，随着公司品类扩张、市占率提升以及以产业链服务能力的不断提升， 公司未来盈利有望取得更加稳健的增长。

截至2021年5月29日，浙江省国资委控股的浙江省交通投资集团有限公司持有公司 46.21%的股份，为公司实际控制人。董事长袁仁军，在浙江省金属材料公司、浙江 宝钢物资公司、浙江鄂浙物质贸易有限责任公司、浙江物产金属集团有限公司等公 司任职后，于2011年8月起任浙商中拓董事长。

二、从交易价差到形式价差，龙头企业加速渗透

目前，我国已是世界上主要的大宗商品生产和消费国之一，其中煤炭、粗钢、精炼 铜等商品消费量位列全球首位，其他重要商品的消费量也已位居世界前列。

期间，部分央企和地方国企类的贸易商逐渐向垫资型的形式价差转型，嵌套物流、 融资、信息等增值服务，控制大宗敞口。过程中，由于拥有较好资源优势的央企经 营效率更低，转型效果不佳，在2013-2015年大宗商品价格下降中营收受到较大冲击。 以当时中国规模最大的黑色金属贸易商五矿发展为例，由于2013-15年钢材价格下滑 超50%，2015年营收较2013年降低70%，同年巨幅亏损39.5亿元，相较之下部分具 备市场化基因的地方国企取得较为稳健的增长。

三、财务表现：低廉的资金成本与高周转带来高 ROE

作为反映供应链服务企业资产利用、运营、管控的综合能力的核心指标之一，浙商 中拓的高ROE一定程度上反映了公司较强的经营能力及大宗供应链的集成服务水平。 公司的ROE在2016年以后不断提升，2020年ROE达17.6%。我们进一步对比公司与其他地方国企性质的供应链公司的资产负债率情况。2020年， 公司的资产负债率为76%，在同业中处于相对较高的水平。

由于供应链企业融资特征显著，市场竞争与操作风险并存，公司的资金获取能力、 使用效率、资金成本就显得颇为关键。 浙商中拓控股股东为浙江省国资委旗下的浙江省交通投资集团，后者近期通过协议 转让方式增持浙商中拓股份，持股比例增长8.19%至46.21%（截至2021年5月27日）， 进一步增强公司信用背景。此外，2020年公司主体信用评级提升至AA+，并发行超 短期融资券金额共计12.5亿元，2021年公司可用授信额度峰值增至250亿元。票面利 率大多在3.5%-4%区间，接近同期银行基准利率。低廉的资金成本以及大体量的资 金获得能力使浙商中拓得以增强自身大宗供应链盈利能力并保证流动性稳定。

资金成本方面，由于大宗供应链企业主要通过短期借款及超短融支撑自身业务运转，我们选取大宗供应链同业企业的超短融票面利率进行比较。纵向来看，得益于主体 信用评级的提高以及经营规模的扩大，浙商中拓的超短融利率逐年降低，2021年发 行的21中拓SCP001票面利率为3.75%，接近同期银行基准利率。横向来看，浙商中 拓融资成本与同业还有一定差距，随着后续规模进一步扩张以及主体信用评级的提 升，浙商中拓的资金成本有望进一步降低。

首先，在大宗商品供应链行业，毛利率和周转率存在一定的此消彼长的关系。由于 供应链企业的毛利主要来自供应链和融资服务，而融资带来的毛利与融资时间正相 关。周转越快，供应链服务的毛利率越低；而高毛利率可能对应较低的周转率，因为 相关服务会包含更多维度的加工及其他增值服务以及更长的周期等。

四、海外模式：大宗商品供应链服务商 VS 产业链整合者

商业模式 托克在全球范围内进行石油和石油产品以及金属和矿产的采购、存储、混合和运输 服务，并在此过程中基于地理、时间和形式的转换进行套利。托克利用其规模经济的优势大量采购,有着强大的谈判能力来获得成本较低的商品。托克使用期货、交换 等标准衍生工具来对冲平价风险,减小风险敞口,并通过全球采购来规避地区性风险。 然后,通过其分布在世界各地的中游资产对商品进行仓储、混合、运输,并时刻关注市场寻找实物套利的机会。

相比较于嘉能可和三井物产，托克公司更偏轻资产运营，同时也注重对中游资产的 投资布局。近年来，托克不断购买并建设码头、仓储、生产和加工设施等中游资产。 对于中游资产的布局和采购使托克对第三方物流、仓储的依赖性大大降低,使其节省了大量的交易成本,提高了中游环节的运作效率,也为其对实物商品的灵活操作提供空间。

五、中国产业趋势：科技赋能，模式创新，增值服务

综合我们上一章节对海外龙头公司的复盘，我们认为，一方面，降低资金驱动的贸易属性，转向提升供应链端到端服务能力是大宗供应链行业的典型演变路径。 而另一方面，中国大宗供应链行业龙头公司的成长路径可能更向托克模式靠拢。首先，无论是嘉能可还是三井的兼并收购，都离不开金融资本的支持，甚至通过控制 供应链和金融资本化来赚取超额利润，因此这一模式在中国可能相对难以被复制。

其次，托克虽然本质上仍旧是价差导向的贸易商模式，但同时也注重对中游资产的 投资布局。近年来，托克通过不断购买并建设码头、仓储、生产和加工设施等中游资产，建立全产业链的综合服务能力。这一模式，通过对大宗商品的全流通过程提供供应链服务，其模式和扩张路径更适合当下中国大宗供应链企业的发展阶段。

这一模式和此前第一阶段银行主导的供应链金融服务，不同点在于：（1）银行和大宗供应链公司各司其职（银行充当直接的融资中介，供应链企业充当“风控服务商 及融资撮合商”的角色）；（2）大宗供应链公司商业模式不再依赖于资金驱动，而通过物流、信息流（行业咨询）、商流（代理执行）等方式为客户提供综合多元化服务，盈利源于多样化的服务收入，ROE 取决于服务净利率、杠杆率和资产周转率。

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