投资要点

5月后半月，长端利率加速下行， 10Y国债收益率已到3.04%附近，创年内新低。10Y国债能否突破3%成为近期市场关注的焦点。本文复盘了08年以来10Y国债收益率下行至3%以下的阶段，探讨若10Y国债突破3%需要哪些条件，以期为投资者提供一些参考。

3%可能是10Y国债收益率的重要心理点位。10Y国债收益率向下突破3%的时期并不多见，08年以来只有3个时期利率位于3%以下，分别是1）08年11月-09年1月；2）15年12月-16年12月；3）20年1月-8月。3%可能是个关键的心理点位，当10Y国债收益率接近这一心理点位时，投资者内部对于利率是否能向下突破3%的分歧可能会逐渐加大，向下突破3%可能需要进一步的触发因素。

08年11月-09年1月：政策大幅宽松应对金融危机冲击。这一时期10Y国债收益率向下突破3%，最低下探至2.69%附近，债市则从牛陡向熊陡切换。08年11月导致10Y国债突破3%的触发因素主要是海外金融危机的冲击，以及政策层面大幅宽货币来对冲金融危机的影响。流动性宽松背景下，短端下行幅度高于长端，曲线牛陡。09年初基本面出现改善迹象后，长端回调，曲线从牛陡向熊陡切换。

15年底-16年底：宽货币+金融空转，市场出现“资产荒”。这一时期，10Y国债收益率向下突破3%以后，收益率维持在3%以下将近一年的时间，收益率最低下行至2.64%附近，期限利差大部分时间在40-80BP区间内波动。14年底开始的货币政策宽松周期导致资金面长期处于平稳宽松的状态，这触发10Y国债收益率在15年底向下突破3%的主要原因，金融空转程度的加深也一定程度上加速债牛行情。16年10月起，随着央行“锁短放长”抬高市场资金成本和金融去杠杆的开启，资金利率中枢和波动明显放大，10Y国债收益率上行并回到3%以上。

20年1月-8月：政策宽货币应对冲疫情冲击。这一时期，受疫情冲击以及央行积极宽货币对冲的影响，10Y国债收益率快速下行，并于20年1月下旬突破3%，于4月底下探至2.5%附近，曲线由牛陡向熊平切换。这一时期10Y国债收益率处于3%以下，主要原因是疫情对经济形成冲击后，央行通过宽货币宽信用措施予以积极对冲，但由于疫情的长尾影响，复工复产的推进需要一定时间，资金一度淤积在银行间，导致资金面极度宽松的局面。伴随着经济逐渐修复+央行逐步退出特殊时期的货币政策，债市由牛陡向熊平切换。

整体而言， 10Y国债收益率下行突破3%关键点位可能需要货币政策宽松以及基本面明显承压的配合。债市的回调的触发因素主要是央行货币政策的明显收紧，或者基本面的超预期向好。

春节后，10Y国债收益率下行约20BP到3.07%附近，曲线从牛陡走向牛平。非典型的“资金堰塞湖”效应导致资金面的超预期宽松，进而导致3月以来债市明显走牛。

短期内10Y国债收益率要向下突破3%可能缺乏基本面和货币政策的配合，债市可能处于中性预期修正后的休整期。但中期而言，利率下行的方向可能尚未结束。按照历史经验，10Y国债收益率下行突破3%这一关键点位，可能需要货币政策明显转松，或者基本面下行压力增大的配合，短期内这两个因素出现的可能性不大，短期内债市可能处于战略休整期。中期而言，考虑到地产调控趋严+信用收缩的背景下，基本面有转弱的压力，但可能不是断崖式下行，PPI和CPI走势分化的结构性通胀也可能不会导致央行明显收紧货币政策，利率下行的趋势可能尚未结束。

报告正文

5月后半月，长端利率加速下行，当前10Y国债收益率已到3.04%附近，创年内新低。10Y国债收益率能否突破3%成为近期市场投资者关注的焦点。本文复盘了08年以来10Y国债收益率下行至3%以下的阶段，探讨若10Y国债收益率突破3%需要哪些条件，以期为投资者提供一些参考。

10Y国债收益率向下突破3%的时期并不多见，08年以来只有3个时期利率位于3%以下。2002年以来，我国10Y国债收益率大部分时间在3%-4.5%的区间内运行，向下突破3%的时期并不多见，甚至国债期货标准券的票面利率也设定为3%。08年以来，仅有3个时间段，10Y国债收益率位于3%以下，分别是1）08年11月-09年1月；2）15年12月-16年12月；3）20年1月-8月。

3%可能是个关键的心理点位，当10Y国债收益率接近这一心理点位时，投资者内部对于利率是否能向下突破3%的分歧可能会逐渐加大。那么，10Y国债收益率向下突破3%需要哪些触发因素？向下突破3%以后回调至3%以上则又是由哪些因素引起的？08年以来的3轮10Y国债向下突破3%的历史经验，可能能给我们一些启发。

这一时期10Y国债收益率向下突破3%，最低下探至2.69%附近，债市则从牛陡向熊陡切换，时间窗口大致为50个交易日。08年11月导致10Y国债突破3%的触发因素主要是海外金融危机的冲击，以及政策层面大幅宽货币来对冲金融危机的影响。

1）基本面：08年下半年，受海外金融危机影响，我国出口和工业生产增速快速下滑，经济面临较大的下行压力。

2）为对冲海外金融危机对我国的负面影响，央行货币政策明显转松。08年9月中旬-08年底，央行共实施4次降准和5次降息，释放积极对冲金融危机影响的信号。受此影响，银行间市场资金面也快速转松，R007最低下探至1%附近，且投资者对流动性的预期也较为乐观。

3）流动性宽松背景下，短端下行幅度高于长端，曲线牛陡。这一时期较为宽松的流动性带动短端收益率快速下行。但由于08年4季度出台的4万亿信贷计划、家电下乡、以及鼓励地产和基建投资等政策使市场对经济企稳有着较为强烈的预期，10Y国债收益率虽然下行至3%以下，但长端下行幅度少于短端，曲线牛陡。

4）基本面出现改善迹象后，长端回调，曲线从牛陡向熊陡切换。 09年1月时，经济的各项前瞻指标如PMI、信贷等已经出现改善迹象，长端开始回调，10Y国债收益率回到3%上，但短端仍反映流动性宽松的逻辑，曲线从牛陡向熊陡切换。

这一时期，10Y国债收益率向下突破3%以后，收益率维持在3%以下将近一年的时间，收益率最低下行至2.64%附近，期限利差大部分时间在40-80BP区间内波动。14年底开始的货币政策宽松周期是触发10Y国债收益率在15年底向下突破3%的主要原因，金融空转程度的加深也一定程度上加速债牛行情。

这一时期基本面下行压力不大。随着15年年中社融的逐渐企稳回升，以及棚改和基建的发力，叠加16年外需逐渐改善，经济下行压力有所缓解，16年是近些年中少数稳增长压力不大的时期。

降准降息后，流动性维持平稳宽松的状态。14年底-16年初，央行多次下调基准利率以及准备金率，至16年10月以前，资金利率中枢处于较低位置，且波动幅度也较低，市场对资金面也维持平稳宽松的预期。

金融空转程度的加深进一步导致收益率下行至较低位置，市场出现“资产荒”。由于流动性长期维持平稳宽松的状态，金融空转套利、期限错配等行为抬头，短期限的负债可以不断滚续来匹配长期限的资产，市场出现“资产荒”， 10Y国债收益率长期处于3%以下。

16年10月起，随着央行“锁短放长”抬高市场资金成本和金融去杠杆的开启，资金利率中枢和波动明显放大，10Y国债收益率上行并回到3%以上。

这一时期，受疫情冲击以及央行积极宽货币对冲的影响，10Y国债收益率快速下行，并于20年1月下旬突破3%，于4月底下探至2.5%附近，曲线由牛陡向熊平切换。这一时期10Y国债收益率处于3%以下，主要原因是疫情对经济形成冲击后，央行通过宽货币宽信用措施予以积极对冲。

宽货币叠加疫情的长尾影响，资金淤积在银行间，流动性极度宽松。疫情发生后央行通过两次降准、下调OMO操作利率，并增加专项再贷款再贴现额度等措施，积极对冲疫情冲击，社融增速也快速上行。但由于疫情的长尾影响，复工复产的推进需要一定时间，资金一度淤积在银行间，导致资金面极度宽松的局面。DR007和R007中枢一度降至1.2%-1.3%附近，大幅低于7天逆回购操作利率。市场对流动性的预期也极度乐观，1年期利率互换甚至隐含进一步降息的预期，市场加杠杆行为也明显抬头。

疫情冲击导致20年1季度GDP增速转负，但2季度起基本面进入持续改善通道。20年1季度GDP增速为-6.8%。随着复工复产的持续推进，宽信用政策逐渐见效，生产、投资、出口、消费顺次改善，2季度GDP增速已经转正，基本面进入持续改善通道。

伴随着经济逐渐修复+央行逐步退出特殊时期的货币政策，债市由牛陡向熊平切换。疫情对基本面的冲击+央行宽货币宽信用措施，短端收益率快速下行，带动10Y国债收益率也向下突破3%，期限利差接近150BP，处于历史高位。由于资金利率大幅低于政策利率，央行在2月底到5月底的时间内基本暂停公开市场操作，并于3月末的少量逆回购操作时向市场传递“稳货币”的信号。后续随着经济的逐步修复，资金从银行间加速流向实体，银行间资金面逐渐收敛，短端收益率明显抬升，10Y国债收益率也回到3%以上的位置，曲线由牛陡向熊平转变。

整体而言， 10Y国债收益率下行突破3%关键点位可能需要货币政策宽松以及基本面明显承压的配合。回顾过去3轮10Y国债收益率下行至3%以下的时间段，均有货币政策转松的配合，同时08年20年经济还面临金融危机和疫情的冲击，16年则是通过金融空转来压低资产收益率。债市的回调的触发因素主要是央行货币政策的明显收紧（16年10月起金融去杠杆，20年5月起特殊时期的货币政策逐渐退出），或者基本面的超预期向好（09年初经济企稳，20年5月起经济改善超预期）。

春节以来，10Y国债收益率下行约20BP来到3.07%附近，曲线从牛陡向牛平转变。非典型的“资金堰塞湖”效应导致资金面的超预期宽松，进而导致3月以来债市明显走牛。和今年1月中下旬相比，春节以来央行在总量层面并没有明显收紧，整体操作较为中性，但市场资金面却表现出超预期宽松的格局，这主要是由于结构性货币政策导向下资金的使用效率可能不高，可能存在资金滞留金融体系的现象，形成非典型的“资金堰塞湖”。此前市场对流动性的预期较为中性，随着流动性的持续超预期，市场对资金面的中性预期逐渐得到修正，投资者向久期要收益，这也是5月下旬债市快速走牛的主要原因。

短期内10Y国债收益率要向下突破3%可能缺乏基本面和货币政策的配合，债市可能处于中性预期修正后的休整期。但中期而言，利率下行的方向可能尚未结束。按照历史经验，10Y国债收益率下行突破3%这一关键点位，可能需要货币政策明显转松，或者基本面下行压力增大的配合，短期内这两个因素出现的可能性不大，短期内债市可能处于战略休整期。中期而言，考虑到地产调控趋严+信用收缩的背景下，基本面有转弱的压力，但可能不是断崖式下行，PPI和CPI走势分化的结构性通胀也可能不会导致央行明显收紧货币政策，利率下行的趋势可能尚未结束。

投资要点

2月以来，国债期货市场走势与现券并不一致。

1）2月初-2月17日，国债现货较为平淡，基本是横盘，但国债期货走势偏强，春节后经济修复进度不及市场预期+基差收敛是主要原因。

2）2月20日-21日，多重因素利空债市，市场风险偏好提升，股市上涨，债市明显下跌，期货下跌幅度高于现券，基差重新走阔。

3）2月22日以后，市场对于复苏的交易似乎边际走弱，现券小幅微跌，期货则受超跌反弹和基差收敛的逻辑支撑。

国债期货策略而言，综合考虑资金面、政策意图和基本面走势等各种因素，我们认为短期内以下2个策略是较为合适的：

1）债市整体可能面临回调风险，胜率上做空TS>做空T。一方面，资金面波动可能放大，短端大概率承压。另一方面，2月PMI即将公布+两会日期临近，数据/政策仍有超预期的概率，长端也可能有回调压力。从胜率而言，做空TS>做空T。

2）TS基差整体处于偏低水平，对资金面可能的波动定价并不充分，投资者可以通过多2Y国债现货+空TS的策略参与做多TS基差策略。

报告正文

2月以来，国债期货市场走势与现券并不一致。

1）2月初-2月17日，国债现货较为平淡，基本是横盘，但国债期货走势偏强，春节后经济修复进度不及市场预期+基差收敛是主要原因。一方面，春节前市场对于经济修复的预期偏高，春节后各项高频数据显示经济修复速度可能并没有明显超预期。现券收益率上行风险不大。另一方面，2月会进行期货主力合约切换，也会逐渐接近交割月，近月合约基差大概率要收敛，2月初基差的绝对水平偏高，使得基差收敛的空间偏大。2月1日-2月17日，T主力合约上涨0.44元，T2303基差从0.45元快速收敛至0.16元。TF和TS涨幅弱于T，除了T对经济修复更敏感以外，基差绝对水平低于T也是重要原因。

2）2月20日-21日，多重因素利空债市，市场风险偏好提升，股市上涨，债市明显下跌，期货下跌幅度高于现券，基差重新走阔。首先，高频数据显示一线城市二手房挂牌价连续3周回暖。市场经过春节后3周的演绎，逐渐消化了经济修复不及预期的信息，对高频数据或者政策可能超预期的敏感度上升。受此影响，市场风险偏好提升，股市尤其是偏周期的板块明显上涨，债市受到压制。其次，债市资金面波动放大，1Y存单发行利率有向MLF利率靠拢的趋势，债市投资者对资金面的谨慎度提高。第三，2月18日，央行和银保监发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，其中商业银行发行的3个月以上的同业存单及二级资本债的风险权重明显提升，也对债市情绪上形成压制。2月20-21日，10Y国债现券收益率上行约3BP，但T合约下跌1.16元，回吐1月20日以后的涨幅。

3）2月22日以后，市场对于复苏的交易似乎边际走弱，现券小幅微跌，期货则受超跌反弹和基差收敛的逻辑支撑。2月22日以后，期货主力合约切换至2306，基差仍处于偏高的位置。而市场对于经济修复的交易热度似乎有所减弱，长债没有明显承压，期货则受超跌反弹和基差收敛的逻辑支撑，表现偏强。具体品种来看，前期跌幅最大的T反弹力度也相对较大。

临近2月末，国债期货合约已完成主力合约从2303向2306的切换，当前TS合约移仓进度约为80.9%，TF和T分别为73.9%和74.4%。

临近合约切换，近期T合约跨期价差整体走阔，TS和TF则趋于收敛。T合约跨期价差走阔主要是由于T2303基差整体偏高，基差收敛的动力较强，使得近月合约表现强于远月合约，T跨期价差走阔。而TS和TF2303合约基差绝对水平不算高，基差收敛的空间较为有限，反而在2月中旬以后，受资金面波动的影响，carry的价值降低，跨期价差趋于收敛。

主力合约切换前后，基差均趋于收敛。T2303从2月初到2月20号左右完成主力合约切换期间，基差收敛约0.24元，TF和TS2303合约分别收敛0.09元和0.03元左右。主力合约切换后，T2306和TF2306基差和以往主力合约切换时相比仍处于较高位置，指向市场对中长久期利率债仍然偏谨慎。

国债现货和期货隐含的期限利差均明显收窄。2月以来，随着资金面波动放大，国债现券期限利差明显收窄。现券10Y-2Y利差收窄约6BP。期货2306合约隐含的期限利差（T-TS）收窄约6.5BP。其它期限（10Y-5Y,5Y-2Y）利差也有不同程度的收窄。

蝶式指标而言，2月以来国债现券收益率曲线整体变凸，期货也呈现类似的走势。近期由于资金面波动放大，2Y国债现券收益率上行幅度明显高于5Y和10Y，曲线变凸，国债期货蝶式指标也整体小幅上行。

国债期货策略而言，综合考虑资金面、政策意图和基本面走势等各种因素，我们认为短期内以下2个策略是较为合适的：

1）债市整体可能面临回调风险，胜率上做空TS>做空T。一方面，资金面波动可能放大，短端大概率承压。另一方面，2月PMI即将公布+两会日期临近，数据/政策仍有超预期的概率，长端也可能有回调压力。从胜率而言，做空TS>做空T。

2）TS基差整体处于偏低水平，对资金面可能的波动定价并不充分，投资者可以通过多2Y国债现货+空TS的策略参与做多TS基差策略。

1、国债期货方向策略：债市可能整体承压，胜率上做空TS >T

资金面波动可能放大，1Y存单可能升至MLF操作利率以上，短端面临的风险上升。

• 资金面紧平衡可能仍将维持一段时间。2月以来资金面波动明显放大，主要原因包括：1）银行信贷投放较为积极；2）1季度专项债发行进度较快，但财政支出节奏可能偏慢，这会形成紧货币的效果；3）央行行为呈现被动调节的特征，即资金利率明显上行时，央行可能增大逆回购投放；资金面缓和时，央行转为净回笼。往后看，资金面可能继续维持紧平衡状态，1季度信贷投放和地方债供给可能整体偏强，资金面对央行OMO的依赖度提高，这会导致资金面波动放大，资金利率向政策利率靠拢甚至回升至政策利率之上。由于下一次MLF操作需要到3月月中，若短期内看不到降准或实体融资需求明显减弱，当下资金紧平衡的现状可能仍将维持一段时间。

• 资金面波动放大的背景下，短端现券可能仍会承压，而TS2306现券的基差水平相对偏低，做空TS的胜率可能较高。

长端而言，虽然T2306的基差仍有一定的保护垫，但考虑到当前资金面波动的情况、较窄的期限利差、以及即将发布的2月PMI可能继续改善，长端利率债（包括现券和期货）继续做多的性价比在降低，前期做多T策略建议止盈，并转为做空操作。

从胜率角度，资金波动放大的风险可能高于基本面超预期的风险，且TS的基差偏低，胜率上做空TS优于做空T。

2、期现策略：若资金面波动持续，建议投资者参与做多TS基差的策略

若后续资金面波动放大，TS2306基差走阔的概率较高。后续资金面可能继续维持紧平衡一段时间，资金面波动放大。当前TS2306的基差处于较低水平，对资金面波动的反映尚不充分，后续TS基差走阔的概率较高，可以通过多2Y国债现货+空TS的策略参与。

3、曲线策略：策略空间可能较为有限

曲线策略：期限利差变化方向不确定性较高，且走阔和收窄的空间均较为有限，参与价值不大。当前短端可能面临资金面波动的风险，长端除了资金面的扰动，也可能面临2月PMI数据以及两会政策的扰动。曲线变陡变平都有可能，而当前国债10Y-2Y利差在43BP左右，并没有处在较为极端的位置，期限利差走阔和收窄的空间均较为有限，曲线策略短期内参与价值不大。

蝶式策略暂时没有较为确定的机会。近期曲线小幅变凸。但曲线变凹的机会可能需要实体融资需求进一步转弱，债牛进一步演绎的配合，当下可能不具备这样的条件，蝶式策略暂时不做推荐。