市场回顾

周股指在金融、消费股的带动下走强，连涨5日站稳3400点。成交量依然不高，周四略有放量，但相比前周区别不大。大盘强于小盘，上证50指数涨幅达到2.8％，不过创业板指也有0.85％。债市波动较大，国债期货T主力合约当周两度暴挫，跌0.93％，10年国债收益率也从3.72％升至3.83％附近，信用债反应相对较小，5年AAA、AA+企业债收益率分别升6、5bps。分级A上周调整，以R+3.0％品种为主，指数跌幅达到0.33％。个券中，仅两个直接受益股市的品种深成指A和H股A涨幅较大，分别达到1.56％和0.6％，中航军A则在溢价套利的压制下放量下跌，当周跌1.35％。

分级A规模变化不大，总份额数从上周的377亿份微幅降至376亿份。与前几周同样，主流品种的份额有增有减。几个主流品种中，中航军A份额增长1亿份，国防A增长5000万份，创业板A及医药A份额下滑1亿份左右。

上周债市大幅调整，但分级A的反应似乎要小得多。上周债市调整幅度不下，10年国债收益率上行11bps，T主力合约跌幅达到0.93％，但分级A则相对稳定，跌幅有限。一些投资者仍习惯从类永续债的角度来理解分级A。但若按此理解，分级A属于无固定期限品种，久期甚至不输30年国债，为何跌幅反而偏小？实际上，这一现象历史上曾数次出现，最近的案例如今年年初。我们认为背后的逻辑不难理解：

1）分级A的投资者群体与债券毕竟不完全相同，只是部分重叠。其中尤其量化、保险（一些保险公司的分级A属基金部门甚至权益部门）、散户等投资者，对债市的调整并不敏感；

2）类债券价值只是分级A三个主要驱动力中的一个，且历史上只有少数时段占据主导位置（如16年的配置牛）。我们曾在16年年初的一篇周报中阐述，在更多时间段，配对转换价值占据主导。同时，从票息收益的角度，分级A的机会成本不仅有债券，还有理财、货基等（此前还有打新）；

3）近期的分级A市场来讲，如果看重票息收益，分级A早已没有太多吸引力；

4）最后，如果投资者担忧加息，分级A由于多数是浮息品种，受到的冲击相应要更小。

因此，分级A对债市波动反应的钝化不难理解，也是正常现象，暂不必过多忧虑（尤其是近半年来，分级A与债市基本已经脱节）。但如果债市继续深度调整，甚至理财收益率也明显抬升，分级A的机会成本显然也会提高，需要留意。总体上，我们对分级A市场的观点变化不大，票息吸引力不强，覆盖理财成本尚有难度，配对转换价值没有明显向分级A偏向，快涨存在难度。继续着眼其配对转换价值，适量配置（尤其是有部分权益暴露的投资者）。同时，开始关注配对转换价值在慢牛中，是否出现转向的可能。

【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】

本文源自中金固定收益研究

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分级基金又叫“结构型基金”，融资型分级基金通俗的解释就是，A份额和B份额的资产作为一个整体投资，其中持有B份额的人每年向A份额的持有人支付约定利息，支付利息后的总体投资盈亏都由B份额承担。

融资型分级基金的A类，具有类似债券的特征，所以成为了低风险投资者所喜爱的品种。根据A类子基金的封闭期类型，可分为有期限A类基金和永续A类基金。

目前市场中的A类基金，绝大多数都是永续的A类基金，他们的期限是永久的，除了发生低折时（向下不定期折算）能按净值拿回大部分本金之外，每约定周期（大部分是一年，双喜A是三年）进行分红，分红以母基金份额来体现，投资者要拿到分红款，必须赎回分红所得的母基金。

也就是说，分级基金的A类相当于永续债，可以看成是“存本取息”。

A类基金大部分都是采用浮息的计算方式，例如银华稳进，其分红就约定为“1年期存款+3%”，目前的一年期存款利率为3%,那么当前银华稳进的分红就是6%。

由于A类基金封闭交易，交易价格和A类基金的净值并不是完全一致的，那么假设A类基金的净值为P1，A类基金的价格为P2，当前约定的分红率为m，则该A类基金的

年华收益率=m*P1/P2

还是以银华稳进为例子，如果该基金的净值为1元，价格为0.9元，那么

当前的年化收益率=6*1/0.9=6.67%

那么A类基金是否值得投资呢，这个主要看价格，我认为目前的价格来看，是值得投资的，理由如下

1、目前收益率较高的A类基金，年化收益率为6.9%，而参考美国股市，从1930年算起，股市的长期上涨趋势是7%，上证指数从1995年算起，到现在的复合收益率还不到7%，所以分级A的收益率长期看并不输给股市。

2、可低折的A类基金没有任何信用风险，所以不存在本金损失的风险。

3、美国、欧洲、日本几个大经济体都接近0利率，作为体量相当的中国，长期看无风险利率必然下降，那么必然撬动永续A类基金价格的大幅上涨。

那么A类基金投资有什么诀窍吗？答案非常简单，就是哪个收益率高买哪个。因为所有的永续A类基金，本质上都是一样的，都是保息不保本，那么显然收益率高的，分红所得更高，投资价格也越大。

所以说，A类基金完全做到傻瓜式投资，根本不用费脑子，是最适合上班族的一种投资方式。

由于分级基金作为一个整体，受到折价和溢价的影响，基金规模会发生变化，间接影响了A类基金的价格，所以收益率最高的A类基金并不是永远不变，当手中持有的A类基金价格上涨，或者其他A类基金价格下跌，导致出现更高收益率的A类基金时，投资者可以卖掉已经持有的A类基金，买入收益率更高的A类基金，完成套利操作。

参考2014年的分级A类收益率排名表，大约每三个月，收益率最高的A类基金名次就会发生变化，这为套利者带来了好机会，根据我的计算，2014年1月到9月采用这种套利方式操作分级A类基金，还可以实现超额的4%左右的利润，而2012年和2013年，也一直存在这样的套利操作机会。

也就是说，基于最简单的傻瓜式套利方法来操作A类基金，年化收益率也能超过10%。

所以，是选择短线操作，寻找一将功成万骨枯的聪明模型，还是找一个不承担风险的傻瓜模型，就看您的选择了。

公司介绍：

凯丰投资是一家专注于大宗商品、债券、权益类资产及其衍生品市场投资的全球宏观私募基金管理公司。经过数年发展，凯丰投资现已成为中国头部私募行列成员之一，资产管理规模逾百亿。凯丰投资擅长从纷繁复杂的世界中通过细节表象选取主题、提炼规律、推演趋势。以“极精微，致广大”为投资理念，对产业链细节与宏观判断反复迭代、垒土成台，构建财富与安全的城堡。自2012年成立至今，凯丰投资始终以投研为核心进行前瞻布局，人才队伍日益精进，逐渐形成一支拥有宏观、股票、商品期货、债券、基础研究五大板块的70余人投研团队，其中不乏清华五道口金融学院特聘教授、公募专户企业年金优秀管理人、新财富最佳分析师等行业翘楚，人才储备及培养机制堪称行业标杆。

核心理念：

细节暗藏产业密码,研究发现价值内核。

投研团队：

吴星 创始人 首席投资官

毕业于江西财经大学、中欧国际工商学院EMBA。2001年进入期货行业，曾任中国国际期货农产品部经理、新湖期货深圳营业部总经理、中证期货总经理助理兼产业中心总经理。曾担任CCTV证券资讯频道《期货时间》、《交易日》、深圳财经等电视财经节目的特邀嘉宾；路透、彭博、道琼斯、中央电视台特约期货评论员；大连商品期货交易所特约讲师。2010年9月-2013年5月，其管理的"凯丰基金"创造了接近15倍的收益。二十余年商品、证券投资经历，熟悉各种金融投资工具，善于从宏观政策上把握全球金融市场经济动态，对全球金融格局具有较强的洞察力，对宏观和产业有着独特的观察视角。

王东洋 总经理

中南大学管理学学士、中欧国际工商管理学院EMBA。十七年上市公司管理经验，曾任华润集团直管经理人、华润纺织集团助理总经理。2017年起任凯丰投资总经理，全面主持公司经营管理及战略执行，有效推进投研战略升级、投资理念落地、产品布局完善、管理机制优化等工作，为凯丰打造发展护城河提供多维度保障。

何博 投资经理

上海交通大学高级金融学院金融学硕士，6年债券投研从业经历，2013-2015年任兴业证券资产管理有限公司债券研究员，2015年加入凯丰投资任宏观研究员，现任凯丰投资债券投资经理。擅长宏观利率分析，熟悉利率债及相关衍生品、信用债、可转债、分级A等固定收益品种投资。

王浩川 投资经理

清华大学经济管理学院 管理学硕士 CFA持有者 先后在深圳发展银行、招商银行、凯丰投资、渤海汇金资产管理有限公司工作，具有18年金融行业从业经验，经历过完整的国际和国内经济周期，有丰富的债券、外汇及各类金融衍生品等的交易经验，擅长通过高效的组合管理方法及多样化的金融工具分散市场风险，实现持续稳健的投资回报。

代表产品：

凯丰宏观策略9号等

一般来说，波动越大，收益越大，有没有波动小，收益大的情况？有，那就是套利。

当我们建立两个投资标的，它们的波动方向是相反的，那么作为一个整体来看，无论市场上涨还是下跌，盈亏相抵以后，其波动是有限的。

很多人理解对冲是用来控制风险的，因为对冲以后，市场下跌也可以做到少亏钱或者不亏钱。但同时，对冲也限制了收益，因为当市场上涨的时候，你又不赚钱了。

那肯定有人会问，为什么做对冲？还不如买银行理财算了。原因在于对冲以后，除了由于市场波动造成的盈亏相抵消，你还能额外获得一些什么？一部分对冲策略实施以后，你可以获得一个固定收益的产品，例如股指期货空单和现货的对冲；另一部分对冲策略实施以后，你可以获得廉价的看空期权或者看多期权，例如拿分级A和可转债做对冲。

下面套利君将具体描述股指期货和折价分级A的对冲策略。

股指期货概述

所谓股指期货，就是以某种股票指数为标的资产的标准化期货合约，买卖双方报出的价格是一定时期后的股票指数价格水平，在合约到期后，股指期货通过现金结算差价的方式来进行交割。

股指期货交易与股票交易相比，有很多明显的区别：（1）股指期货合约有到期日，不能无限期持有。股票买入后正常情况下可以一直持有，但股指期货合约有确定的到期日。因此，交易股指期货必须注意合约到期日，以决定是提前平仓了结，还是等待合约到期进行现金交割。

（2）股指期货采用保证金交易。在进行股指期货交易时，投资者无须支付合约价值的全额资金，只需支付一定比例的资金作为履约保证，而目前我国股票交易则需要支付股票价值的全部金额。由于股指期货是保证金交易，亏损额甚至可能超过投资本金，这一点和股票交易也不同。

（3）在交易方向上，股指期货交易可以卖空。股指期货交易是双向交易，既可以先买后卖，也可以先卖后买，而部分国家的股票市场没有卖空机制，股票只能先买后卖，不允许卖空，此时股票交易是单向交易。

（4）在结算方式上，股指期货交易采用当日无负债结算制度。股指期货交易中，交易所当日要对交易保证金进行结算，如果账户保证金余额不足，必须在规定的时间内补足，否则可能会被强行平仓。而股票交易采取全额交易，并不需要投资者追加资金，并且买入股票后在卖出以前，账面盈亏都是不结算的。

股指期货对冲方法

股票现货市场和股指期货市场紧密相连。根据股指期货的制度设计，期货价格在合约到期日会与现货市场标的指数的价格相等。但实际行情中，期货指数价格常受多种因素影响而偏离其合理的理论价格，与现货指数之间的价格差距往往出现过大或过小的情况，从而带来在期货市场和现货市场之间套利的机会，我们把这种跨越期市和现市同时进行交易的操作称之为“期现套利”。

当现货指数被低估，某个交割月份的期货合约被高估时，投资者可以卖出该期货合约，同时买入现货，建立套利头寸；当现货和期货价格差距趋于正常时，将期货合约平仓，同时卖出现货，获得套利利润，这种策略称为“期现正向套利”。期现正向套利中，买入现货有五种选择：

一是买入ETF基金。例如，我们要套利沪深300现货与股指期货之间的价差，但是买入沪深300只股票太麻烦，此时可以选择沪深300ETF基金作为现货的替代。当我们发现股指期货和现货的偏差超过预期值时，买入沪深300ETF基金和股指期货空单，等到两者偏差合理时，卖出沪深300ETF，平股指期货空单。如果偏差一直不收敛，则持有到结算日，两者偏差必然收敛。

二是买入现货股票。沪深300ETF基金存在流动性的限制，如果较大资金量做正向期现套利，可以让券商提供专业的交易软件，同时买入300只沪深300成份股来代替沪深300ETF基金，平仓的策略和ETF基金相同。

三是买入封闭式基金。封闭式基金存在折价，所以使用封闭式基金作为现货，可以同时赚取封闭式基金的折价和期现之间的偏差。由于不存在完全跟踪沪深300指数的封闭式基金，所以这种类型的期现套利，并不能实现仓位的完全对冲，存在沪深300指数与封闭式基金跑偏的情况。所以，这种类型的套利，利润不是固定的，甚至存在亏损的可能。

四是买入分级基金。如果分级基金出现整体折价或者整体溢价，可以拿分级基金作为现货，一边做折价套利或者溢价套利，一边用股指期货空单保护。

五是买入可转债。

可转债是一个很有意思的品种，可以针对其特征进行不同类型的拆分。传统的拆分方式如下：可转债=债券+看多期权这个公式很好理解，假设100元附近的可转债，即使对应正股大幅下跌，此时可转债仍然可以被看作是一张债券；而当正股大幅上涨的时候，此时可转债有了股性。相当于可转债是在债券的基础上额外赠送了看多的期权。正股涨了期权价值体现，正股跌了期权最差情况归零。

另外，可转债还有一种拆分方式，如下：可转债=股票+看空期权当可转债对应的正股远超过转股价的时候，可转债的波动与股票基本类似；但是当正股下跌到转股价附近时，可转债价格由于债性的保护，下跌幅度小于正股幅度。我们可以把可转债由于债性保护，不跟随正股下跌的特性理解为看空的期权。

当正股价格远高于转股价的时候，该期权价值趋于零，可转债×转股价=正股价格×100。如转股价10元的可转债，当正股价格涨到20元的时候，可转债的价格通常是200元。

当正股价格远低于转股价格的时候，可转债×转股价=（正股价格+看空期权）×100。如某个可转债的转股价是10元，当正股价格跌到1元的时候，由于债性的保护，可转债价格可能还是100元，此时看空期权的价值大约是9元。

既然“可转债=股票+看空期权”，那么，拿可转债和股指期货空单对冲以后，得到的结果如下：可转债+股指期货空单=“股票+股指期货空单”+看空期权我们知道，现货股票加股指期货空单后，处于平衡状态，那么“可转债+股指期货空单”实际在方向上是一个看空期权的组合，也就是上涨赚取固定收益或者不亏钱，下跌赚钱的组合。

对于股指期货的对冲，关键还是期货对应的点位升贴水。

如表8-1所示，IF股指期货合约的价格比沪深300现货的价格要高，被称为“期指升水”。

如果IF股指期货合约的价格比沪深300现货的价格要低，则被称为“期指贴水”，如表8-2所示。

股指期货的合理状态应该是升水的（扣除分红），因为投资人用沪深300期货替代沪深300的现货，可以节约资金利息，所以投资期货的人愿意付出一定的升水去购买。另外，股票长期总是上涨的，考虑到资金成本和股市长期收益率，我认为年化6%左右的升水是合适的。年化升贴水=升贴水比例×12月/（合约到期日-当前日期）

当升水幅度低于6%（年化）时，拿股指期货对冲很可能对于长期收益率是有害的。虽然投资者可以获得一个固定收益（小于6%），但是无法分享指数上涨的机会，而长期看，A股市场指数上涨的斜率大于每年6%。

但如果升水很高，例如高于20%（年化），则对冲很有意义，因为股市长期收益率不会这么高，而对冲相当于吃到了固定年化20%的收益，超过了指数上行的斜率。

股指期货对冲案例2014年12月开始，沪深300指数掀起主升浪，股指期货相对沪深300现货出现了年化30%以上的机会。在现货的选择上，我当时选择了分级基金和可转债。

选择分级基金是因为此时分级A、B处于超级溢价的状态，拿股指期货空单对冲，不仅可以吃到升水收益，还能对冲分级基金净值波动的风险，相当于在回避指数波动风险的前提下，赚取期指的升水收益加上分级基金溢价套利的收益。

选择可转债，是因为部分可转债出现转股折价，可以折价转股套利，并且可转债的价格并不是很高，对冲后相当于白送看空期权。

最终的效果非常好，不仅赚到了期货的升水收益，还赚到了现货的套利收益。

对股指期货高升水的思考当我选择股指期货空单对冲的时候，也有很多反对声音，最典型的声音是“股指期货是现货的风向标”，他们认为期货高升水，现货一定会大涨，做对冲就失去赚钱的机会。股指期货升水真的意味着未来现货一定上涨吗？2014年底的时候，我曾经写过一篇文章，分享给大家。

股指期货相对于现货，应该有一个合理的升水幅度，这个幅度应该多大呢？大致相当于无风险利率。

假设一个投资者想投资沪深300指数，可以购买100万元的沪深300ETF基金，也可以拿15万元购买1手期指，然后剩下的85万元购买债券等低风险产品。如果股指期货和沪深300现货相等，那么理性的投资者，都会选择购买期指+债券来替代沪深300指数基金。

用一个等式表述为：300ETF=0.15×期指多单+0.85×债券如果无风险利率为6%，那么期指合理的升水，按照目前沪深300指数3400点左右的位置，当月合理升水在15点左右。

最近两周，期指的升水拉高到100点，折算成无风险利率大约30%～40%，必然会吸引大量的套利盘进入，套利的模式是：买入N×100万300ETF，并卖出N手期指空单对冲。目前可以选择IF1501空单，本周五升水还有120点，相当于一个月3%的无风险收益。

现在问题来了，大量的套利盘买300ETF，或者直接买入沪深300成分股，那么会造成沪深300指数大幅拉升，期指多头获利，更多套利盘进入，沪深300指数继续上涨。

这是一个正反馈的过程，也就是套利盘越多，沪深300指数涨得越快。所以，最近两周，沪深300指数强于任何其他指数，二八分化的情况非常明显。

如果再仔细考虑一下，其实我们做期现套利的人，是在以月息3%的利息借钱给沪深300指数做多的人，所以本质上还是依靠杠杆在上涨。

再多思考一步，任何一个股市，月息3%借钱炒股最终都是死路一条。那么当股指期货升水收敛，甚至变成贴水的时候，套利盘必然会平仓，也就是卖出300ETF或者300权重股，并且平掉空单。那么此时沪深300指数会承受较沉重的抛压，如果抛压足够沉重，再触发融资融券盘的抛盘，结果会如何呢？

最终的结果在意料之中，沪深300指数后面遭遇两次大幅跳水，当期指升水收敛后，才再续升势。

转载于《低风险投资之路（第2版）》

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