股指期货长期贴水交易，但是股市却是牛市预期，本栏认为，这是源于散户投资者无力做多股指期货，机构投资者受限无法做多股指期货。于是在股指期货市场中形成了一种进入壁垒，做空的资金可以自由进入，做多的资金却受到重重限制，这是股指期货市场贴水交易的原因所在。

一般来说，股指期货市场主要由机构投资者参与，做多的机构投资者可以用股指期货代替持有蓝筹股或者一揽子股票，还能节约资金，提高资金使用效率。而且使用股指期货追踪指数涨跌的效果要比直接买入股票更好，比买入指数基金更划算。

股指期货同时存续的四个股指期货合约构成四个基准展期策略，当月展期、下月展期、当季展期、下季展期，考虑到合约的流动性问题，我们重点跟踪当月展期与当季展期两种基准策略的展期收益与对冲成本；同时我们跟踪两种优化策略：最优贴水策略与跨期信号策略。跨期套利策略的具体构建方法可以参考2022年9月30日发布的专题报告《基于机器学习的股指期货跨期套利策略构建》。具体回测参数确定如下：

▍量化对冲：全市场行情集中度显著下降，同时对冲成本显著降低。

期货价格的走势一般与现货价格走势非常相似，同时，越接近期货合约交割日，期货价格会越贴近现货价格，这个过程称为“收敛”。在股指期货贴水状态下，买入相对现货而言“较便宜”的期货，从而可获得期货价格收敛至现货价格的收益。

市场风格轮动显著，4月底以来500指数显著跑赢300指数，而11月美联储加息节奏放缓叠加疫情精准防控政策落地，市场风格出现边际切换，情绪修复下大盘价值领涨。

但是股指期货长期贴水交易绝非好事，这对于投资者的心理有很大影响，股票投资者看到股指期货长期贴水，总是担心未来股市会走低，这对于慢牛走势的形成没有好处。而且投资者也很容易被这种假象迷惑，低价卖出持股，影响投资者长期持有股票。

还有分析人士认为，前期IC深度贴水背后，恰恰是融券卖出增加放大了期指看空预期导致的。

模型基于历史数据构建，未来市场规律的变动可能使模型失效。

对此种现象，笔者认为，要从期货市场中最重要的一类参与主体，即做市商进行分析。作为为期权合约提供双边报价的流动性提供者，做市商难免会遇到持有的Delta偏离中性较远的情况。为了保持每日隔夜的Delta约为零，他们必须对头寸进行Delta管理。

图4为次远月合约IC2012的走势及收盘价

从上述的市场现象中笔者感觉到，如果同时买入远月深度贴水的股指期货，再卖出近月平值或近一档弱虚值看涨股指期权，构成备兑组合，可以获得十分可观的静态预期收益。无论市场如何波动，深度贴水的远月股指期货，持有到期的时候基本会和现货股指价格趋同。否则的话，市场参与者可以在到期日对现货和期货进行套利交易，当股指期货价格高于对应股票指数价格的时候，机构投资者可以卖出股指期货同时买入股指现货加以对冲，在收盘结算的时候获得价差收益。由于大量机构投资者的存在，这种显而易见的获利途径会被竞相使用，市场的力量会迅速压缩差价的空间。反之，当股指期货价格低于对应股票指数价格的时候，机构投资者可以买入股指期货同时卖出股指现货加以对冲，在收盘结算的时候获得价差收益。

[合约品种的不对称性]

当然，对于隐含波动率指数与升贴水之间的关系，除了波差的结论较为确定外，其他的仅是笔者初步探讨的方向，可能与事实存在一定的偏差。本文仅希望能够给投资者带来一些启发。

图3为2015—2019年IH基差

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